8月CPI涨幅重启下行过程 PPI通缩状况继续缓解

　　文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青

　　据国家统计局数据，2020年8月CPI同比2.4%，前值2.7%，上年同期2.8%；8月PPI同比-2.0%，前值-2.4%，上年同期-0.8%。

　　基本观点：

　　8月猪肉价格走势平稳，而上年基数跃升带动同比涨幅大幅下行，是本月食品CPI和整体CPI涨幅走低的主要原因；8月非食品价格出现疫情以来的首次上涨，但环比、同比涨幅均仅为0.1%，继续停留在近十年低点附近，显示当前消费需求不足现象依然严峻。

　　近期国际油价继续波动回升，国内基建投资扩张、地产保持韧性等因素对工业品价格构成支撑，8月PPI环比延续涨势；在新涨价和翘尾因素共同作用下，PPI通缩状况进一步收敛。不过，从回升斜率来看，PPI新涨价动能正边际减弱，同比跌幅收窄幅度放缓。

　　展望9月，猪肉价格同比涨幅还会显著下行，将带动食品价格涨幅回落至个位数，加之非食品价格短期内难现明显上行走势，预计9月CPI同比涨幅将降至2.0%左右，而且这一涨幅回落过程有望持续至年底。这意味着今年实现将CPI涨幅控制在3.5%以内的目标已没有悬念——1-8月CPI累计同比涨幅已降至3.5%。9月PPI环比将保持正增，同比降幅还会继续收窄，但新涨价动能或将继续减弱，年末PPI同比转正难度较大。

　　具体分析如下：

　　一、8月猪肉价格走势平稳，但上年基数跃升带动同比涨幅大幅下行，是本月食品CPI和整体CPI涨幅走低的主要原因；8月非食品价格出现疫情以来的首次上涨，但环比、同比涨幅均仅为0.1%，继续停留在近十年低点附近，显示当前消费市场需求不足现象仍然严峻。

　　8月CPI同比上涨2.4%，涨幅较上月回落0.3个百分点，结束了此前连续两个月的小幅反弹过程。从影响物价变化的主要因素看，8月食品价格同比上涨11.2%，几乎贡献了本月CPI的全部涨幅（2.33%）。当月食品价格涨幅较上月回落2个百分点，也是本月CPI涨幅回落的主要原因。8月非食品价格同比上涨0.1%，涨幅比上月提高0.1个百分点，仍处在逾十年来的最低点附近。这意味着当前除食品之外的整体物价涨势很弱，背后的原因是消费市场需求不振。这一现象正在成为当前经济修复的主要拖累。

　　图1   CPI增速 ：当月同比  %

　　数据来源：WIND

　　食品价格方面，8月餐饮业继续修复，但生猪产能也在改善，当月猪肉价格走势平稳，而上年基数跃升则带动猪肉价格同比涨幅骤降33.1个百分点，成为本月食品价格同比涨幅缩小2个百分点的主要原因。伴随限制措施进一步放宽，8月餐饮业PMI继续回升，这意味着猪肉需求增加。不过，7月生猪存栏开始同比增长，本月猪肉供应量也在增加。由此，供需基本平衡导致本月猪肉价格涨势明显回落，环比涨幅从7月的10.3%降至本月的1.2%。更为重要的是，去年8月受猪瘟疫情影响，猪肉价格曾出现大幅跳涨。由此，上年高基数带动8月猪肉价格同比涨幅骤降33.1个百分点至52.6%。据测算，本月猪肉价格涨幅下行对整体CPI涨幅的下拉作用达到1.1个百分点（2020年猪肉价格在CPI中的权重为3.31%），对本月食品价格涨幅的下拉作用则高达4.9个百分点。这意味着猪肉价格走势正在从之前推升食品乃至整体CPI高增的核心动力，演变成下拉CPI涨幅的主要力量。

　　其他食品方面，受季节性因素及今年高温及降雨天气影响，本月鲜菜价格环比上涨6.4%，同比涨幅也扩大到11.7%；由于蛋鸡存栏量仍处低位，加之临近开学和中秋，需求增加较多，8月鸡蛋价格上涨较快，同比降幅也缩小2.5个百分点。今年鲜果供应充足，8月价格环比再降0.4%，但因上年基数变化，同比降幅收窄7.9个百分点。不过，以上三类食品价格涨幅扩大或降幅缩小，难以抵消本月猪肉价格同比涨幅大幅放缓带来的影响，本月食品价格同比涨幅缩小2个百分点至11.2%。值得一提的是，8月粮食价格环比持平，同比涨幅则降至1.5%，表明今年4月和5月粮价较快上涨的势头未能持续，当前粮价走势回到可控状态。

　　图2  食品类各分项CPI同比增速 %

　　数据来源：WIND

　　非食品价格方面，市场需求不足现象依然明显，8月非食品价格同比涨幅微升至0.1%，继续处在逾十年低点附近。前期国际油价持续上行，7月和8月国内两次上调成品油价格，本月交通通信价格同比跌幅有所收窄。不过，除此以外的其它绝大多数商品和服务价格走势依然疲弱，同比涨幅也继续处于多年来的低位。这表明伴随疫情影响周期拉长，居民实际收入增速和收入预期都出现了明显下降，消费支出趋于谨慎。这与当前社会消费品零售总额、生活类服务消费数据持续低迷相印证，正在成为影响经济修复的主要矛盾。

　　8月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%，涨幅与上月持平，是2013年有历史记录以来的最低水平。今年以来该指标的累计涨幅降至1.0%，同样处于历史最低点，很大程度上是当前物价走势的真实写照。这表明目前缺乏物价普遍上涨的基础，不仅再通胀言之尚早，而且未来需求不足引发CPI通缩的风险反而值得重点关注。这同时也表明，“控通胀”对货币政策边际宽松的掣肘作用很小。

　　图3  八类商品与服务CPI同比增速 %

　　数据来源：WIND

　　二、主因国际油价继续波动回升，国内基建投资扩张、地产保持韧性对工业品价格构成支撑，以及5月以来上游涨价的影响逐步向下传导、终端需求渐进修复，带动中下游价格上涨，8月PPI环比延续涨势。在新涨价和翘尾因素共同作用下，当月PPI同比跌幅进一步收敛。不过，从回升斜率来看，PPI新涨价动能正在边际减弱，同比跌幅收窄幅度放缓。

　　8月PPI环比上涨0.3%，涨幅略低于前值0.4%，已连续三个月维持涨势；在新涨价和翘尾因素共同作用下——8月PPI翘尾因素为0.1个百分点（上月为0.0个百分点），当月PPI同比跌幅收敛至-2.0%，较上月回升0.4个百分点。

　　8月PPI环比延续上涨，主要受三方面因素拉动：（1）尽管8月OPEC减产执行率下滑，原油产量有所增加，但在需求回升、美元指数下跌影响下，当月国际油价波动小幅回升。根据我们计算，8月布伦特原油现货价均值为44.99美元/桶，环比上涨3.4%。（2）从国内因素来看，8月洪水影响减退、资金加速到位、支出效率提升等推动基建投资加速扩张，同时，房企融资政策收紧传导至投资端存在一定时滞，8月房地产投资仍将维持较快增速。因此，基建和地产投资对工业品价格的支撑力度依然较强。（3）5月以来上游价格的持续回升逐步向中下游传导，加之终端消费和服务业有所回暖，共同带动中下游价格小幅上涨。

　　图4   PPI增速：当月同比  %

　　数据来源：WIND

　　分大类看，8月生产资料PPI环比上涨0.4%，涨幅略低于前值0.5%，同比跌幅较上月收窄0.5个百分点至-3.0%，与PPI整体走势一致。当月各分项环比均延续上涨，但与上月相比，仅加工工业PPI环比涨势有所加快，涨幅从上月的0.1%小幅提升至0.2%，已连续三个月实现正增长，但修复步伐仍然偏缓，主要与下游需求不旺相关。当月采掘工业PPI环比上涨1.6%，涨幅低于前值3.1%，主因月内原油价格涨势趋缓，以及煤炭价格走弱；原材料工业PPI环比涨幅较上月下滑0.4个百分点至0.5%，从细分行业看，主要受石油、煤炭及其他燃料加工业PPI环比增速下滑拖累。同比方面，8月采掘工业、原材料工业和加工工业PPI同比下跌5.8%、6.4%和1.4%，跌幅较上月分别收窄1.3、0.5和0.4个百分点，其中后两项主要因上年基数走低带动，与当前生产资料边际涨价动能减弱相互印证。

　　图6  生产资料各项PPI同比增速 %

　　数据来源：WIND

　　生活资料方面，8月生活资料PPI环比上涨0.1%，涨幅与上月持平；同比上涨0.6%，小幅低于前值0.7%。从分项看，8月食品类PPI环比涨势放缓，与当月食品CPI涨幅收窄相一致；衣着类和耐用消费品类PPI环比下跌；一般日用品类PPI环比转正，涨幅反弹至0.5%。同比方面，8月食品类PPI同比涨幅放缓，衣着类PPI同比跌幅扩大，一般日用品和耐用消费品PPI同比跌幅则有所收窄。整体来看，食品之外的衣着、一般日用品及耐用消费品价格同比仍为负值，同样印证当前终端消费需求不振。

　　图7  生活资料各项PPI同比增速 %

　　数据来源：WIND

　　从细分行业来看，8月原油、煤炭相关行业环比涨幅明显放缓，其中，煤炭开采和洗选业PPI环比下跌0.9%；黑色金属和有色金属采选业、黑色金属冶炼及压延加工业PPI环比涨幅扩大，有色金属冶炼及压延加工业PPI环比上涨3.0%，略低于前值3.1%；汽车制造业PPI环比转负，下跌0.1%，较前值下滑0.2个百分点。同比方面，8月石油、黑色金属、有色金属相关行业PPI同比跌幅收窄或同比涨幅加快。其中，石油和天然气开采业PPI同比跌幅较上月收窄2.6个百分点至-25.2%，石油、煤炭和其他燃料加工业PPI跌幅收窄0.3个百分点至-16.7%，回升速度均已明显放缓；当月黑色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业PPI同比涨幅分别加快4.1和2.1个百分点，有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业PPI同比涨幅分别加快1.9和2.7个百分点。

　　三、9月猪肉价格同比涨幅还会显著下行，将带动食品价格涨幅继续回落，加之非食品价格短期内仍难以出现明显上行走势，预计9月CPI同比涨幅将降至2.0%左右。9月PPI环比将保持正增，同比降幅还将继续收窄，但新涨价动能或将继续减弱，年末PPI同比转正难度较大。

　　进入9月，餐饮业恢复与猪肉供给改善都将持续，供需平衡的结果可能是猪肉价格小幅走低。更为重要的是，上年9月猪肉价格涨幅曾跳升22.6个百分点，高基数将带动今年9月猪肉价格同比涨幅延续大幅回落势头，并有望带动食品CPI同比涨幅降至个位数。考虑到消费低迷状况可能还要持续一段时间，9月非食品价格将继续停留在“0”涨幅附近。综合以上， 9月CPI同比涨幅有望进一步降至2.0%左右，且CPI涨幅下行过程有望持续至年底。这意味着今年实现将CPI涨幅控制在3.5%以内的目标已没有悬念——1-8月CPI累计同比涨幅已降至3.5%。

　　PPI方面，此前OPEC已敦促产量超出目标的产油国在8-9月进一步减产、全球经济复苏带动需求回升、美元指数震荡筑底对油价构成支撑；从国内来看，年内后续基建将进一步发力，房地产投资韧性犹存，制造业投资也将缓慢修复，对工业品价格仍有一定拉动作用，同时，前期上游涨价对中下游工业品和制成品价格的影响还将逐步显现。因此，我们判断9月PPI环比将保持正增，同比降幅还将继续收窄。但另一方面，目前全球经济复苏势头正在减弱，欧洲等主要经济体疫情出现反弹，国内政策回归常态、房企融资政策收紧，预示后续PPI新涨价动能将继续减弱，加之翘尾因素稳定在0附近，PPI同比回升斜率将进一步放缓，年末实现转正的难度较大。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)