意见领袖丨中银研究
8月27日至29日，由美国堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会正在举行。杰克逊霍尔全球央行年会素有“全球央行政策晴雨表”之称，本次会议主题为“展望未来十年：对货币政策的启示”。2020年以来，新冠肺炎疫情席卷几乎所有国家，全球央行开启史无前例的货币宽松浪潮，政策空间极限收窄，风险与挑战空前上升。在这一关键时点上，全球央行重新审视货币政策框架，探寻未来十年方向与路径，具有重大意义。主要关注点与思考如下：
第一，经济增长与实际利率趋势性降低，货币政策有效性受到制约。过去十余年，全球经济增长低于潜在趋势水平，尚未真正走出困境，其影响因素众多，但根本在于技术扩散放缓。从供给角度来看，市场集中度大幅上升，劳动生产率增速降低，收入分配恶化，致使商业活力和实际利率长期下行。观察美国市场排名前1%的大公司，其拥有更多的专利和更高的利润份额，而行业内前沿公司与“落后”公司之间的劳动生产率、收入分配差距正在加速扩大，进入壁垒上升，这造就了技术专利层出不穷而经济增长却持续低迷的困局。从需求角度来看，全球范围内生育率下降，发达国家面临严重的人口老龄化问题，新产品、新模式接受意愿和能力下降，致使技术革新与扩散动力减弱。经济增长与实际利率趋势性降低，使得货币政策有效性受到制约，传统货币政策框架已难以发挥预期效果。
第二，即使新冠疫情结束，货币政策也难返归途，不得不重新审视与调整。2020年，新冠肺炎疫情彻底打乱主要央行货币政策节奏，全球开启史无前例的货币宽松浪潮。从央行视角来看，货币政策面临的挑战可以分为两个阶段，一是疫情期间着力充分抵消其负面冲击，二是疫情后稳妥适当调整货币政策立场。目前，第一阶段货币政策“组合拳”总体有效，对于稳定市场、促进信贷供应、支撑经济复苏具有一定的积极作用。然而，第二阶段央行货币政策将面临严峻考验。一方面在于疫情的负面影响是长期而深远的。相较于短期冲击，疫情的负面效应更多地在于将重塑家庭、企业的思维决策与行为活动。人们凭借过往经验评估风险，即使疫苗研制成功、新冠疫情结束，也将对消费、投资等活动以及实际利率产生长期抑制作用，对货币政策调控构成挑战。另一方面，经历一轮急速政策扩张后，各国央行普遍已处于政策利率下限，通胀走向及预期极为关键，可能不得不重新调整货币政策框架，在多目标之间取得平衡。此外，各国央行也面临不同的挑战，如欧洲央行强调高质量、协调一致的财政立场的重要性，加拿大央行重视预期引导与沟通方式等。
第三，美联储货币政策框架发生重大转变，将就业指标提到更高优先级。针对此次更新的《长期目标和货币政策策略声明》和美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的阐述，有两点重大变化值得关注。一是关于就业，美联储对就业目标的表述由此前充分就业的“偏离”程度（双向）改为“不足”程度（单向，无上限）；二是关于价格稳定，美联储将此前的2%长期通胀目标调整为在一段时期内平均通胀目标控制在2%。在新的框架下，美联储打破了长期以来对通货膨胀率的上限控制，试图最大程度改善劳动力市场与就业水平。本次美联储货币政策框架调整总体符合市场预期，此前关于平均通货膨胀的可能性已被市场研究和讨论。长期来看，美联储对于通胀和就业指标的同时“宽松”，并将就业改善提到更高优先级，这意味着在经济形势不发生本质性改变的情况下，低利率的货币政策环境将长期持续存在。然而，此次政策框架调整的实质效果有待验证。平均通胀目标框架虽然有助于将通胀预期锚定在更接近2%的水平上，用未来的“余额”补偿过去的“差额”，在不用降息的情况下达到降低实际利率的效果，但是如果市场遵循相同的逻辑，以实际利率作为判断货币政策松紧的指标，那么该政策措施也存在失效的可能。
（点评人：中国银行研究院 赵雪情 邹子昂）
(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)
责任编辑：张文
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