文/新浪财经意见领袖专栏作家 郭磊
第一，制造业PMI升至过去4个月以来最高，显示经济修复过程仍在继续。在发电耗煤数据停更后，这一指标的短期坐标意义较往期更强。
第二，内需订单明显偏强，我们估计和二季度末地产回暖及基建重大项目开工加快有关；同时，外需订单也有进一步改善。
第三，可以验证内需特征的是建筑业PMI升至60.5的高位。
第四，原材料购进价格指数继续上升，在此基础上原材料库存有一定回补迹象，库存指数上升0.3个点。产成品库存环比仍呈波动特征。
第五，值得注意的是，小企业PMI连续第三个月走低。我们理解这一点可能和外需系恢复不够，而服务业恢复程度仍低有关，它们都会关联影响中小制造业的需求。洪涝可能也带来一定影响。小企业就业指标更是大幅走低0.5个点，这一点对政策宽松退出的斜率应有一定牵制。
第六，7月BCI指数也是大幅走升。其中销售、利润前瞻同步改善，库存前瞻走低，显示在企业眼中未来几个月是需求好转伴随被动去库；消费品价格、中间品价格前瞻同时上升，其中后者更明显，显示PPI回升预期已经形成。
第七，比较值得注意的是，7月BCI企业融资环境指数大幅改善，这意味着对实体来说，已过去的7月仍是货币环境较阔。考虑到下半年“稳健适度”较为确定，后面需要关注这一指标回落的时间及其影响。
正文
制造业PMI升至过去4个月以来最高，显示经济修复过程仍在继续。在发电耗煤数据停更后，这一指标的短期坐标意义较往期更强。7月PMI为51.1，较上月继续上升0.2个点，数据已升至过去4个月以来最高。经济修复过程仍在继续。
在发电耗煤数据停更后，我们只能根据中上游开工率数据去判断制造业景气度，价格数据当作参照（见我们前期报告《工业品和农副产品价格7月涨多跌少》），PMI数据的短期坐标意义较往期更强。
内需订单明显偏强，我们估计和二季度末地产回暖及基建重大项目开工加快有关；同时，外需订单也有进一步改善。新订单指数为51.7，较上月高位进一步上升0.3个点。内需明显偏强，我们理解一则和二季度末地产回暖有关，5月以来地产销售面积显著走升；二则和重大项目落地有关，铁路投资6月单月投资增速达34.9%。
外需订单也有进一步改善，新出口订单指数为48.4，较上月上升5.8个点。虽然目前整体景气度并不算高，但环比仍在继续修复。
可以验证内需特征的是建筑业PMI升至60.5的高位。三季度广义财政密集落地，规模显著超出去年，我们估计基建增速将持续处于高位。建筑业PMI为60.5，较上月上升0.7个点。
从政策节奏看，今年财政扩张确定时间偏晚，三季度是广义财政落地密集期：1万亿特别国债的绝大部分都是三季度初发行；3.75万亿专项债有1.5万亿将在三季度发行。我们估计这将会带动基建增速高位。7月15日国务院常务会议指出“各地要加快专项债发行和使用，支持两新一重、公共卫生设施建设，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设，尽快形成实物工作量”；7月22日国务院常务会议指出“科学规划和改造完善城市河道、堤防、水库、排水管网等防洪排涝设施”“加快推进老旧小区改造，加大环保设施、社区公共服务、智能化改造、公共停车场等薄弱环节建设”。
原材料购进价格指数继续上升，在此基础上原材料库存有一定回补迹象，库存指数上升0.3个点。产成品库存环比仍呈波动特征。原材料购进价格指数上行1.3个点，属于连续第三个月上升。统计局指出石油加工、钢铁、有色等制造业主要原材料购进价格指数均高于63.0，出厂价格指数均高于58.0。
在此基础上原材料库存似乎有补库迹象，原材料库存指数连续第二个月上行至47.9；补库开始的时间恰是大宗品见底的5月。这一点和历史规律也基本吻合。
产成品库存仍呈低幅波动特征。目前供求两端特征比较复杂，既有前期供给快于需求导致库存积压所引发的去库存效应，也有需求好转所带动的部分行业补库存效应。我们估计产成品库存环比会比较温和，同比整体呈去库状态。
值得注意的是，小企业PMI连续第三个月走低。我们理解这一点可能和外需系恢复不够，而服务业恢复程度仍低有关，它们都会关联影响中小制造业的需求。洪涝可能也带来一定影响。小企业就业指标更是大幅走低0.5个点，这一点对政策宽松退出的斜率应有一定牵制。大型企业PMI较上月小幅下降0.1个点，但仍处于52.0的高位；中型企业PMI大幅上升1.0个点，处于51.2的景气区间；而小型企业PMI下降0.3个点，且绝对值只有48.6。
我们理解这一点一则和外需恢复程度不够有关，比如劳动密集型的出口行业，目前恢复程度仍低；二则和服务业恢复程度有关，而它们是很多中小制造业企业的上游。
小企业关联就业（7月小企业就业指数大幅走低0.5个点至49.2），小企业景气度偏低对于政策退出过程是有一定牵制的，以货币政策为例，预计下半年将从总量特征逐步变为结构性、定向、精准调控特征，边际收敛较为确定，但不太可能显著收紧。
7月BCI指数也是大幅走升。其中销售、利润前瞻同步改善，库存前瞻走低，显示在企业眼中未来几个月是需求好转伴随被动去库；消费品价格、中间品价格前瞻同时上升，其中后者更明显，显示PPI回升预期已经形成。长江商学院中国企业经营状况指数（Business Conditions Index）简称BCI。它拥有2011年三季度至今的完整数据。BCI的调查对象主要是民营中小企业，包含销售、利润、库存、融资、招工、投资、用工成本、总成本、消费品价格、中间品价格等分项。它也是跟踪经济景气程度的可参考指标之一。从历史上这一指标和上证指数走势的高度相关性可以看出其有效性。
从7月数据看，BCI大幅上行2.3个点至51.4。其中销售前瞻指数上行4.6个点至58.7，利润前瞻指数上行4.0个点至49.4。
库存前瞻指数走低，这意味着在企业眼中未来几个月是借需求好转被动去库存。
企业投资前瞻指数显著改善，这意味着在制造业投资低位和经济环比修复的背景下，资本开支预期在继续好转。
消费品价格指数和中间品价格指数分别上行0.6个点和8.7个点。这一信号还是比较有意思的，它意味着对未来CPI的预期是上升，但斜率一般；对于PPI的回升已形成较高预期。
比较值得注意的是，7月BCI企业融资环境指数大幅改善，这意味着对实体来说，已过去的7月仍是货币环境较阔。考虑到下半年“稳健适度”较为确定，后面需要关注这一指标回落的时间及其影响。另外一个值得关注的分项指标是企业融资环境指数，7月大幅上行至52的新高。
这意味着虽然金融市场在担忧流动性触顶，但对于实体来说，7月仍是货币环境较阔的阶段。由于政策存在传递效应和累积效应，可能多数企业对于融资环境的感受较前期更好。
7月30日政治局会议指出“货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业“。我们理解这意味着货币政策已经从前期的总量宽松走向结构性宽松，“适度”将是一个主要导向。
7月10日央行上半年金融统计数据新闻发布会也曾指出“全年如果按照易行长说的20万亿元左右，大概可以估计一下，下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平”。
后面需要关注在货币供应边际变化的背景下，融资环境指数何时会有一个回落。它会对宏观面带来一系列影响。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，财政收入进度不及预期。
(本文作者介绍：广发证券首席宏观分析师。)
责任编辑：陈鑫
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