吴飞：洞悉基金火爆背后的原因

　　意见领袖丨吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授）

　　前段时间中国股票市场活跃，与之相伴的是基金销售火爆，部分基金甚至在半日之内便可以募集上百亿资金。例如“鹏华匠心精选混合基金”募集资金达到1300亿元人民币，成为中国证券市场近10年来首日申购额度最大的混合基金。由于基金设定的募集上限为300亿元，可以推测该基金最终的配售比例或不足30%。

　　基金火爆行情可以解读为：一方面，中国居民投资者在经历了数次深刻的市场教育之后，越来越认识到专业投资机构的力量，也乐意将资产交给专业的机构来打理；另一方面，居民投资者认为部分产品因为基金经理的口碑好、历史业绩优异，更值得追捧。

　　本文首先通过比较中美两国居民投资者在购买股票类基金产品时的行为异同，讨论中国基金投资者有些什么行为特征；随后探讨这些特征如何影响其决策，以帮助我们更好地理解基金火爆背后的原因。

　　2020年，金融学国际顶级期刊《金融期刊》（JournalofFinance）上发表了一篇针对美国居民样本进行研究的文章。在参与问卷调查的1000多位受访者中，大约59%的受访者通过共同基金或者主动基金方式配置了股票类资产，其中男性受访者配置比例更高。同时，随着年龄加大，越来越多的受访者配置了股票类资产。其中，学历越高的受访者通过基金配置或者直接参与购买股票的比例越高。退休是影响美国居民资产配置策略的一大重要时间节点，年龄越大的投资者持有股票的比例越高。此外，大部分美国居民的投资目标是战胜长期通胀。

　　在类似的时间范围，中国证券基金业协会也于2018年发布了《基金个人投资者投资情况调查问卷（2018年度）分析报告》，通过对于40573份问卷的调查，将中国的基金投资者进行了画像：中国的基金投资者大约78.4%处于45岁以下，本科以上学历的基金投资者占比大约为60%，基金投资者男女比例大致相当。从投资类型来看，股票型基金是中国基金投资者的首选基金品种。中国的基金投资者对于基金的预期收益期望值比较高，大约42%的投资者希望基金的预期收益在10-30%之间。有趣的是，90%的受访者认为自己的金融素养（远）高于或等于周边同龄人的平均水平。

　　中美居民基金投资者部分特征相似

　　1．投资者的学历背景

　　从中美两国在相似时间段的调研数据来看，高学历是两国股票基金投资者的共同代名词，本科以上学历的投资者在两国基金投资者之中的占比都在60%左右。对于这样的结果，我们可以从两个方面进行解读：其一，由于股票的风险较现金、债券等其他金融资产更高，需要更多知识储备和系统理解才能完成投资行为，这样的结果便是不论在中国还是美国，高学历者配置股票的比例大于低学历者；其二，高学历者一般收入也比中低学历者要高，更容易有生活积蓄用于股票市场投资。

　　2．基金选择的标准

　　根据中国基金业协会2018年的调研报告，中国投资者在购买基金的时候，基金公司的历史业绩是他们最看中的选择标准，大概60%的投资者认为这是首要标准。调研报告还发现，样本之中有接近1/3的投资者会在大盘上涨或者基金表现抢眼的时候购买基金。此外，宣传和信任关系推荐也是获得基金信息的主要方式。

　　这些特征和美国的居民投资者类似。美国基民将身边信任关系的产品推荐和该基金产品的过往业绩作为他们选择资产配置的重要因素，因为他们相信主动基金的基金经理有更优秀的选股能力，而过往的业绩就是优秀选股能力的证据。

　　很遗憾，与基民的期待刚好相反，金融研究普遍发现，一支基金的历史业绩很难成为预测其未来业绩的指标。比如说，学术研究将所有基金按照历史5年业绩高低进行分组后，发现各组基金的未来5年业绩基本趋同。在更短的时间段，每一年被排在前十名的基金基本上在第二年很难在前十中找到其身影；一个基金能够连续两年都被列入前十名的概率微乎其微。

　　不仅仅是基金投资，中国居民在大部分的金融产品投资决策中也都特别依赖产品的过往业绩。上海高级金融学院与美国嘉信理财联合发布的《2019年中国新富人群财富健康指数》报告中提到这样的一个发现：“当投资达到预期收益的时候，约67%的受访者会选择增加该资产的持有比例”。这和根据基金历史业绩选择基金的逻辑是类似的。这个现象说明中国居民在做投资决策中可能受到“代表性偏差”心理的影响，也就是说我们往往会对那些明显的、直观的、好理解的、抓人眼球的数据或者信息（如产品的历史业绩）特别关注，但对一些具体的、实在的、有科学性的信息往往置若罔闻。

　　对于大部分的居民投资者而言，因为理财经验和技巧的不足，在选择基金的问题上除了身边信任关系的推荐和产品过往业绩之外，确实没有其他更加有效的方法进行判断。但是，居民投资者也应该明白，基金的历史业绩并非唯一的选择标准，投资者应该试图通过自己学习或专业人士的支持去了解基金经理的策略和风控手段，也就是基金是如何盈利的，它采用的策略是否和当前市场的环境相兼容，以及如何管理投资中的风险等问题。

　　部分基金投资者特征差异明显

　　1．投资者平均年龄

　　在某些领域，中美居民投资者的差异还是比较大的。首先，中美基民的年龄有一定的差异。在美国约60%以上的股票投资者（这里指直接购买股票或者通过基金参与股票投资）年龄大于40岁，而在中国60%的股民平均年龄小于40岁（数据源于《证券时报》2019年3月的一项调研），甚至有75%的中国基金投资者年龄不足45岁。年龄的反差可以理解为中国大部分中小投资者可能拥有较少的资本市场投资经历。结合中国市场“牛短熊长”的现实情况以及目前远超美国证券市场的交易换手率情况来看，相对年轻、缺乏经验但又交易频繁的国内投资者很容易因为股票市场的大幅波动而产生亏损。

　　此外，根据生命周期理论，40岁以下的年轻人有更多需要生活支出的场合，与40岁以上的投资人相比，可能会面对更多的资金支出压力。该群体如果大量持有股票仓位，会容易受到生活压力而抛售股票，从而无法通过长期持有股票获得投资回报。

　　2．投资者的财务目标

　　《金融期刊》的研究发现，美国居民配置股票类资产的主要财务规划是长期战胜通货膨胀。但是从中国的基金个人投资者调查问卷来看，中国的基民主要财务规划还是捕捉资产价格上涨的超额收益。与这样的目标相印证的是，中国的基金投资者购买基金（主要是股票型基金和混合型基金）呈现严重的追涨杀跌情况。根据某支主题基金的平台交易数据分析，该基金复权净值最高点出现单日最高申购，而该基金单日复权跌幅最大日则出现了单日最大赎回的现象。

　　因为财务目标的差异，中国基民平均持仓时间也远低于美国基民的持仓时间。持仓时间短、交易频繁的现象同时发生，导致基金投资者的收益远低于基金自然净值涨幅。根据中国基金业协会的调研报告，一半的中国基金投资者持有单支基金时间不足一年，大约75%的基金投资者持有单支基金不足3年（该数据并未区分货币基金与股票基金）。由于中国股票市场的波动性，追涨杀跌的投资者收益远远低于长期持有资产的投资者。出于捕捉超额收益的目的入场的投资者最终回报更低，甚至亏损。

　　提升个人金融素养，收获更好投资回报

　　对比中国美国居民购买股票类基金的行为来看，随着中国资本的发展和积累，中国投资者在部分领域的画像与美国投资者类似，同时也有着相似的资产配置逻辑。中国的投资者开始逐渐成熟，转向专业机构，基金的热销便是一方面的佐证。

　　但是中美两国基金投资者在特征上还有一定的差异存在，主要体现在由于中国投资者平均年轻更低，缺乏市场风浪的洗礼，对于投资等财务规划还有一些不切实际的目标等原因，导致交易行为对市场产生噪音，加剧市场的波动，最终使自身承担投资风险。因此，我们需要根据目前中国年轻投资者为主的市场特点，进一步持续深化投资者教育，提升投资者的金融素养，使投资者减少投资噪音，从而长期推动股票市场稳定，帮助投资者获得更好的投资回报。

　　(本文作者介绍：现任上海高级金融学院金融学教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)