房企违约状况及其信用韧性分析

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 联合资信

　　作者：工商二部、研究部

　　艾仁智 冯磊 李天娇 支亚梅 曹梦茹 宋莹莹 赵兮 梅旭东

　　摘要：

　　2017年下半年开始，房地产行业整体融资环境开始收紧；2018年，房地产行业在整个宏观调控和金融去杠杆的大背景下呈现销售困难、资金链紧张的局面，随着房地产企业陆续进入回售和偿债高峰期，行业违约潮开始来临。从目前国内债券市场的情况来看，在宏观经济下行压力加大、房企规模扩张冲动下滑、行业增长速度趋缓以及盈利水平难以高位持续的趋势下，对房地产违约企业进行回溯以寻求违约预警信号的意义越发突出。

　　目前涉及违约的房企以中小型企业为主，且多在业务扩张或内部管理或业务模式选择上存在一定的问题，且资产快速变现能力相对较差；房企违约也呈现出从非典型房企向典型房企过渡的特征。本文通过对违约企业进行定性及定量分析来试图找出违约的共性特征和预警信号，以构建违约预警系统分析的逻辑基础。

　　随着房企违约数量的增加，我们可以明显看到房企流动性对其违约概率的影响；房企融资韧性对其信用韧性的影响越发明显，因此辨识房企融资韧性是在当前节点下的重要风险判断依据之一，本文亦就房企融资韧性进行了具体探讨以供投资者参考。

　　一、目前地产企业违约状况

　　2014年以前，国内房地产行业信用债整体发行量较小；2014年监管开始对房地产融资政策逐步放开；2015年，债券融资对房企放开，随后进入房企发债爆发期；2017年在监管对房企发债严格限制的条件下，房企发债规模呈现断崖式下跌。2018年，房企融资略有回暖，同比有所增长，2019年开始房企进入债券偿付和回售的高峰期；同时，叠加行业销售增速放缓、市场调控政策等因素，房地产行业开始陆续出现违约情况。

　　首先，从整个债券市场来看，房地产行业违约债券数量和规模一般；根据克而瑞数据，截至2019年末，申万房地产一级行业债券余额违约率为6.2%，位于25个申万一级行业的第7位，具体情况如下图所示。

　　其次，从具体违约情况来看，房地产行业内企业于2018年首次在公开市场出现违约，继中弘股份违约后，五洲国际、华业资本、银亿股份、新昌集团、国购投资、颐和地产、正源股份、三盛宏业和泰禾集团陆续出现首次实质性违约。整体来看，现在涉及违约的房企以中小型企业为主，且多在业务扩张或内部管理或业务模式选择上存在一定的问题，行业违约也呈现逐步从非典型房企向典型房企过渡的特征。截至2020年8月5日，房地产行业共有10家债券发行主体发生过违约事件，具体情况如下表所示。

　　二、具体违约企业分析

　　1．中弘股份

　　（1）企业概况

　　中弘控股股份有限公司（以下简称“中弘股份”）成立于2001年，为A股上市企业，旗下拥有三家境外上市公司，实际控制人为王永红，主营业务为商业地产、文化旅游地产等核心物业开发与运营业务。截至2020年1月底，中弘股份共发行5期债券，其中2期为公募公司债，3期为私募债，债券总额31.70亿元，除2018年1月6日到期的“14中弘债”和2018年1月29日到回售日的“16弘债01”的回售金额兑付外，其余均违约，违约总金额25.70亿元。

　　我们将中弘股份战略转型的时间截点和现金流情况进行对比，回顾其发展历程我们可以发现：公司一直采取了较为激进的发展战略，经营活动现金流持续净流出并高度依赖外部筹资活动；2017年行业外部环境快速收紧对公司销售及融资造成了巨大的冲击，举债扩张的模式难以维继，具体情况如下图所示。

　　（2）违约原因

　　中弘股份违约主要系受外部环境影响致使销售大幅下滑和自身无序投资致使大额资金流出所致。2017年房地产调控政策相继颁布，致使中弘股份部分商住项目停售及项目停工，中弘股份销售额大幅下滑；同时，中弘股份开发投资较大回收较慢的文旅项目及进行收购事项，致使近年来投资规模较大，债务高企，且大额预付收购款，致使资金紧张，资金链断裂，债务大额逾期。根据安徽证监局给中弘股份出具的警示函，中弘股份早在2017年10月底就存在非债券类债务逾期情况，但中弘股份并未披露，直至2018年3月中旬才正式公告债务逾期情况，随后中弘股份借款及债券相继违约。

　　多个项目停售或停工，销售额大幅下滑

　　近两年多来，中弘股份重要销售项目御马坊项目和夏各庄项目（商业部分）销售停滞，2016年度已销售的御马坊项目在2017年和2018年一季度大量退房，2017年御马坊项目和夏各庄项目分别实现销售收入-12.35亿元和1.17亿元；且2017年底，中弘股份在山东及浙江等地的多个项目也均处于停工状态，综合多方因素，2017年中弘股份实现销售额-3.50亿元，其中较2016年的41.33亿元，大幅减少。另外，2018年1月5日，海口市海洋和渔业局对辖区内的所有填围海项目下发通知，实施“双暂停”（暂停施工、暂停营业），中弘股份如意岛项目自2018年1月以来一直处于停工状态，无法及时预售，2018年一季度，中弘股份销售额仅为1.62亿元。

　　发展文旅产业，对外投资和收并购规模大，债务高企，短期债务规模持续增加

　　2010年以来，中弘股份在北京、济南、吉林、浙江、海南、云南等地不断获取项目，开始全国化布局，除北京项目以商住为主，外埠项目多为综合体业态，体量较大，区域内旅游资源丰富，中弘逐步发展文旅产业。但文旅项目投资规模较大，需要投资大量资金支撑，中弘股份在海南获取的如意岛项目，计划总投资金额129亿元，截至2017年末（未经审计）实际已投资金额44.9亿元。但受行业政策影响，中弘股份多个项目于2017年底及2018年初均处于停工状态，无法形成收益支撑投资需求资金，且前期投资成本亦无法回收。

　　同时，2017年，中弘股份实施大规模的投资及收购活动，以27.84亿元收购A&K，形成21.62亿元商誉，中弘股份的投资及收购活动均以现金的方式进行，2017年投资性净现金流为-81.20亿元，净流出规模很大。受获取房地产项目影响，中弘股份经营性净现金流持续为净流出，故投资性支出主要依靠借款筹资获得，致使中弘股份债务规模持续增加，且短期债务规模逐年大幅增长。

　　内控制度形同虚设，实控人风格激进，未经审批预付大额收购款，引发流动性危机

　　中弘股份于2017年11月30日与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订了股权收购框架协议，拟以现金支付方式收购其下属子公司股权及承担股东债务形式购买其所持有的土地，并于2017年12月28日预付了收购款61.5亿元，该事项由实控人直接决策，未获得董事会和股东大会审批，中弘股份内控管理存在较大漏洞，实控人对中弘股份日常经营及重大投融资决策能够产生直接影响，且实控人风格激进，持续进行大额对外投资。受此次大额预付现金影响，中弘股份资金紧张，债务已存在大量逾期。

　　（3）违约信号

　　负面新闻及较高的股权质押比例

　　中弘股份从2017年12月份出现子公司欠息新闻，且中弘股份于2017年12月27日出具公告称子公司欠息已经偿付；2018年1月2日出具控股股东股权被司法冻结的公告；2018年2月出具董事及总经理辞职公告；2018年3月出具了债务逾期公告，并于2018年4月28日被出具具有强调事项的审计报告；且2017年8月中弘股份的公告就显示控股股东持有中弘的股份累计被质押比例已接近100%，前期上述公告均能反映中弘股份经营已经出现问题，并出现资金链紧张，偿债能力急剧下降的信号。同时，控股股东对中弘股份的股权质押情况突出，作为同一实际控制人控制下的企业，控股股东的流动性紧张也反映了中弘股份的资金链情况。

　　获现能力的快速下滑

　　从财务数据来看，公司现金及现金等价物净增加额从2017年一季度就开始呈现负增长态势，获现能力的快速下滑是房企预警的最早信号。2017年年报中各项指标全面恶化，尤其是从2017年底现金类资产和现金短期债务比看，中弘股份的资金链已经极其紧张了；同时叠加盈利能力的持续恶化，收购境外三家子公司亏损的情况，中弘股份现金流断裂已经近在眼前。

　　2．五洲国际（私募）

　　（1）企业概况

　　无锡五洲国际装饰城有限公司（以下简称“五洲国际”）是江苏省的一家外商独资企业，为五洲国际控股有限公司（股票代码：01369.HK，以下简称“五洲控股”）的全资孙公司。五洲国际主营业务为商业地产项目的开发和运营，分布区域较广。截至2020年1月底，五洲国际共发行债券3只，均为私募债，债券总额为30亿元，均由控股股东五洲控股提供担保。

　　（2）违约原因

　　五洲国际以商业地产开发为主业，受电商对商贸城业务模式冲击影响较大，且房地产行业政策持续收紧，五洲国际项目主要分布在四五线城市，开发周期长，投资支出规模大，项目去化放缓，经营性现金流持续为净流出，承债式发展致使债务规模持续增长，短期债务规模较大，资金链紧张，最终致使债务违约。“16锡洲01”未于2018年8月19日偿付回售的本金和利息，五洲国际构成实质性违约，其后15亿元的“16锡洲02”和10亿元“17锡洲01”相继违约，但最终15亿元的“16锡洲02”完成清偿，截至2020年1月底，五洲国际违约金额共计13.80亿元。

　　电商冲击及行业政策收紧，经营状况逐步恶化，项目主要分布在四五线城市，去化慢

　　电商持续发展及消费习惯的改变，五洲国际主营的商贸城模式已经衰败，且2017年以来，房地产行业政策收紧，在多重因素影响下，五洲国际主营业务盈利能力下滑，2017年上半年净利润降至0.67亿元，有较大幅度下滑，盈利水平较低，且对公允价值变动损益依赖程度有所增加，2017年上半年扣非营业利润出现亏损。五洲国际项目主要分布于四五线城市（多位于牡丹江、龙口、保山、襄阳、宜兴、乐清等四五线城市），商业项目自身去化较慢，且分布区域经济发展一般，对商业项目支撑和消化能力不强，致使五洲国际去化较慢，存货在总资产中占比很高，五洲国际资产流动性较差。

　　项目投资大、回报周期长，承债投资致使债务规模增加，2018年房地产融资收紧，资金链紧张

　　五洲国际开发项目主要为商贸中心和商业综合体，项目所需资金量较大，回报周期长，近年来五洲国际持续面临投资支出压力，投资活动现金流持续为净流出，2017年上半年净流出规模高达21.53亿元；经营性净现金流对投资所需资金支持力度不够，五洲国际资金来源在一定程度上依赖于筹资活动，债务规模持续增加。受2018年房地产融资收紧，融资难度加大影响，五洲国际以债务支持主业发展及借新还旧的模式以无以为继，资金链紧张。

　　控股股东已发生债务逾期，业绩表现较差，担保能力下降

　　2018年7月5日，五洲控股已发生债务违约；2018年8月10日，五洲控股逾期未偿还的贷款本金额，和五洲国际接获债权人通知基于违反贷款协议项下的偿款责任而要求提前还款的本金额，两项本金金额已增至约人民币24.95亿元。从财务表现来看，控股股东虽然为五洲国际债务提供担保，但自身收入下滑，盈利亏损，经营活动产生的现金流量净额持续为负，自身债务压力较大，偿债能力不足，对五洲国际的担保能力有所下降，难以对五洲国际的债券偿还提供支持。

　　（3）违约信号

　　五洲国际公开披露最新数据为2017年半年报数据，控股股东五洲控股公开披露最新数据为2017年年度数据，从五洲国际2015年至2017年6月的数据看，五洲国际的现金类资产先有所增加再大幅减少至较低水平，现金及现金等价物净增加额在2017年上半年大幅净流出为-12.77亿元；短期债务持续下降，长期债务大幅增加，2017年6月底现金短期债务比已降至0.31，处于很低水平。五洲控股的主要业务主要由五洲国际负责，从财务数据看，2017年开始，五洲控股现金及现金等价物出现大幅下降，2017年底现金及现金等价物下降至3.46亿元，而短期借贷及长期借贷已经大幅增加至77.84亿元，现金短期债务比下降至0.04，处于极低水平。

　　故在五洲国际披露2017年半年度数据时，就可以判断，五洲国际现金流已经处于非常紧张的状态；2018年4月27日，五洲控股2017年度数据披露，现金流状况进一步恶化，可以侧面反映五洲国际现金流状况并无改善。五洲国际违约时点为2018年8月，五洲国际2017年半年报及五洲控股2017年年报这两个披露事项都是预警信息。

　　3．华业资本

　　（1）企业概况

　　北京华业资本控股股份有限公司（以下简称“华业资本”）为民营上市企业，原名华业地产，是一家小型房地产开发企业，业务集中于北京等地。自2015年起，为了寻找新的业绩增长空间，华业资本进行去地产化转型，以21.5亿元现金收购重庆捷尔医疗设备有限公司（以下简称“捷尔医疗”），开始向医疗投资业务和供应链金融业务扩展，并更名为华业资本，主营业务由单一的房地产转变为“医疗+房地产”的业务格局，2017年以来，华业资本不再开发新地产项目，只对存量地产项目进行销售，医疗设备经销以及医疗产业链金融投资业务逐渐占据主导地位。

　　我们将华业资本战略转型的时间截点和现金流情况进行对比，回顾其发展历程我们可以发现：公司自2011年开始涉足其他行业，2015年全面实施去地产化策略，收购捷尔医疗；此后公司基本处于现金净流出状态，有无资产但无现金流；2018年突发伪造印章事件，百亿应收款诈骗案件市场哗然，公司自此遭遇债务危机，具体情况如下图所示。

　　（2）违约原因

　　投资的应收账款规模巨大，一定程度影响资产流动性

　　自公司并购捷尔医疗后，公司开始发展医疗产业供应链投资业务，大规模投资应收账款，公司可供出售金融资产和其他非流动资产合计规模持续增加，截至2018年9月底，共计67.52亿元，同时公司还为另外对参与投资的其他金融机构的37亿优先级进行了担保，整体看，公司在应收账款投资的风险敞口超过100亿。随着公司投资应收账款的规模持续扩大，公司房地产等其他业务持续收缩，相关运营资金均用于应收账款投资，且货币资金规模持续下降，一定程度影响了公司资产流动性。

　　负面消息爆发，投资的应收账款逾期，再融资难度加大

　　2018年7月以来，华业资本多笔应收账款发生逾期未收回情况，华业资本公告称投资的101.89亿元应收账款的转让方恒韵医药或涉嫌伪造印章，存在虚构与医院的应收账款债权交易的可能，引发市场对华业资本投资的应收账款真实性产生怀疑，由于公司投资的应收账款规模很大，发生大规模逾期无法收回问题，对公司的偿债能力将产生极大的负面影响，增加了公司再融资难度。

　　短期集中偿付压力较大，货币资金大幅减少，受限资产规模较大，资产可变现能力较为一般

　　自公司开始投资应收账款以来，公司总有息债务并未发生明显的增加，一直较为稳定，2018年以来，受融资难度加大及部分债券回售，公司总有息债务规模有所缩小，但短期债务规模仍较大，截至2018年9月末，公司短期债务未33.78亿元，受前期偿还债务影响，公司货币资金规模持续减少，截至2018年9月末仅为1.52亿元。且除投资的应收账款外，公司的投资性房地产、存货等用于抵质押借款的规模较大，受限比例较高，资产可变现能力一般，同时受应收账款逾期事件影响，公司再融资难度加大，借新还旧已无可能，流动性风险爆发。

　　（3）违约信号

　　医疗投资业务和供应链金融业务规模大

　　公司于2015年收购重庆捷尔并大力发展医疗投资业务和供应链金融业务，在实际运作中，华业资本通过三种方式参与平台业务。一是子公司完全自持应收账款；二是通过资管计划或者信托购买应收账款，公司购买优先级份额或者劣后级份额；三是股权投资私募基金。从其财务报表中可看出，涉及应收账款债权投资的科目主要分为三个：可供出售金融资产、投资收益以及母公司其他应收款。

　　2015~2018年，华业资本投资收益主要来源于处置可供出售金融资产取得的投资收益和收购债权融资到期收回确认的收益，且规模逐年增长。2015~2017年，投资收益占营业利润比例分别为38.80%、55.88%和58.28%，占比逐年上升，为华业资本主要利润来源。

　　华业资本投资应收账款债券的资金主要来源于母公司，从母公司报表中可看出，截至2018年6月底，母公司其他应收款前五大均为其子公司，规模大且集中度高。

　　控股股东质押比例高

　　2018年4月24日，华业资本控股股东华业发展进行股权质押，该事项完毕后，股权质押占所持有股份的69.96%；2018年4月25日，华业发展继续质押，其质押比例增加至89.44%；2018 年10月9日，华业发展持有股份占总股本的23.44%，质押比例为100%。从上述股权质押情况和比例来看，华业资本资金链紧张的情况可以从股权质押情况来进行判断，并可以有效对债务违约进行预警。

　　现金类资产规模小且逐年下降

　　2015~2018年，公司现金类资产规模小且持续下降，截至2018年9月底，现金类资产仅为1.53亿元，对短期债务覆盖程度持续下降，偿债能力差。

　　4．银亿股份

　　（1）企业概况

　　银亿股份（A股上市公司，股票代码：000981.SZ）原为一家布局宁波、上海、沈阳等区域的房地产开发企业，后于2016年逐步通过大举收并购境外汽车零部件制造企业，转型为“汽车零部件制造+房地产”的业务布局。

　　截至2020年1月底，银亿股份存续4只债券均已发生实质性违约，累计金额18.00亿元。债券均设有回售条款，其中“H5银亿01”在回售日（2018年12月24日）因无法按时兑付本息发生实质性违约，后其他存量债券相继发生违约。违约债券信息见下表。

　　我们将银亿股份战略转型的时间截点和现金流情况进行对比，回顾其发展历程我们可以发现：公司自2014年开始启动“汽车+地产”的多元化策略，2015年开始进行大量股权质押以应对2016年开始的大额海外汽车零部件企业收并购举动；但公司错过了地产的快速发展期，并在大额投入后迎来了汽车行业的快速下滑，并于2018年出现首亏，当年融资能力快速下滑，爆发债务违约危机，具体情况如下图所示。

　　（2）违约原因

　　银亿股份错选战略转型时机，而“去地产”速度过快，主业切换缺少现金支持

　　银亿股份于2014年决定启动多元发展战略转型，并在2016年正式全面战略转型，并确定了“房地产+汽车”的战略布局。2016-2017年，银亿股份先后完成收购美国ARC集团和比利时邦奇动力集团。值得注意的是，2013-2016年正值我国汽车销量快速增长期，其中2013年和2016年汽车销量分别同比增长13.87%和13.95%，但2017-2018年，我国汽车销量增速分别快速下降至3.04%和-2.76%，银亿股份完成转型后汽车行业景气度大幅下滑。同时，银亿股份采取快速“去地产”的模式以求快速完成汽车行业布局，并自2014年起大幅缩小拿地规模，地产收入占比从2014年的89.53%快速下降至2017年的28.67%，加之银亿股份存量项目开发缓慢，银亿股份2016年末预收款项22.89亿元，较年初大幅下降43.79%。银亿股份完成布局汽车板块后行业景气度大幅下滑，而快速“去地产”、存量项目开发缓慢致使战略转型缺乏资金支持。

　　控股股东银亿集团以“收购-定增股票装入上市公司-股权质押融资”模式大举收购资产

　　2016年起，控股股东银亿集团累计斥资121.17亿元收购境外汽车零部件制造企业，其中银亿股份以定向增发股票的形式将美国ARC集团（34.27亿元）和比利时邦奇动力集团（71.10亿元）装入上市公司，2018年，银亿股份拟通过“非公开发行股票+现金”形式将日本艾礼富（15.80亿元）装入上市公司，但遭深交所发问询函，后于2019年2月宣告终止。

　　银亿集团为多元化布局企业，业务范围涵盖房地产、能源类工业、国内外贸易等板块，但为筹资收购资产转型汽车零部件制造行业，银亿集团自2016年起频繁将持有的银亿股份股权进行质押，2016-2018年，分别净增质押股份4.02亿股、15.38亿股和3.36亿股。截至2018年6月底，银亿股份股权质押比例78.65%，股权质押已处于很高水平。

　　资金被银亿集团违规占用且大额分红加剧银亿股份流动性紧张

　　根据银亿股份2019年发布的公告，2018年，银亿集团（含关联方）多次违规占用银亿股份资金，截至2019年4月30日，银亿集团仍占用银亿股份22.47亿元资金未归还。同时，2018年6月，银亿股份现金分红28.19亿元，分别占2017年末货币资金和未分配利润的68.11%和46.21%。截至2018年6月底，银亿股份货币资金17.27亿元，较年初大幅下降55.08%；截至2018年底，银亿股份货币资金8.35亿元，较年初大幅下降79.81%。通过违规占用资金和大额现金分红，银亿集团将自身流动性紧张传导至银亿股份。

　　银亿集团股票质押遭平仓，银亿股份融资环境恶化，银亿股份出现违约

　　2018年12月，因银亿股份股票价格持续下跌，银亿集团股票质押遭强制平仓，控股股东流动性紧张致使银亿股份融资环境恶化。同时，银亿股份子公司1.80亿元银行借款到期无力偿还，且银亿集团及银亿股份均未履行担保责任。2018年12月24日，银亿股份发行的“H5银亿01”构成实质性违约。此后，银亿股份发行的“H6银亿04”“H6银亿07”和“H6银亿07”相继违约。

　　（3）违约信号

　　银亿集团频繁将持有银亿股份股权进行质押，质押比例处于很高水平

　　2016-2018年，银亿集团分别净增质押股份4.02亿股、15.38亿股和3.36亿股。截至2018年6月底，银亿股份股权质押比例78.65%，股权质押已处于很高水平。银亿集团出资收购境外资产，然后通过股票定增方式将资产装入银亿股份，进而实现财务杠杆和资产的分离。银亿集团承担资产收购后的财务杠杆，但其频繁进行股权质押，凸显出自身流动性压力，而控股股东财务状况往往也会对公司产生重大影响。

　　银亿股份大额现金分红，流动性大幅下降

　　2018年6月，银亿股份现金分红28.18亿元，分别占2017年末货币资金和未分配利润的68.11%和46.21%，也超过2017年实现的净利润16.64亿元，其分红政策存在很大不合理性。截至2017年底，银亿股份实控人熊续强直接及间接持有公司合计78.55%股权，当期大额现金分红大部分将流向实控人，其已暴露出实控人借此掏空上市公司的动机。现金分红后，银亿股份债务负担有所加重，偿债能力和流动性指标也有下降，其中现金短期债务比从2018年初的0.75倍大幅下降至2018年6月底的0.29倍。具体情况见下表。

　　5．新昌集团

　　（1）企业概况

　　新昌集团控股有限公司（股份代号：0404.HK）最初成立于1939年，是亚洲历史最悠久的建造集团之一，也是香港最主要的工程承建商之一。2019年1月，新昌集团发布公告称两笔总计4.5亿的美元债出现违约，但其最早违约迹象可追溯至2017年。2017年4月，新昌集团延迟发布2016年年报，独立核数师对2016年年度报告“无法表示意见”，同时指出部分借款已逾期；2017年5月，新昌集团发布公告称尚未支付于2017年5月18日到期的3亿美元优先票据的半年利息1，312.5万美元，根据3亿美元优先票据的契约，倘有关利息拖欠期限持续连续30日，则可能构成违约事件。后续虽然已于2017年6月14日汇出资金以支付利息，但新昌集团资金紧张局面已经初露端倪。

　　我们将新昌集团进军内地房地产市场的时间截点和现金流情况进行对比，回顾其发展历程我们可以发现：公司自2011年开始确立了以商业综合体的模式进军内地房地产市场，首个项目为收购的铁岭项目，其后几年内斥资百亿元以上收购了6个地产项目，但除北京项目外均属于投资回报周期长且处于大规模投入未产生现金流的状态，高度依赖筹资活动；2016年以来核心的建筑业务利润也逐年下滑，具体情况如下图所示。

　　（2）违约原因

　　公司投入数个项目进军内地房地产市场，但业态选择上以文旅、商业为主，具有回款慢的特点；且公司项目进展缓慢，持续处于只投入不产出状态

　　自2011年进军房地产以来，新昌集团一直致力实现物业业务组合的策略转型。2015年是新昌集团在内地大肆扩张的一年，公司加大项目获取力度，据2015年公司年报披露，于年内，新昌透过收购多个发展中物业项目（位于佛山、山东及天津，建筑面积逾250万平方米）及一项已落成持作投资的物业（位于一线城市广州，建筑面积26，306平方米）扩充其物业组合。但公司项目都处于只投入不产出状态，从年报披露内容看，仅北京商场项目出租率良好，公司未披露广州项目运营情况。除北京、广州两个商业项目外，公司发展中物业区位以文旅、商业为主，项目进展缓慢，面临投入大、回款慢的特点。

　　2015年大规模收购动作加重了公司债务负担，另一方面公司流动性持续较为紧张，账面资金不足，无法对短期债务形成覆盖

　　进军内地市场以及收购项目带来债务的显著上升和沉重的债务负担。wind数据显示，2015年至2017年间，公司净负债率从51.94%快速攀升至111.76%。另一方面，公司货币资金极度不足，难以支撑利息支出。2015年至2017年，公司账面现金及现金等价物仅14.63亿港元、4.05亿港元和7.78亿港元，难以对短期债务形成覆盖（同期公司短期借贷及长期借贷当期到期部分分别为60.63亿港元、65.51亿港元和105.82亿港元）。

　　2011~2015年间公司持续面临股权之争，实控人先后易主，管理层人员动荡也对公司经营稳定性造成不利影响

　　回顾公司股权纠纷历程，2011年时任集团主席朱树豪因身体原因辞任、其子朱鼎健继任后，操盘过“上海新天地”的王英伟（一直奉行“商业先行”的经营策略）开始谋划上位第一大股东；交易完成后，由王英伟及马炯控制的新峰持有了新昌营造约28.8%股权，而原大股东朱树豪家族55.5%的股权则被大幅摊薄至10.4%。2014年，在公司铁岭星悦南岸项目进展缓慢之际，公司第一大股东再次发生变动，朱鼎健通过引入天津物产集团有限公司使得王英伟成为第二大股东，而王英伟于2015年9月辞任离开公司。

　　（3）违约信号

　　公司项目以文旅、商业为主，存在投入周期长、回款慢的特征，且早期项目因选址等原因进展缓慢，缺乏产出

　　公司投入数个项目进军内地房地产市场，但大部分项目都处于只投入不产出状态，仅北京商场项目出租率良好，其余项目仍处于发展中，且业态上以文旅、商业为主，存在回款慢的特征。部分项目因选址或业态选择等因素，项目变现能力弱。以公司首个项目铁岭星悦南岸项目为例，因项目选址位于老城空间距离过大、商业服务配套建设滞后、缺乏产业支撑的铁岭新城，区域市场需求低迷。

　　公司现金流表现不佳导致债务规模持续增长，且债务结构不合理、账面现金持续不足

　　从财务表现上看，公司筹资活动前净现金流持续表现为净流出，近年来公司债务规模快速增长，由2011年的18.22亿元逐年攀升至2017年的138.60亿元；而债务结构上一直以短期债务为主，短期债务占比均在50%以上；账面现金及现金等价物余额不足，对短期债务的保障倍数持续较低。

　　6．国购投资

　　（1）企业概况

　　国购投资有限公司成立于2010年，是安徽省较大的区域性房地产开发企业之一，主营住宅地产、商业地产的开发与销售，商业物业管理及运营，实际控制人为自然人袁启宏。截至2020年1月底，公司共10只债券处于违约状态，具体情况如下表所示，各违约债券均处于拖欠状态。

　　我们将国购投资发展的时间截点和现金流情况进行对比，回顾其发展历程我们可以发现：一方面，公司投资活动现金流持续多年呈现大规模流出状态，且明显偏爱加杠杆的资本市场运作以博取收益；另一方面，公司区域集中度高，在合肥市调控政策出台的情况下错误的预判了形式仍然多重加杠杆进行资本运作，公司于2018年10月出现资管计划逾期，具体情况如下图所示。

　　（2）违约原因

　　公司项目区域集中度高，受区域调控政策影响大

　　2016年下半年以来，在“房住不炒”政策背景下，国家层面调控政策持续加码，合肥市出台了一系列限购限贷政策，由于公司业务布局以合肥市为主，区域商品房销售放缓对公司的经营与发展产生了不利影响。

　　公司项目布局以商业地产为主，商业地产存在开发周期长、投资规模大、去化速度慢等不利因素，现金回笼较慢

　　公司项目布局以商业地产为主，去化和回款速度面临较大不确定性。截至2017年底，公司可售项目（包含在建项目和已竣工项目）的总规划可售面积1，027.00万平方米，剩余可售面积239.31万平方米，其中剩余可售面积较大的京商商贸城（143万平方米）业态以高层办公、底商为主，且区位较为偏远。

　　资本市场操作激进，且所收购公司主营业务与公司房地产主业无协同效应，却为公司带来较大资金压力；公司所持股票股权质押情况突出，也侧面显示出公司杠杆运用程度高、资金链紧

　　2016年10月21日，公司以15.80亿元受让司尔特1.80亿股流通股股份，占司尔特已发行总股本的25%，成为该公司控股股东；2017年1月，公司又与安徽安凯汽车股份有限公（000868.SZ，以下简称“安凯客车”）司签订协议拟以3.5亿元认购安徽安凯汽车股份有限公司增发股份5，154.64万股；同期，2017年2月3日，东凌国际（000.893.SZ）公告称，截至2017年1月26日，国购产业通过深交所集中竞价交易系统累计增持已达3，784.52万股，占公司总股本的5%，资金来源为国购产业自筹资金。

　　公司在资本市场频繁出手也为公司后续债务危机埋下伏笔。公司所收购/举牌上市公司主营业务均与公司房地产主业无协同效益，却为公司带来较大资金压力；公司所持股票股权质押情况突出，也侧面显示出公司杠杆运用程度高、资金链紧。根据司尔特2016年12月7日公告，国购产业为补充流动资金，将其持有的122，880，000股公司股权质押给中国长城资产管理公司合肥办事处，质押期限自2016年12月6日起至质权人向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理解除质押日止。此后，根据司尔特2017年1月2日公告，国购产业将其持有的56，650，000股股票为关联公司合肥华源物业发展有限责任公司债务重组提供股票质押担保，质押期限自2016年12月29日起至质权人向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理解除质押日止。收购司尔特完成不久，截至2017年1月2日，公司所持有司尔特股份已全部处于质押状态。

　　宏观去杠杆导致公司融资渠道收缩，且公司债务负担较重，在融资环境收紧和债务在持续集中到期背景下资金链最终断裂

　　2018年以来，受“去杠杆”影响，公司获得融资难度加大，融资渠道收窄，部分金融机构采取只收不贷的策略，导致公司流动性非常紧张；同时公司融资结构中非标资金占比较高，2017年底以来，伴随银监会规范银信业务以及资管新规的出台，地产行业信托融资规模增长有所放缓，非标资金来源受限。

　　公司债务负担重，偿债能力较弱，依赖于借新还旧；但公司资产受限程度高，进一步融资空间有限；公司现金类资产不足，对短期债务覆盖程度弱；但另一方面公司在建项目面临持续资金压力，公司货币资金中较大部分用途受限，需用于项目工程建设等用途；公司较为紧张的资金链条在融资环境收紧和持续的集中兑付压力下最终出现断裂。

　　（3）违约信号

　　公司项目以商业为主，且单体项目占比较高，去化和回款面临不确定性

　　公司项目以非住宅为主，且区域集中度高，极易受外部环境变化影响。截至2017年底，公司可售项目（包含在建项目和已竣工项目）的总规划可售面积1，027.00万平方米，剩余可售面积239.31万平方米，其中剩余可售面积较大的京商商贸城（143万平方米）业态以高层办公、底商为主，且区位较为偏远，去化和回款速度面临较大不确定性。

　　公司债务负担重，偿债能力指标表现持续较弱，流动性持续不充裕，EBITDA勉强覆盖利息支出，高度依赖借新还旧

　　短期偿债能力指标持续处于低位，流动性不充裕，现金类资产对短期债务覆盖度不足。从长期偿债能力看，公司债务负担重且财务紧绷，再融资空间受限，债务难以滚动。2015~2017年公司EBITDA利息倍数分别为0.64倍、0.54倍和1.02倍，EBITDA勉强覆盖利息。截至2017年底，公司因抵/质押等原因使用权受到限制的资产共181.50亿元，占资产总额的40.52%，受限比例高，进一步融资空间受制约。

　　高成本非标融资占比偏高，显示出公司从银行等渠道获取资金难度较大，宏观去杠杆导致公司融资渠道收缩

　　融资结构中资产管理公司、信托公司占比高，资金成本高，且显示出公司从银行等渠道获取资金难度较大，去杠杆、规范银信业务以及资管新规的出台背景下公司融资渠道进一步收缩。截至2017年底，公司金融机构共计210亿元的授信额度（其中华融资产49.68亿元、东方资产50亿元、中航信托50亿元），剩余授信额度为54 亿元（其中东方资产42.5亿元）。

　　2018年8月公司连续发行小额债券，侧面显示公司债券销售难度较大且资金较为紧张，或亦构成预警信号

　　2018年公司连续发行4期公司债券但额度均较小，其中8月连续发行2笔规模分别为1.12亿元和1.00亿元债券，侧面显示公司债券销售难度较大且资金较为紧张；同时2018年公司债券多次发生成交异动，显示出投资者、资金提供方的疑虑。

　　多元化扩张和商业地产均面临资金占用较大、回款慢等问题，且公司多元扩张方向与主业缺乏协同效应

　　2016年10月21日，公司子公司国购产业控股有限公司与安徽省宁国市农业生产资料有限公司签署了《股份转让协议》，以15.80亿元受让司尔特1.80亿股流通股股份，占司尔特已发行总股本的25%，成为该公司控股股东。司尔特业务以化肥生产为主，对公司跨界经营和业务整合能力形成挑战，且与公司主业缺乏协同效应，在现金流本不充裕且外部融资空间有限的情况下，多元扩张加速了公司资金消耗和风险积累。

　　7．三盛宏业

　　（1）企业概况

　　上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司（以下简称“三盛宏业”）为民营企业，原为一家房地产开发企业，主要房地产项目位于上海、浙江、广东、安徽、辽宁等地。自2016年起，三盛宏业进行多元化业务转型，以25 亿并购三家公司，进入大数据、数字化营销、客户管理领域；2017年，以20亿港元借壳港股上市，进入科创及大数据、海洋投资、金融投资、城市建设、文旅健康、特色小镇等领域。旗下拥有中昌数据（600242.SH）为A股上市公司，中昌国际控股集团（0859.HK）为香港H股上市公司，钰景园林为新三板挂牌公司。2019年，向员工发行理财产品均未还本付息；高管私自兑付理财转走资金，债务规模大，财务危机引爆，公司被列入失信被执行人名单、实际控制人和董事长陈建铭被列入失信被执行人和限制高消费人员名单。

　　截至2020年1月底，三盛宏业共发行6期债券，全部为私募公司债，截至目前三盛宏业非公开发行公司债均为到期或回售。东方金诚10月24日公告称，三盛宏业主体信用等级为AA，评级展望由稳定下调至负面；同时维持“16三盛04”信用等级为AA。

　　我们将三盛宏业发展战略和现金流情况进行对比，回顾其发展历程我们可以发现：自2016年开始公司制定多元化战略进入大数据、管理咨询等领域；2017年开始房地产市场全面调控，主业承压，但子公司造血能力不足，无法支持主业；同时，公司连续多年筹资前现金流为负，高度依赖外部融资，公司盲目多元化导致大量举债，甚至向员工发理财产品，在融资收紧、主业承压、非主业无法反哺的情况下，公司迎来了债务危机，具体情况如下图所示。

　　（2）违约原因

　　连续并购、盲目多元化，流动性压力较大

　　三盛宏业进行多元化转型，行业跨度较广，同时进入7个新领域，除大数据、数字化营销、客户管理领域外，公司也涉足科创及大数据、海洋投资、金融投资、城市建设、文旅健康、特色小镇等领域等多个行业，公司投资主要依靠负债进行。

　　受筹资规模较大影响，三盛宏业有息债务规模有所增长。虽然拥有两家上市平台，但是三盛宏业获取资金的来源却是有限。两家上市平台由于业务方向和规模限制等原因，并未能给三盛宏业提供充足的资金，其流动性压力较大。

　　主业盈利能力不强、副业造血能力不足

　　近几年，受房地产市场调控影响，三盛宏业主业承压，但副业尚处于投资阶段，自身造血能力不足，无法对主业提供支撑导致三盛宏业业绩一直呈现出收入增长但利润下降的现象，净利润出现连年下滑，2019年上半年出现亏损，归母净利润为-6.75亿元，同比下降890.62%。

　　高息借债投资，负债高企，结构失衡

　　近三年来，三盛宏业频频在上交所发行债券，2016年-2019年，其在上交所共发行债券9次，涉及资金达到93.8亿元，发行利率在7%-8.4%之间，2017年以来，三盛宏业开始向员工发理财产品。信托融资方面，三盛宏业的合作方包括大业信托、爱建信托、光大信托、中诚信托和华澳信托等，这些信托理财的收益率普遍也高于8%。

　　2016年以来，受投资需求增加影响，三盛宏业融资规模持续扩大，全部债务资本化率较高，债务负担重，截至2019年6月底，短期债务高达138.4亿元，占全部债务比例为51.30%。截至2019年6月底，现金类资产合计16.60亿元，三盛宏业短期集中偿付压力凸显。截至2018年底，三盛宏业EBITDA利息倍数1.79倍，EBITDA全部债务比0.09倍，EBITDA对全部债务的保障程度很弱。2018年，筹资前活动现金流净额持续净流出为-2.06亿元，现金及现金等价物净增加额为-0.32亿元。

　　（3）违约信号

　　流动性压力持续增加

　　三盛宏业从2017年以来，一直在向员工发行定向理财产品。三盛宏业前后多期理财产品涉及资金达8亿元，牵涉员工及员工家属达千人，区域范围波及上海、杭州、舟山、北京、广东、沈阳等集团公司所属分支机构所在地。其员工在2019年10月底发现理财的本息没有按时兑付，构成债务违约。

　　公司于2016年转型并加大对外投资力度，同时公司主业产生现金流无法覆盖副业投资及后续发展，对外投资及发展副业主要依靠融资，造成流动性紧张。

　　子公司股权质押比例高

　　截至2019年7月31日，三盛宏业持有中昌数据股份约1.2251亿股，占中昌数据总股本26.83%。三盛宏业累计质押其持有的中昌数据股份1.2246亿股，占其持股总数的99.96%，几乎全部质押。

　　转型行业债务负担重且盈利能力弱

　　截至2019年第三季度末，中昌数据货币资金为4，147.25万元，短期债务2.44亿元，长期债务为5.35亿元。目前由控股股东、实际控制人进行担保的债务7.25亿元，中昌数据融资条款中均约定了因交叉违约等债权人可要求补充增信或要求提前还款的条款。中昌数据货币资金规模小，债务偿还压力大。2019年第三季度中昌数据实现归属于上市公司股东的净利润为28，306，010.48元，较上年同期减少70.89%。

　　8．泰禾集团

　　（1）企业概况

　　泰禾集团股份有限公司（以下简称“泰禾集团”）成立于1992年，泰禾集团项目主要围绕着以北京为中心的京津冀、以上海为中心的长三角、以广深为中心的珠三角以及福建的福州、厦门等主要经济发达区域，并辐射二线省会及核心城市。主营住宅地产、商业地产的开发与销售，商业物业管理及运营，实际控制人为自然人黄其森。

　　截至2020年8月底，泰禾集团共5只债券处于违约状态，具体情况如下表所示，各违约债券均处于拖欠状态。

　　我们追溯泰禾集团的发展的历程与现金流情况并进行对比，回顾其发展历程我们可以发现：一方面，泰禾集团自2011年以来，采取较为激进的财务策略，以持续加杠杆（信托等非银融资占比逐年加大）的方式加速发展扩大规模，经营活动现金流持续多年呈现大规模流出状态；另一方面，泰禾集团在获取土地时，逐年加大了收并购方式获取项目的比例，采取收并购获取的项目成本上具备一定的优势，但却存在较多表外债务以及管理隐患等风险。具体情况如下图所示。

　　（2）违约原因

　　泰禾集团项目主要位于一二线核心城市且泰禾集团住宅以中高端为主，受区域调控政策影响大

　　2016年下半年以来，在“房住不炒”政策背景下，国家层面调控政策持续加码，一二线城市相继出台了一系列限购限贷政策，由于泰禾集团业务布局以北京、福建以及其他一二线城市为主，且泰禾集团产品以中高端住宅为主，受到区域房地产市场限购、限价等调控政策的影响，存在去化速度慢等不利因素，上述原因导致现金回笼较慢，对泰禾集团内生现金流影响较大。

　　泰禾集团采取收并购的方式加速扩张，或有负债风险较大

　　2016年下半年前，泰禾集团土地获取方式主要为直接参与土地竞拍，此后为降低成本同时加速扩张，泰禾集团减少了在公开市场拿地，加大了项目并购力度。但收并购项目流程复杂，项目周期长且存在或有负债风险较大。

　　泰禾集团高级管理人员频繁变动，对其经营的稳定性产生不利影响

　　2018年以来，泰禾集团高级管理人员频繁变更。2018年1月12日，泰禾集团副总经理、财务总监罗俊先生辞职，泰禾集团聘任李斌先生担任财务总监；2018年7月21日，泰禾集团副总经理沈力男先生辞职；2018年7月27日，泰禾集团证券事务代表黄汉杰先生辞职；2019年1月12日，郑钟先生、朱进康先生向泰禾集团辞去副总经理职务，李斌先生向泰禾集团辞去财务总监职务，泰禾集团聘任王景岗先生、邵志荣先生为泰禾集团副总经理，聘任姜明群先生为泰禾集团财务总监；2020年3月21日，泰禾集团财务总监姜明群先生辞职。泰禾集团近2年半内，更换数名总经理及3名财务总监，对其经营的稳定性产生了不利的影响。

　　宏观去杠杆导致泰禾集团融资渠道收缩，且泰禾集团债务负担较重，在融资环境收紧和债务在持续集中到期背景下资金链最终断裂

　　2018年以来，受“去杠杆”影响，泰禾集团获得融资难度加大，融资渠道收窄，部分金融机构采取只收不贷的策略，导致泰禾集团流动性非常紧张；同时泰禾集团融资结构中非标资金占比较高，2017年底以来，伴随银监会规范银信业务以及资管新规的出台，地产行业信托融资规模增长有所放缓，非标资金来源受限。

　　泰禾集团债务负担重，偿债能力较弱，依赖于借新还旧；但泰禾集团资产受限程度高且股权质押比例始终维持在较高水平，进一步融资空间有限；泰禾集团现金类资产不足，对短期债务覆盖程度弱；但另一方面泰禾集团在建项目面临持续资金压力，泰禾集团货币资金中较大部分用途受限，需用于项目工程建设等用途；泰禾集团较为紧张的资金链条在融资环境收紧和持续的集中兑付压力下最终出现断裂。

　　（3）违约信号

　　泰禾集团销售回款率持续处于较低水平，销售现金回笼较差

　　泰禾集团项目以中高端住宅为主，且主要集中在政策调控城市，受政策调控及自身销售影响，签约销售回款率一直处于很低水平。2017-2018年，泰禾集团签约销售金额分别为881.06亿元、929.36亿元，但销售商品、提供劳务收到的现金分别为324.00亿元和460.40亿元，签约销售回款率很低。

　　泰禾集团债务负担重，偿债能力指标表现持续较弱，流动性持续不充裕，EBITDA无法覆盖利息支出，高度依赖借新还旧

　　短期偿债能力指标持续处于低位，流动性不充裕，现金类资产对短期债务覆盖度不足。从长期偿债能力看，泰禾集团债务负担重且财务紧绷，再融资空间受限，债务难以滚动。2016-2018年泰禾集团EBITDA利息倍数分别为0.48倍、0.46倍和0.46倍，EBITDA无法覆盖利息。截至2019年底，泰禾集团因抵/质押等原因使用权受到限制的资产共807.11亿元，占资产总额的35.98，受限比例高，进一步融资空间受制约。

　　高成本非标融资占比偏高，显示出泰禾集团从银行等渠道获取资金难度较大，宏观去杠杆导致泰禾集团融资渠道收缩

　　融资结构中资产管理公司、信托公司占比高，资金成本高，且显示出泰禾集团从银行等渠道获取资金难度较大，去杠杆、规范银信业务以及资管新规的出台背景下泰禾集团融资渠道进一步收缩。截至2018年底，泰禾集团银行贷款金额247.38亿元，占比22.42%，成本8.48%；非银行贷款（长城资产管理、四川信托、华能贵诚信托、中建投信托等）金额650.25亿元，占比58.94%，成本10.13%；泰禾集团发债金额205.62亿元，占比18.64%，成本为9.30%。

　　多次诉讼事件，反映出合作项目流程复杂，不可控因素较多，或有负债风险大。

　　2018年10月23日，泰禾集团子公司南京恒祥置业有限公司（2017年10月11日与合作方签署了《关于南京青龙山项目之合作协议》，收购南京恒祥置业有限公司65%股权）因对项目公司提供不可撤销的连带保证责任，被江阴惠泽投资有限公司要求承担连带清偿责任。2019年2月12日，沃得重工（中国）有限公司、江苏沃得工程机械销售有限公司和江苏沃得起重机有限公司提出诉讼要求泰禾集团全资子公司江苏泰禾锦城置业有限公司支付股权转让价款及违约金，并要求泰禾集团对上述股权转让价款及违约金承担连带付款责任。2019年10月，泰禾集团控股子公司东莞市金泽置业投资有限公司（以下简称“东莞金泽置业”）涉诉，西藏信托为了维护其贷款安全，提起了诉讼，后达成和解，约定东莞金泽置业于2020年1月15日前偿还6，000万元本金及473.73万元利息，应于2020年3月31日前偿还1，000万元本金及利息，剩余款项在今年8月31日前分期偿还。2020年一季度，受疫情影响，东莞金泽置业无项目销售回款，导致调解未执行完全，西藏信托遂于2020年4月1日申请执行。2020年8月，中原信托有限公司要求泰禾集团偿付本金及相关利息、罚息、违约金等，泰禾集团控股股东及实际控制人承担连带清偿责任等。

　　三、影响房企违约的主要因素分析

　　1．定性分析

　　房地产行业具备资本密集型和资源掌控型的特征，从而具有投资大、风险高、周期久、地域性强的特点，是典型的资金密集型行业，融资能力是其核心竞争力之一；同时，房地产行业以土地储备作为核心要素，能否获取优质的土地资源是房地产企业未来发展的基础。

　　从整个债券市场来看，房地产行业相对其他行业而言违约数量和规模一般。目前涉及违约的房企以中小型企业为主，且多在业务扩张或内部管理或业务模式选择上存在一定的问题；同时，行业违约也逐步呈现出从非典型房企向典型房企过渡的特征。影响房企违约的共性定性因素具体情况如下：

　　（1）公司治理的完善性及管理层的独立性欠缺，实际控制人风格激进、治理结构失衡；

　　（2）控股股东流动性紧张，进而对公司股权质押甚至强制分红的多米诺骨牌效应突出；

　　（3）通过过于激进的扩张并购/举债收购方式实现公司的多元化/业务转型往往加速了风险积累；

　　（4）商业地产与住宅地产产品结构失衡或产品定位失衡，现金流难以实现自身平衡，易受外部环境冲击影响；

　　（5）业务规模偏小、区域集中度高，往往伴有融资渠道窄、融资成本高、易受区域调控政策影响的特点；

　　（6）从财务杠杆来看，往往债务负担重，同时债务结构失衡、现金短期债务比快速下滑；同时伴有现金流急剧恶化的情况。

　　2．定量分析

　　从违约房企的量化分析结果来看，影响房企违约的共性指标具体情况如下。

　　（1）提前一年预警情境下，违约与非违约房企样本存在显著性差异的财务指标为：现金类资产短期债务比、货币资金/全部债务和核心可变现资产全部债务比

　　我们对2018年违约房企和非违约房企进行了财务指标显著性分析，基础数据来自各企业2017年的年报数据。检验的指标共71个，检验方法采用Spearman相关系数检验，显著性水平设置为0.05。

　　结果显示，违约房企和非违约房企有7个财务指标在违约前一年存在显著性差异[1]：现金类资产短期债务比、货币资金/全部债务、应收账款周转率、期间费用率、固定支出保障倍数、销售债权周转次数、核心可变现资产全部债务比。

　　对于区别房企是否违约的7个显著性财务指标，从中位数值来看，违约房企的表现均明显劣于非违约房企。

　　进一步，我们对2019年之后违约房企和非违约房企进行了财务指标显著性分析，基础数据来自各企业2018年的年报数据。方法同上。

　　结果显示，违约房企和非违约房企有15个财务指标在违约前一年存在显著性差异，详见下表。

　　对于区别房企是否违约的15个显著性财务指标，从中位数值来看，违约房企的表现均明显劣于非违约房企。

　　综合上述两年违约情况分析，我们发现提前一年预警情境下，能够显著区分违约房企和非违约房企的共有财务指标为：现金类资产短期债务比、货币资金/全部债务和核心可变现资产全部债务比。

　　（2）提前两年预警情境下，违约与非违约企业间在2个财务指标上存在显著性差异：货币资金/全部债务、核心可变现资产全部债务比

　　我们基于2018年违约房企和非违约房企2016年年报数据进行财务指标显著性分析，方法同上。结果显示，违约样本和非违约样本均在4个指标上存在显著性差异：现金收入比、现金类资产短期债务比、货币资金/全部债务、核心可变现资产全部债务比。

　　对于区别房企是否违约的4个显著性财务指标，从中位数值来看，违约房企的表现均明显劣于非违约房企。

　　进一步，我们基于2019年之后违约房企和非违约房企2017年年报数据进行财务指标显著性分析，方法同上。结果显示，违约样本和非违约样本均在4个共同指标上存在显著性差异：货币资金/全部债务、净债务/EBITDA、核心可变现资产全部债务比、净负债率。

　　对于区别房企是否违约的4个显著性财务指标，从中位数值来看，违约房企的表现均明显劣于非违约房企。

　　综合上述两年违约情况分析，我们发现提前两年预警情境下，能够显著区分违约房企和非违约房企的共有财务指标为：货币资金/全部债务和核心可变现资产全部债务比。

　　综上，提前一年和两年预警情境下，对违约与非违约房企样本均存在显著性差异的财务指标为：货币资金/全部债务和核心可变现资产全部债务比。此外，如果仅使用2018年违约样本数据，现金类资产短期债务比在提前一年和两年预警情境下也均显著；如果仅使用2019年之后违约样本数据，净负债率在提前一年和两年预警情境下也均显著；因此也建议适当关注现金类资产短期债务比和净负债率两个指标。

　　[1]同时要求方向正确，下同。

　　四、房企融资环境和信用韧性分析

　　1．融资环境

　　受益于相对宽松的社会融资环境，房地产行业再融资规模逐步修复、融资成本有所下滑；但考虑到政府对部分城市房地产市场出现过热迹象的担忧以及央行对于将经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台转移到中小微企业等实体经济领域的政策意图，后续房企融资政策收缩风险加大。

　　（1）社会融资

　　2020年疫情发生以来，央行分别于3月和4月宣告2次定向降准，分别释放5，500亿元和2，000亿元的长期资金。受益于灵活的货币政策，国内上半年流动性保持合理充裕状态，M2增速自2017年4月以来首次回到两位数增长，社融存量同比增速也快速攀升。

　　社会融资成本方面，年内央行通过降准、定向降准、下调超额存款准备金率等手段保障流动性合理充裕，资金环境得到进一步改善；LPR报价呈现下降态势，且10年期国债到期收益率甚至一度跌至2.5%以下。

　　（2）行业融资

　　伴随社会融资面整体趋于宽松，虽然房地产开发企业资金面自年初以来快速反弹，但行业融资面预计将再度收紧。2020年1-7月，房地产开发企业合计资金来源共计100，625.00亿元，同比增长0.80%，年内首次同比增速回正。从各资金来源同比来看，1-7月累计数据中，国内贷款同比增长4.90%，利用外资同比增长29.90%，自筹资金同比增长3.30%，其他资金同比下降1.79%（其中定金及预收款同比下降3.40%，个人按揭贷款同比增长6.60%）。

　　近日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，要求控制房地产企业有息债务增长，并设置了“三道红线”作为标准，具体为：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1倍。根据房企“三道红线”的触线情况，分为“红、橙、黄、绿”四档，实施差异化债务规模管理，明确了融资管理的长效机制和管理方向。同时，综合考虑到深圳等地房地产政策收紧显示出政府对部分城市房地产市场出现过热迹象的担忧以及监管部门引导商业银行将经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台转移到中小微企业等实体经济领域的政策意图，后续房企融资政策收缩风险较大。

　　银行信贷

　　从房地产企业主要融资渠道上来看，银行信贷资金流向房地产领域增速有所下滑。截至2020年2季度末，国内主要金融机构房地产贷款余额474，000.00亿元，同比增长13.10%，增速较1季度末及去年全年均有所下滑；同时，考虑到此前央行曾表示“要继续严格控制房地产在新增信贷资源上的占比，实施信贷资源的增量优化和存量调整”，预计在“房住不炒”政策基调下，主要金融机构仍将压降房地产贷款增速，控制贷款的行业集中度，严防信贷资源过度流向房地产板块。

　　国内债券

　　基于“六稳”和“六保”，疫情期间对于房企发债融资的实际监管力度边际放松，在国内宽松的流动性之下，3-4月境内发债均破千亿，但国企是主要力量。具体来看，国内债券市场年初放量但二季度以来回落态势明显，2020年1-7月，Wind房地产开发类企业信用债总发行量3，469.03亿元，同比增长15.12%，年初以来房地产开发类企业债券融资整体呈现放量态势；考虑到偿还情况，从净融资额的角度看，疫情期间房企债券净融资额显著放量，进入5月以来伴随销售和回款逐步恢复，净融资规模逐步趋于平衡，几乎为零，具体情况如下图所示。

　　美元债

　　美元债融资方面，以民企为主，发债规模占据9成，其中疫情期间下降较多，5月以来回暖有所修复。2020年1-7月，内地房地产企业美元债发行总额460.96亿元，同比下降16.23%；美元债发行于4月基本处于冰封状态，5月以来伴随美元流动性持续释放以及境外资本风险偏好修复，美元债紧张局面得到缓和，发行规模和净融资规模有所修复，但民企国企两极分化情况明显加剧。

　　非标融资

　　信托融资方面，房地产信托监管基调上延续控制规模、防控风险的政策基调，年初以来新发行与新成立房地产信托规模均有所下降。根据用益信托网数据显示，2020年1-7月，投资领域为房地产的集合信托发行规模5，430.38亿元，同比下降24.80%；投资领域为房地产的集合信托成立规模4，515.70亿元，同比下降18.01%。此外，2020年5月，银保监会出台《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，进一步限制信托公司对非标债权资产的投资，鼓励做标品，并规定全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%；叠加去年23号文的影响，将造成房地产信托规模的收缩，尤其对民营房企和中小房企影响更大。

　　2．房企信用韧性

　　从行业整体来看，行业资金面边际改善，但自6月以来，行业融资进入调整期：一方面是来自于对融资收紧的担忧，再融资难度加大；另一方面是来自于风险事件的冲击，“大而不倒”的信仰在逐步打破。自2018年开始，房地产行业融资整体是收紧的，销售回款重要性不断提升；而今年受疫情冲击，销售难度加大，短期内房企资金滚动对再融资的依赖度增加，因此辨识房企融资韧性是在当前节点下的重要风险判断依据之一。同时，融资监管由控制行业总量向精准监管变化，资源不再向头部和国有企业倾斜；对于单个企业债务规模的控制也使得依赖债务融资实现快速增长的难度加大，该政策可能导致融资规模与房企规模的关联不再密切，降低房企规模扩张冲动，同时叠加行业增长趋缓和盈利压力增大因素，将促使房企从粗放式增长转为内生式增长。

　　（1）行业整体流动性表现

　　受疫情影响，销售增速明显下滑，同时叠加偿债高峰期的到来，通过对现金流入净额和期末现金余额对（短期债务+分配股利或支付利息的现金）覆盖程度的分析，假设2020年全年基础销售额增速为0%，则该指标为0.64倍；并在此基础上分别进行上下5%的加压测试，则该指标分别为0.60倍和0.67倍，安全性较往年有所下滑，风险敞口加大，房企高度依赖再融资，具体情况如下表所示。

　　此外，在目前的融资环境下，短期而言，上半年积极拿地的房企再融资压力会大于其他房企。根据克而瑞数据显示，截至2020年6月底，全国百强房企拿地销售比达到0.38，较一季度末的0.28有明显提升，且高于去年平均水平。分梯队来看，10强房企由于土储总量充沛、规模优势等原因，拿地态度持续维持谨慎，拿地销售比仅有0.28，在各梯队中最低；TOP11-20、TOP21-30企业拿地销售比分别达到0.54和0.47，拿地积极性较高，冲规模势头不减，具体情况如下图所示。

　　考虑到疫情对全年销售的负面影响同时叠加债务偿还等因素，房企普遍面临流动性相对紧张的局面，现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数明显下滑；同时，在融资面收紧的大行业背景下，房企大而不倒的信仰也在逐步打破，再融资能力成为重中之重。此外，对于拿地销售比较高的企业还需结合其本身债务压力作为再融资能力的辅助评判标准，下文我们将重点分析房企的融资韧性。

　　（2）房企融资韧性分析

　　2020年以来，房地产企业融资来源呈现的特征为：销售回款融资随着房地产行业销售的下降出现一定困难，债券融资成为有力支撑；国内贷款和非标融资等占比相对稳定且与国家政策的关联度较高；同时自筹资金占比也略有下滑；各项应付款占比有所上升。整体看，房企融资来源与销售及融资环境都有较大相关性。

　　表内显性负债下的房企融资韧性

　　对于中高财务杠杆房企来说，若销售回款仍然坚挺，且其他融资方式未出现明显变动的房企，未来信用风险较低、融资韧性较强；而对于销售回款出现明显变化的房企，若外源融资出现明显波动，则需要进行关注。对于低财务杠杆房企来说，若长债短债比合理，则融资韧性较强；若长债短债比不合理且现金短期债务比处于较低水平，则需要进行关注。此外，短期内还需关注拿地销售比过高的房企目前的再融资情况。

　　对于净负债率大于180%的房企而言，财务杠杆过高。若仍然继续加杠杆，则该类房企则必然面临经营不善以及财务失衡导致被动加杠杆的内生压力，融资韧性极差；若开启降杠杆通道，则需要比较预收杠杆下滑幅度与财务杠杆下滑幅度的相对情况，以区分房企是主动降杠杆还是被动降杠杆。如果剔除国有企业性质的房企，则净负债率在180%以上的房企具体情况如下表所示。

　　对于净负债率120%-180%的房企而言，在行业增速放缓、调控持续不放松、外加偿债潮来临的背景下，其普遍开启了降杠杆通道；在非国有企业中，17家样本房企除新华联控股有限公司（2019年净负债率提升了66.87个百分点，已于2020年3月6日出现实质性违约）、银亿股份有限公司（2019年净负债率提升了55.87个百分点，已于2018年12月7日出现实质性违约）和福建福晟集团有限公司（2019年净负债率提升了14.69个百分点，已于2019年12月传言进行股权出售）以外，均处于不同程度的降杠杆通道中。其中，1家房企财务杠杆与预收杠杆呈现双降态势，且预收杠杆下滑幅度明显高于债务杠杆，属于被动降杠杆，融资韧性极差；多家房企财务杠杆下滑幅度远超预收杠杆增长幅度，也属于被动降杠杆，融资韧性也较差，具体情况如下图所示。

　　对于净负债率在120%以下的房企，财务杠杆相对合理，但该区间段既包括缩减债务规模、优化债务结构的大型房企，也包括缺乏成长性、错失扩张机会的中小型房企和本身经营不善、融资受限的问题房企。我们将以净负债率—长债短债比坐标系来进行分析，基本集中于前三象限。具体来看，第一象限净负债率高于均值且长债短债比高于均值，处于健康扩张发展状态；第二象限净负债率低于均值且长债短债比高于均值，处于稳步发展状态；第三象限净负债率低于均值且长债短债比低于均值，需重点关注现金短期债务比不足0.5的企业，该类房企融资韧性较差。

　　负债规模修正下的房企融资韧性

　　以上分析仅考虑表内显性负债，未考虑表内隐性负债及表外负债，在上述房企融资韧性的常规路径判定之外，我们还需要对永续债、明股实债和表外负债等负债规模进行修正。在融资环境收紧以及相关融资政策稳健出台的背景下，部分债务不在表内，尤其涉及民间借贷的房企，无法将该部分替换成正规金融机构融资，其融资韧性更差。

　　一般企业永续债的股性较弱而债性较强，房企将永续债计入权益实际会造成资产负债率的低估，应当进行调整。从联合评级统计的全行业样本发债企业来看，截至2019年底，共有40家房企有存续永续债，永续债/有息债务的中位数为1.74%；其中，永续债占比超过10%的房企有11家且净负债率不高，除重庆红星美凯龙企业发展有限公司和上海世茂建设有限公司外均为国企。

　　明股实债一般隐藏在少数股东权益中，一般以在项目清算之前以股权回购作为退出路径，对应的少数股东权益往往不产生少数股东损益，则存在明股实债的嫌疑，如南国置业、云房集团、祥源控股等。但需要注意的是，还有其他一些原因会导致少数股东权益占比和少数股东损益占比之间的差异，如结算周期、股权占比等，因此具体判断明股实债还需结合房企少数股东权益主体性质综合判断；若少数股东权益主体有较多资管、信托、基金等金融机构，且房企与这些少数股东有大规模的资金往来，则房企存在明股实债的概率较高。近年来合作开发作为一种投资模式受到房企欢迎，其中非并表部分的负债并未在资产负债表中体现，因此非并表部分合作开发越多、其表外负债的隐患越大。我们可以通过观察房企的其他应收款和其他应付款来估算非并表合作开发项目的规模；但非并表合作开发的规模不等于表外负债规模，具体仍需要根据每个项目的债务情况仔细估算表外债务规模、并结合目前公司债务水平综合判断融资韧性。

　　(本文作者介绍：联合资信是目前中国最专业、最具规模的信用评级机构之一，股东为联合信用管理有限公司和新加坡政府投资公司。)