孙彬彬：下半年财政力度如何？

2020年06月28日20:26

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬陈宝林王安东

　　摘要：

　　经济环比改善持续，但是随着刺激政策逐步落地，环比改善幅度能否稳定提升？市场需要积极关注下半年财政支出情况，我们试着展开探讨。虽然看起来不错，但是潜藏其中的问题同样需要关注。特别是对应于我们一直强调的政策阈值，相信在可见的三季度，政策依然需要维持必要的逆周期力度。

　　对于债市，当前问题的关键在于基本面，与时间赛跑到底是1998还是2008，这才是我们需要首先判断的问题。我们倾向于前者，所以建议在市场震荡和调整中保持积极的姿态。时间仍然是债市的朋友。

　　市场点评与策略展望

　　1万亿特别国债刚刚启动发行，积极财政政策逐渐落地，后续还有1.5万亿专项债待发行，从直接资金安排看，下半年似乎略高于上半年，该如何看待下半年的财政发力情况，尤其是如何看待特别国债和专项债的政策效果？

　　1、上半年的财政支出情况如何？

　　（1）受疫情影响财政支出节奏偏慢

　　回顾上半年财政支出，和2017-2019年相比，财政支出进度偏慢，仅完成了全年目标的36.4%，中央支出进度基本持平于往年，主要是地方一般公共预算支出拖累了进度。政府性基金支出进度相对于2018年、2019年也较慢，目前完成了全年预算的25.2%。

　　（2）一般预算偏重民生，政府性基金偏向基建

　　从今年前5个月的一般预算分项来看，支出明显向社会保障和就业以及卫生健康这两项倾斜：社保和就业相关支出在3月短暂负增长后，4月、5月分别增长3.5%和5.8%，卫生健康3、4、5月分别增长4.8%、7.2%和7.5%。传统的基建三分项城乡社区事务、农林水事务以及交通运输持续负增长。说明截至5月，一般公共预算财政支出仍然是以稳民生为主。

　　上半年基金预算支出结构如何？我们可以观察专项债的发行和资金用途情况：

　　1-5月新增专项债2.17万亿，投向社会民生领域2800亿左右，投向医疗卫生、教育、文化旅游领域近1000亿，生态保护约1000亿，其余投入基础设施建设相关领域，占比77.9%。

　　和一般公共预算相比，政府性基金预算显示出更大的弹性，主要是得益于专项债发行。截止五月，地方债务余额中，专项债余额同比增长41%。1-5月新增专项债同比增速150%。

　　一般预算加上基金预算，整体财政支出5月累计同比1.04%，相较2月份的-5.16%有显著回升。

　　这些支出支撑了上半年的经济修复，从3-5月数据来看，基建单月增速已经回升到10%以上，是经济主要支撑项。如果从财政支出的角度来看，就是专项债加快发行带动基建相关投入的拉动。分行业数据看，电力、煤气、水利相关的工业增加值确实有明显增加，其中水的生产和供应的修复较为稳定。

　　2．如何看待下半年财政支出？

　　（1）下半年财政支出有什么变化？

　　如果按照年初预算目标，1-5月一般公共预算支出同比-2.9%，按照全年预算目标，6-12月一般公共预算支出同比将上升到8.0%，1-5月政府性基金支出为14.4%，将上升到48.4%。从预算安排考虑，下半年财政留有足够的支出空间。

　　上半年拉动经济主要是专项债，下半年是否继续依靠特别国债和专项债？我们对此进行对应测算：

　　5月专项债余额同比增速41%，全年专项债余额同比增速预计39.7%。1-5月新增专项债同比增速150%，6-12月新增专项债同比增速26%，如果加上特别国债，6-12月新增专项债+特别国债同比增速104.7%，虽然上半年专项债是2.2万亿，下半年专项债加特别国债2.5万亿，但是下半年专项债加上特别国债对于逆周期的拉动略低于上半年。

　　以上分析可知下半年财政支出除了要看专项债和特别国债，还要看预算收入情况。

　　假设下半年专项债使用情况与上半年一致，下半年财政支出首先关注特别国债的使用情况：

　　从结构上分析，特别国债投向偏重基建，特别国债共10000亿，利息全部由中央支付，其中3000亿由中央偿还，计入一般公共预算，通过特殊转移支付机制下达至县市，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。7000亿通过政府性基金转移支付下达至县市，主要用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设等基建项目，该部分资金可作为项目资本金。这部分资金由地方负责偿还。

　　从具体投向上，基础设施建设包括12个领域，分别是公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食安全、能源安全、应急物资保障、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他基础设施建设；抗疫相关支出包括6个领域，分别是减免房租补贴、重点企业贷款贴息、创业担保贷款贴息、援企稳岗补贴、困难群众基本生活补助和其他抗疫相关支出。

　　1-5月专项债投入基建比例77%，从结构上看，特别国债身披“抗疫”二字，投向和专项债略有差别。假设3000亿进入一般公共预算的特别国债使用情况与一般预算支出一致，保民生为主，那么下半年特别国债和专项债对应的基建力度较上半年会有进一步下滑。

　　当然最关键的是收入。

　　（2）考虑预算安排的实现路径，预算收入实现有哪些约束？

　　1-5月预算资金使用节奏受疫情影响有所放慢，理论上下半年会有足够的空间，特别国债和专项债等债务性资金以外，关键就是预算收入能否充分保障支出：

　　下半年财政收入分析：

　　首先是税收情况：

　　随着企业利润回升，税收收入也随之修复，5月增值税、企业所得税和个人所得税跌幅均有所收窄，但消费税和关税的增速下滑。总的来看，经济尚未恢复到潜在增速附近，预计税收收入仍将持续修复。从全年情况看，工业企业利润又和PPI密切相关，按照我们测算，PPI在3季度抬升后，4季度又有所探底，由此可以对应工业企业利润和税收节奏。对应测算，全年税收收入大概率负增长-6%左右。

　　其次是非税收入：

　　值得注意的是，支撑2019年一般公共预算收入的非税收入由正向拉动转为负向拉动，2019年非税收入全国非税收入32390亿元，比上年增加5433亿元，增长20.2%。其中：国有资本经营收入7720亿元，同比增加4146亿元，增长1.2倍，拉高全国非税收入增幅约15个百分点。主要是中央特定金融机构和央企上缴利润6100亿元，同比增加3600亿元，拉高全国非税收入增幅约13个百分点。

　　按照上市公司数据拟合金融央企的利润增长率，2019年利润增速为12.7%，要大幅高于往年水平；2019年利润上缴率为37.1%；最高点2015年利润上缴率为45.9%；

　　2019年非税收入已经处于高基数，同时金融国企的利润上缴水平已经接近历史高位，进一步提高的空间不大，从5月的财政数据来看，非税收入同比增长-26.6%，对整体的财政收入已经开始负拉动。

　　最后是基金收入：

　　从政府性基金来看，主要依靠土地市场的回暖，土地成交价款上升，带动政府性基金收入回升。观察目前的土地市场，成交土地面积已经出现了明显的同比下降，土地成交溢价率也有下降的趋势。

　　腾挪空间主要依靠结转结余资金，由于我们合并考虑一般预算和基金预算，因而主要考虑国有资本预算的调入和结转结余资金。

　　2020年预算安排中，调入资金及使用结转结余29980亿元，其中从中央预算稳定调节基金调入5300亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入3580亿元，剩余的收入从地方政府性基金预算调入，以及从结转结余中使用，预计主要是结余资金。

　　因而，财政支出受制于财政收入，目前财政收入乏力，一方面原本的支撑项非税收入转向负拉动，另一方面依靠存量作为权宜之计，支出还是受限，还是要靠债务性收入弥补。

　　1-5月财政整体支出增长1.04%，如果按照年初的预算安排，6-12月支出增长20.30%，然而按照我们测算，专项债、特别国债等债务性收入同比增速有所下降，主要依靠收入的恢复以及结转结余资金的使用。受高基数影响，非税收入增量不大；政府性基金收入也面临压力；税收收入则主要依赖经济周期的企稳情况。目前推测，6-12月20.3%的总体支出增速完成存在压力。

　　3．国债与专项债项目刺激效果与持续性

　　观察2020年年初以来的基建投资增速以及发改委基建项目，确实看到明显的效果，5月基建投资单月同比10.9%，累计同比-3.3%，如果看单月同比，基建投资已经恢复到2017年年底的水平，如果看发改委项目，也可以看到年初以来基建项目大幅放量，4月发改委基建项目同比增速超过100%。

　　基建的迅速回升一方面是积极财政的体现，另一方面，也存在疫情之后的赶工因素。基建投资本身投资规模大，受疫情影响小，因而恢复速度最快。根据上文分析，专项债和财政支出起到了重要作用，下半年专项债和特别国债仍将发挥重要作用，当然在考虑整体财政支出能力之外，还需要观察对应的刺激效果和持续性。

　　我们通过两个角度进行思考：一是考虑历史对比，观察财政刺激，特别是国债专项债的刺激作用；二是考虑当前隐性债务问题。

　　（1）历史对比

　　我们不妨回顾历史，1998年8月29日，全国人大批准1998年中央财政预算调整方案：“由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港、邮电通信、城市基础设施、环境保护、城乡电网建设与改造、长江黄河中上游水土保持、植树造林种草、粮食仓库和公检法及司法行政部门设施等建设性支出。

　　1998年8月，国债总发行量2700亿，前期安排的建设国债落地，1998年年底GDP增速回升至9.10%。全年基建增速达到34.6%。

　　但建设国债的发行仅仅拉动了基建投资，一方面，1998年基建投资多增2092亿元，建设国债就有1000亿元；另一方面，基建投资的回升并没有带动经济其他领域的回升，基建以外的投资依然较弱。因而在前期财政刺激后、经济增速又连续两个季度掉头向下。但随着财政刺激效应减弱，经济再度下行，一、二季度GDP增速回落至8.90%、7.90%，再度降至8%目标之下。

　　1999年8月30日，政策再度发力，全国人大决定批准增发国债和1999年中央财政预算调整方案：增发600亿元国债，优先安排弥补1998年国债专项投资中重点项目的资金缺口，同时重点支持国有企业技术升级、环保和生态建设、教育文化设施等。

　　回顾1998年，建设国债起到了托底的作用，但乘数效应较低，并没有带动经济其他分项的增长。

　　与1998年不同的是2008年，2008年11月国常会正式提出4万亿刺激政策，2009年1月公布的2008年12月信贷增速达到18.76%，2009年3月公布的2月基建数据达到46.49%。和1998年不同的是，2008年的财政刺激带动基建上升的同时，地产、出口以及消费也很快出现了回升，因而经济很快全面企稳。

　　两相比较，1998-2002年的财政作用和效果值得关注。我们在此前研究中，反复强调，当前的宏观情况与1998-2002相似，宏观与微观杠杆压力会降低刺激作用的持续效果，特别是影响直接乘数，因此后续政策还需要反复加码，整体经济筑底也是一个反复的过程。

　　（2）地方政府隐性债务的制约

　　按照IMF计算，我国增扩债务（包含官方债务+城投平台+引导基金和专项基金）将从 2018年GDP的 73%左右上升至 2024年 GDP的 101%。

　　地方政府面临债务负担，存量的债务压力将减少增量的财政效果。以专项债为例，2020年前，土储、棚改专项债占总发行的2/3，这部分资金很大程度上用以缓解存量的债务压力，并没有有效形成实物工作量。2020年后，专项债投入基建的比例大幅增加，但地方政府的存量债务压力并没有得到有效置换和缓解，目前看中央对于地方政府隐性债务的定力仍存。

　　6月8日，全国财政厅长会议中就明确指出：

　　“会议要求，始终树立风险意识和底线思维，加强地方政府债务管理，在当前复杂形势下高度重视防范债务风险工作，强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

　　在隐性债务约束的背景下，一方面要考虑存量债务对于新增支出的损耗；另一方面还需要考虑项目资本金运用的顾虑，而影响实际乘数。

　　小结：

　　1-5月一般公共预算支出同比-2.9%，按照全年预算目标，6-12月一般公共预算支出同比将上升到8.0%，1-5月政府性基金支出为14.4%，6-12月将上升到48.4%。进一步考虑和2017-2019年相比，目前的财政支出进度是偏慢的，1-5月仅完成全年目标的36.4%，从预算安排考虑，下半年财政留有足够的支出空间。那么是否可以对未来经济改善抱有更加乐观的判断呢？

　　我们需要明确，虽然整体财政支出力度较大，但是从实际逆周期刺激考虑，主要着力点还是基建，上半年基建的关键支持来自于专项债的发行。

　　此外，下半年财政支出能力除了要看专项债和特别国债，还要看预算收入情况。

　　目前经济虽然环比改善，但是财政税收改善情况可能会低于预期，原本的支撑项非税收入今年也存在压力，房住不炒的格局下基金收入存在不确定性。

　　因此虽然预算安排上财政空间充足，但是实际情况可能会略低于预期。

　　此外，还需要考虑两个问题：一是国债和专项债的带动效果；二是隐性债务的约束问题。

　　这就是我们反复强调的1998与2008的区别，如果特别国债和专项债的刺激作用消退，而带动情况一般，那么最终逆周期效果并不一定尽如人意，除非要像2008年一样存在比较好的乘数效应和政策合力。

　　经济环比改善持续，但是随着刺激政策逐步落地，环比改善幅度能否稳定提升？市场需要积极关注下半年财政支出情况，我们试着展开探讨。虽然看起来不错，但是潜藏其中的问题同样需要关注。特别是对应于我们一直强调的政策阈值，相信在可见的三季度，政策依然需要维持必要的逆周期力度。

　　对于债市，当前问题的关键在于基本面，与时间赛跑到底是1998还是2008，这才是我们需要首先判断的问题。我们倾向于前者，所以建议在市场震荡和调整中保持积极的姿态。时间仍然是债市的朋友。

　　4．市场点评：资金面由先紧后松，长端收益率先下后上

　　本周央行累计开展5000亿逆回购操作，公开市场净投放5000亿，资金面先紧后松。周一，央行今日开展1200亿逆回购操作，公开市场净投放1200亿，资金面早盘较为平衡，午盘时明显收紧，直至尾盘才转松，资金面平衡转松；周二，央行今日开展2000亿逆回购操作，公开市场净投放2000亿，资金面早盘略微平衡，随着央行的大额投放，全面宽松下来，午后大量减点，资金面转松；周三，央行今日开展1800亿逆回购操作，公开市场净投放1800亿，资金面早盘时平衡宽松，随着央行的再次大额投放，资金面进一步宽松。

　　本周受央行公开市场净投放5000亿元、媒体曝出中美贸易协议已结束的消息出现随后又被澄清影响，长债收益率先上后下。周一，资金面平衡转紧，债市情绪谨慎但也没有恐慌，收益率小幅上行后横盘震荡；但是午后资金面明显收紧，这让本就谨慎的情绪发酵，国债期货下跌翻绿，长债收益率大幅上行；周二，资金面转松，早盘时受“白宫贸易顾问纳瓦罗告诉FOX，中美贸易协议已经结束”影响，但不久即被纳瓦罗澄清是媒体断章取义，而且川普还亲自发推特予以澄清，债券市场收益率先上后下，午盘以近乎崩盘的节奏上行，午后情绪缓和又震荡下行，长债收益率涨跌互现；周三，资金面宽松，早盘债市多空对峙，随着央行公开市场净投放之后，资金面进一步宽松，尤其是跨季资金的宽松，长债收益率大幅下行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行19支利率债，共计3242.33亿。．其中地方债有15支，合计842.33亿。

　　二级市场

　　本周受央行公开市场净投放5000亿元、媒体曝出中美贸易协议已结束的消息出现随后又被澄清影响，长债收益率先上后下。全周来看，10年期国债收益率下行2BP至2.86%，10年国开债收益率下行3BP至3.14%。1年与10年国债期限利差收窄6BP至71BP。1年与10年国开债期限利差收窄2BP至85BP。

　　资金利率

　　本周央行累计开展5000亿逆回购操作，公开市场净投放5000亿，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率下行58BP至1.48%，7天回购利率上行9BP至2.13%；上交所质押式回购GC001上行114BP至3.19%；香港CNHHibor隔夜利率下行6BP至2.05%；香港CNH Hibor7天利率下行20BP至2.28%。