孙明春：国际货币体系酝酿变局 美元或难一家独大

　　意见领袖丨孙明春（海通国际首席经济学家）

　　人民币地位能否长期稳固地提升，取决于中国能否坚持改革开放、转型升级的发展方向，能否保持经济的平稳增长，能否增强企业的全球竞争力，能否维护并改善国内外投资者对中国的投资环境、法制环境及软实力的信心。

　　为应对新冠疫情带来的冲击，全球大部分国家的政府和央行都摒弃了常规情况下财政和货币纪律的约束，采取了大规模、非常规的纾困与救助措施，以帮助本国居民和企业度过这段艰难时期。美联储更是推出了“无限量化宽松”政策，以减少金融市场的波动，防止危机蔓延。作为灾难与危机救助措施，这些非常规的举措无可厚非，非常必要！但由于许多经济体政府本已债台高筑，国债可持续性本已堪忧，不得不依赖中央银行大规模扩张资产负债表来支持，直接或间接地形成财政赤字货币化的事实。例如，美联储的资产负债表在2020年3-5月的3个月时间里就从4.2万亿美元扩大到7.1万亿美元（图1），增幅达2.9万亿美元，超过世界第五大经济体英国2019年全年的国内生产总值（2.8万亿美元）。

　　从美国目前的疫情、经济与金融形势来看，此轮美联储资产负债表的扩张远远没有结束，很可能在明年底之前就超过9万亿美元，为2008年金融海啸前的10倍。显然，美国政府和央行正在利用美元在国际货币体系中的特殊地位来帮助其度过当前的困境。作为国际投资者和更广泛的市场经济主体，不得不严肃思考美联储这一举措的深远影响和历史意义。

　　毋庸置疑，一个关键问题是：这些非常规政策对当前的国际货币体系意味着什么？

　　国际货币体系的现有格局

　　当前的国际货币体系是一个完全依赖于中央银行信用的信用货币体系。它以美元为主，欧元为辅，英镑、日元和人民币等货币为配角。2019年，美元在全球储备货币中占比逾60%，其次是欧元（20%）、日元（6%）、英镑（4%）和人民币（2%）。作为国际清算货币，美元所占比重超过40%，欧元超过30%，英镑（6%）、日元（4%）、人民币（2%）等其他所有货币加总仅占四分之一的比重。

　　这一体系的雏形源自1945年建立的以美元为核心的布雷顿森林体系，到1971年美元与黄金脱钩后进入纯粹基于各国央行信用的信用货币体系，之后又经历了多次危机与变革，包括从固定汇率制过渡到浮动汇率制、日元的崛起、欧元的诞生、英镑的衰落、人民币国际化等等。直至今日，美元在这个体系中的支柱地位依然坚如磐石。这表明，尽管过去50年来对美元地位的担忧不绝于耳，但以美元为主导的国际货币体系显然是一个难以撼动的稳定均衡格局。

　　回顾世界货币的演变历史，可以清晰地看到，主权货币在国际货币体系中的地位，与一国的经济实力息息相关。以美元为例，1894年，美国就已成为世界第一大经济体；到第一次世界大战时，美国的经济体量就已经超过英法德三国总和；而到二战结束时，美国的黄金储备已超过其他所有国家之和。鉴于美国如此强大的经济实力，1945年建立布雷顿森林体系时，选择以美元为核心是不言而喻的。

　　然而，由于“特里芬难题”及美国经济在1960年代所面临的困境，美联储也难以摆脱“超发”的魔咒，令美元从战后初期的“美元荒”迅速转变成“美元灾”，最终迫使尼克松总统在1971年夏天将美元与黄金脱钩，终结了布雷顿森林体系。从此以后，全世界进入了一个完全基于央行信用的信用货币体系。美元供应更如脱缰的野马，一发不可收。1971~2019年底，美国的广义货币（M3）供应量增长了26倍，而同期美国的实际GDP只增长了3倍（图2）。显然，高速的货币成长，远远超出了实体经济成长的需要，更多转化为价格上涨（包括消费物价和资产价格）。这是为什么过去50年来对美元地位的担忧此起彼伏，也是此轮美联储“无限量宽”政策重燃这一担忧的原因。

　　与此同时，美国经济在全球经济中的地位在过去50年来也发生了重大变化。虽然今天它仍然是世界第一大经济体，但其占全球经济的比重已经从1960年的40%下降到目前的24%，而且经济基本面相当脆弱，经济和社会都面临严重的结构失衡。巨额的“双赤字”（即财政赤字和经常账户赤字）几十年来一直困扰着美国；社保基金入不敷出，其庞大的隐性债务也不容忽视；愈益严重的贫富差距加剧了民粹主义，而种族歧视、毒品泛滥及阶层固化等长期存在的社会问题加剧了社会的脆弱性。长期来看，如若没有美元作为国际货币体系中的核心地位，美国很可能早已陷入深度的债务危机、货币危机甚至社会危机了。

　　当然，从当前形势看，似乎难以想象美元在国际货币体系中的地位会遭遇重大挑战，暂时也找不到令人信服的替代品，因此美联储似乎可以尽情享受美元的“铸币税”，无限扩表，应对任何危机。然而美联储的“无限量宽”也有极限。一旦高通胀回归，就会立即给“无限量宽”政策画上句号，并有可能引发系统性风险。即便不出现高通胀，市场也有可能通过“用脚投票”给“无限量宽”划一个界限，甚至迫使量宽政策从此退出历史舞台。

　　事实上，国际投资者对美元和美元资产的态度已经有所变化。例如，2015年以来，外国政府和国际组织已连续5年净卖出美国长期国债；尽管外国私营部门的投资者还在净买入，但二者加总，外国投资者过去5年已累计净卖出5000多亿美元的美国长期国债。而今年3月份开始的“无限量宽”很可能会加剧海外投资者对美元和美元资产的担忧，进一步削弱美元的信用，使美元在国际货币体系的支柱地位出现进一步的松动。

　　谁是美元的替代品

　　经过50多年的发展演变，全球经济已与20世纪70年代初大不相同。与之相应，国际货币体系有可能出现了新的均衡点，甚至有多个新均衡点，其中有些均衡点很可能比当前的均衡点更有效率。如果在新均衡点中，美元在国际货币体系的地位明显下降，那么谁有可能填补美元的地位呢？

　　一种潜在均衡是，黄金、比特币或其他具有总量限制的商品或资产取代包括美元在内的现有的主权信用货币。这种可能性在今天看来微乎其微，因为黄金和比特币的供应量是有限的，很难承担全球流通货币的职能，很容易造成全球通货紧缩，这在对“金本位”的研究中已被论证得很透彻。因此，黄金和比特币未来更有可能作为一种保值资产（而不是货币）而存在，不可能成为未来货币体系的主角。也许区块链和数字货币技术的进步会给人类带来更多可能性和选择，引发国际货币体系的重大变革，只是今天尚不得而知。

　　另一种潜在均衡是，类似于Libra（天秤币）的超主权货币（或稳定币）替代美元成为全球支柱货币。理论上讲，由Facebook主导打造的数字货币Libra 1.0版（与一篮子货币挂钩）在应用过程中有可能，也有潜力“青出于蓝而胜于蓝”，逐步演化成为取代美元的国际支柱货币，但由于其与主权货币的竞争关系、数据安全和监管困难等一系列问题，遭到各国政府（尤其是美国政府）的强烈反对和压制，未能推行。之后推出的Libra 2.0版已经退化成依附于单一主权货币的支付工具，已无可能取代或颠覆法定货币。其实，国际货币基金组织（IMF）早在50年前就发明了类似的超主权货币：特别提款权（SDR）。但由于对美元地位的潜在威胁，其额度发行一直遇到各种阻碍，自发明到现在的50年间，发行总额度不足3000亿美元，与美联储过去3个月扩表2.9万亿美元相比简直是天壤之别！可见，类似于SDR这样的超主权货币虽然很可能优于美元，但在实践应用与推广中面临重重困难。

　　第三种潜在均衡是，现有国际货币体系中的不同货币，在体系中的相对重要性出现较大变化，美元一家独大的局面消失，形成多支柱、多元化、更平衡的新格局。例如，随着中国经济在全球经济中的比重从1960年的5%上升到目前的16%，以中国在全球排名第二的经济体量、排名第一的贸易总量，人民币在国际货币体系中有潜力扮演更重要的角色。但是，实现这个演变并不容易。当前的国际货币体系形成多年，市场形成了习惯和共识，在此之上也建立了很多重要的金融基础设施，很难另起炉灶。因此，若要从当前的均衡过渡到新均衡，只有出现很大的外部冲击时才有可能改变。

　　当前新冠疫情所形成的全球危机，是一个很大的外部冲击，很可能要历时多年，最终导致全球经济格局、各国财政负担及央行资产负债表出现巨大变化。在这个过程中，如果中国经济能够继续保持稳健成长，国际收支基本平衡，对外开放愈益深化，企业与金融机构的国际竞争力不断增强，届时，完全存在一种可能，即市场将主动推动人民币进一步国际化，令人民币在国际货币体系中扮演更重要的角色。

　　人民币国际化的未来

　　从当前形势看，中国可以说是全世界基本面最健康的经济体之一，明显优于欧美日及大部分其他经济体。中国连续25年保持经常账户顺差，对外收支总体平衡；财政状况也比较稳健，政府债务负担（包括地方政府）过去10年虽然有大幅度上升，但整体公共负债率仍然低于80%的国际警戒线，而且政府有巨大的国有资产做后盾（总额相当于GDP的100%）；由于中国储蓄率在全球位居前茅，相对而言，民众在面临当前的经济困难时更容易渡过难关；国家外汇储备更是稳居全球第一，规模逾3万亿美元，有足够的实力应对各种可能出现的外部冲击，维持人民币汇率的基本稳定。

　　此外，得益于“降杠杆、防风险”的前瞻性调控举措，中国的财政与货币政策在过去几年都保持了比较大的克制和纪律性，因此在应对此轮全球危机时的政策空间更大。这些优势都有助于中国经济在今后数年平稳发展，为人民币国际化的进一步拓展和提升奠定坚实的经济基础。

　　在看到人民币国际化潜力的同时，我们也要充分认识到这一进程中存在的风险、挑战和障碍。具体来说，宏观经济大幅度波动、国内金融体系遭受冲击、货币超发与资产价格泡沫、“中等收入陷阱”、“中美脱钩”与“逆全球化” 、地缘政治风险等，都有可能削弱全球投资者对人民币的信心。因此，我们要平衡好短期“稳增长”与中长期经济可持续发展的关系，以免杠杆率快速反弹导致系统性风险的再次积聚。如果我们能够比较平稳地渡过这场全球性危机，实现经济与社会的平稳发展，危机之后，人民币国际化大概率会获得市场的更大认可。

　　当然，人民币在国际货币体系中重要性的提升只是从中长期来讲的一个可能性，不是必然的。人民币国际化应由市场决定、水到渠成。美元能否维持地位，取决于美国在新冠肺炎疫情过后恢复经济的能力，以及中长期能否保持美国在世界经济中的全面领先地位和竞争优势。同样，人民币地位能否长期稳固地提升，取决于中国能否坚持改革开放、转型升级的发展方向，能否保持经济的平稳增长，能否增强企业的全球竞争力，能否维护并改善国内外投资者对中国的投资环境、法制环境及软实力的信心。同时，我们也需要加快一些技术性的基础设施建设，为人民币国际化向纵深发展铺平道路。例如，实现人民币在资本账户项下的完全可兑换、加速扩展人民币国际清算体系（CIPS，即中国跨境银行间支付系统）等，都是人民币进一步国际化的必要条件。

　　最后，需要提醒的是，在一个非线性系统中，从一个均衡过渡到另一个均衡的过程往往不是平滑的，而是剧烈的“跃迁”或“突变”；用公众易懂的词语来解释，就是有可能发生“危机”或“灾难”。在人类历史上，无数次货币体系、货币制度的变迁都是痛苦而突然的，对经济、社会甚至政治的稳定也可能造成威胁。虽然“跃迁”的时点、路径、形式、结果都难以预测，但我们对此必须深谋远虑，本着“合作共赢”的思路和理念，未雨绸缪，积极应对。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家)