赵建：财政赤字货币化是如何摧毁一国经济的？

　　意见领袖丨赵建（西泽研究院院长）　　

　　【本文逻辑】

• 财政赤字货币化：一个非正常的货币创造机制

• 正常的货币经济环境下：货币的创造过程及货币与物价间的复杂关系

• 资本主义的信贷扩张为何会导致通货紧缩？

• 为什么说中国的货币扩张与通胀间的关系更为复杂？

• 财政赤字货币化的关键点——如何使用财政资源

　　财政赤字货币化：一个非正常的货币创造机制

　　财政赤字货币化毁掉一国经济的原因只有一个，即人们对国家财政和货币体系失去了信心，继而导致货币已完全不能支持供给，完全无法渗入生产性领域，只能凭空刺激需求或者只是进入投机性领域。例如，直接从中央银行印钞发给军队作为军饷，此时得到货币的军队就凭空产生了购买实体经济商品的需求。但是，实体经济供给侧又没有相应的增加商品供给。如此便造成了过多的货币追逐较少的商品，最终引发恶性通胀。

　　货币化本身不是问题，问题是创造货币的方式，以及货币的用途。回顾历史上因财政赤字货币化毁掉一国经济的案例，究其根本，其主要矛盾并非是货币化，而是这个国家的经济早已经失去了正常运行的条件——货币与需求之间没有任何创造价值的机制——货币只是凭空创造需求。

　　当前，我们都在热烈讨论财政赤字货币化问题。有很多人担心，财政赤字货币化会带来一些不良的后果，比如恶性通胀，巨大的资产泡沫等。之所以会产生这样的担忧，是因为我们都有非常鲜明的历史记忆，历史上有很多由于财政赤字货币化而导致恶性通胀，从而导致国民经济崩溃的案例。比较典型的有德国魏玛共和国，在该国通胀最为严重的时期，曾达到过每年十几万倍的物价上涨，这是非常可怕的现象。在魏玛共和国的恶性通胀过程中，国家处于一个非常恶劣的货币环境。恶劣到什么程度呢？就是货币已经回到了它的纸张原材料价值，而不是货币代表的信用的价值。试想一下，如果我们的物价一年有上万倍的上涨，几乎相当于货币的价值被灭失了。

　　1923年德国魏玛共和国恶性通胀下：人们用货币糊墙

　　来源：www.ilishi.net

　　我们需要注意的一点是，在类似魏玛共和国这样的恶性通胀环境里，其本质已经不再是通胀，而是通缩。人们已经对纸币完全丧失了信心，人们对货币是一种抛售行为和心理，这个时候经济中已经没有货币了。所以说，恶性通胀已经不是一个普通的通胀环境，它的本质不是通胀，不是货币供给过多，而是实际货币供给不足。魏玛共和国时期，国民政府时期，还有现在的委内瑞拉等国家，因为本国的国民对本国的法币失去了信心，所以这些国家的经济中已经没有了货币，造成了货币的短缺，甚至回到了以物易物的原始经济形态。

　　我一直强调，财政赤字货币化是一个非正常的货币创造机制。他的非正常之处在于，货币发行的主体不是实体经济单位，政府是货币创造的主体。而我们知道，政府是不直接参与生产活动的，它是一个再分配机构，或者说是一个通过再分配来生产公共产品的机构，这就导致财政赤字货币化——当政府在创造货币的过程中，没有直接进入生产性领域，只能直接刺激需求，但是没有相应的供给，即人们常说的凭空印钞。

　　正常的货币经济环境下：货币的创造过程及货币与物价间的复杂关系

　　实体经济创造的广义货币M2，是通过商业银行的风险甄别和信用的创造来完成的；也就是银行向实体经济单位放贷款来创造存款，一般存款就是广义货币。在商业银行，放贷款的过程中，实际上就是在支持实体经济单位进行生产活动，支持方式就是银行的合规和风控。

　　现代信用货币制度下：货币供给机理图

　　在商业银行的信用风控中（如何放一笔贷款）根据以下三个还款来源：第一还款来源是经营性现金流，也就是实体经济单位创造价值过程中获得的现金流，它本身就是一个生产活动。而第二还款来源——抵押品也是能作为实体经济生产性活动的价值创造积累。无论是机器设备、厂房、不动产、房地产，本质上也是在生产性活动过程中的积累。把过去积累的资本作为抵押物来获得贷款（也就是货币），也可以看作是实体经济过去创造的价值积累的证券化或者货币化。第三还款来源便是借新还旧（堆积了大量信用）。

　　信用的创造

　　基于此，在正常的货币经济环境里，货币的供给跟通货膨胀之间的关系非常复杂，并不是像数量方程式那样的线性的直观关系——当货币增长百分之几，然后它的通胀就增长百分之几。

　　下面谈一谈货币与物价之间复杂关系的具体表现；首先，在一个正常的货币经济环境里，要看发行的货币用在了什么地方。货币与物价之间，有很多的传导机制和结构。举个通俗的例子，我们知道现代货币信用货币的创造都是通过银行系统，或者中央银行系统，或者商业银行系统。而在实体经济的货币创造里面，是靠商业银行创造M2来为经济注入货币的。这个M2的创造过程，对银行来说是一个资产端的扩表过程，信贷的创造过程。

　　其次，在正常的货币经济环境里，信贷是具有生产性意义的；银行把信贷贷给了一个企业，这个企业拿着这笔贷款是用来生产的，这就形成了一个传导机制，就是货币创造的同时，这些货币用来进行生产性活动，也就增加了产出。如果货币具有了生产性功能，那么从货币创造的数量到物价的上涨或者通货膨胀，他们俩之间的关系就复杂了。这就要看这个货币，或者这笔信贷，它的生产性创造的能力有多大。

　　假如说，我们的信贷或是M2增长了10%，这10%增长的货币全部用于了高效率的生产性活动，带来了20%的产出，那么货币的这次增长，或者这次印钞，不仅不会带来通胀，而且还可能带来通缩。这就是在正常环境下，信贷的投放或者货币的创造与物价之间的传导机制。

　　最关键的地方并不在于创造了多少货币，而在于这些货币、信用，有没有拿来进行生产性的活动。（熊彼特在他的《经济发展理论》中，对这一点进行了比较详细的论述；他的观点是：如果信贷是投放到企业里面，用来进行生产性的活动，如果信贷是掌握在企业家手里面不是投机者手里，那么就不会引发通货膨胀，甚至还会因为生产性活动的增加，生产效率的提高和产出的增加而导致物价下跌，也就是通缩。）

　　资本主义的信贷扩张为何会导致通货紧缩？

　　关于信贷投放或者货币扩张不仅不会带来通货膨胀，而且还可能带来通缩这一现象，这是一个非常怪异的现象。奥地利学派的几位经济学家，曾做出了极具洞见的分析。首先，来自于奥地利学派非常著名的经济学家庞巴维克，他提出的一个概念叫迂回生产理论（Roundabout production，指先生产生产资料（或称资本品），再用生产出来的生产资料去生产消费品；虽能提高生产效率，但是迂回生产必须投资，其代价是减少当前的消费。）

　　换言之，资本主义的生产活动不像简单的农业或手工业，而是一个非常长的、充满了各种各样中间品的产业链。我们知道，比如农业经济或者是简单的工业经济，手工业经济，它的生产比较简单，可以直接生产消费品，直接生产终端产品，不像资本主义的生产活动（还要生产各种各样的中间品，资本品，也就是生产机器）。正如马克思所指出的，生产商品是一回事，生产制造商品的机器是一回事，生产制造机器的机器是另外一回事。

　　总而言之，迂回生产包含了很多中间品和资本品的生产，这些中间品和资本品，最终还要转化到消费端，转化成最终品，满足人们的消费活动，才最终完成一个价值链的闭环。

　　我们进行生产活动的目的是什么？如果我们的生产活动和投资不是为了消费，只是为了投资而投资，不是为了满足人的效用需求，那么这些经济活动的本质的意义是什么？如果只是为了生产而生产，为了投资而投资，那么这就很像我们一直常说的创造GDP的活动（挖一个坑再填上），实际上没有增加任何产出。换言之，这样的生产活动并不创造终端品，不创造最终满足人们效用的消费品。

　　当加入迂回生产这个概念之后，货币供给和通货膨胀之间的关系就有了更复杂的结构。在奥地利学派中，以米塞斯为例，他在分析上个世纪20年代也就是大萧条之前的大繁荣的时候，他发现了一种现象：资本主义的信贷扩张，不仅没有发生通胀，而是出现了通缩。这个通缩是怎么发生的呢？就是因为资本主义这种生产活动，如同马克思说的，工人所得太少，普通大众的购买力不足。虽然信贷扩张了，但是信贷创造的货币或者购买力集中到了资本家手里，而相对来说工人虽然工资也在增长，但是相对于资本家收入的增长，相对于产出的增长是比较低的。比如信贷或者货币增长了10%，由于资本主义的技术研发，技术的升级和生产率的提高，产出增加了20%，但是工人的工资仅仅增加了5%。你去想一想，这三个数字（10%，20%，5%）最终的结果会是什么？

　　答案是：由于工人购买力不足导致的需求不足，导致通缩出现！通缩出现之后就会导致资产收益率下降，但是现在处于信贷扩张阶段，资本家手中的积累的财富又不断地增长，就必须来扩大投资。但是，由于工人的购买力不足（工人收入的增长跟不上产出的增长），导致终端产品以及消费品的利润率下降。既然终端消费品的利润率在下降，该行业的毛利率也在下降，资本家就不会再投资这个终端消费品行业，反而更多地投资这一迂回生产端（即离消费品越来越远，是资本品投资）。此时，资本品会普遍上涨，出现资产泡沫。这个资本品，除了机器设备，还包括房地产。这就解释了为什么当货币在不断的超发，但没有引发通货膨胀反而引发了商品通缩；同时也是资本品价格，房地产价格却在不断上涨的原因。

　　当我们认识到正常的货币经济环境下的货币创造过程，正常的货币经济环境下货币扩张与通货膨胀之间的关系的时候，我们就会越发明白，财政赤字货币化这种行为对经济的伤害。

　　财政赤字货币化的影响到底是什么？本质上，财政赤字货币化的影响并不是指超发了多少货币，而是对整个经济造成的影响：破坏了财政纪律、信用货币赖以生存的基础（即政府公信力）。

　　我们知道，信用货币跟商品货币是不一样的，商品货币，比如说黄金，它的价值实实在在的在那里，它的价值的基础并不是信用，而是黄金这个商品属性的本身。当然你也可以把黄金货币，或者金本位制当作一种信用，这个信用的基础就是所谓的劳动价值论，或者它本身的稀缺性。因为开采黄金，是需要付出劳动价值的，黄金也是稀缺的，那么正是它的稀缺性，让人们心里面相信黄金不会滥用。

　　然而，对于信用货币（指由国家法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币，本质上没有锚）而言，它的锚就是人们对这个国家的信任。而这个信任又主要来自以下三个方面，第一，是对这个国家，他的政治和社会秩序的稳定性的信仰。第二，是对货币创造主体，尤其是对基础货币创造主体的货币纪律的严格性和财政纪律的严格性的一种信仰。第三，是规则的透明度；无论是财政预算的约束，还是货币政策的规则，人们相信都是严格的，公正和透明的。只有在这个基础上，人们才会用基于国家信用发行的纸币，也就是法币（法币一般是指基础货币，也就是最基础的信用。基础货币是货币的货币，是广义货币的货币）。

　　我们知道，货币体系一般分为两层，第一层是基础货币，是为银行间的支付结算提供货币服务。第二层则是广义货币M2，是为实体经济或者是包括非银金融机构的结算提供货币服务。在正常的货币经济环境里，广义货币应该是在整个货币中占主要位置（因为广义货币伴随的是实体经济的生产性活动）。广义货币的创造过程，我前面提到，通过商业银行的风控标准来讲货币创造与实体经济的生产性创造活动紧密的结合在一起，不至于让货币滥发。所以，我们常说中国的M2是世界第一，中国的M2已经超过美国、欧洲或者美国、日本的总和，但是没有引发通货膨胀，实际是因为：我国M2背后是大量的生产性活动，也就是每多发行一单位的M2，也增加了一单位的产出，如此就不会引发通胀。这也跟前面我讲的信贷或货币扩张与通货膨胀的原理是一致的。在这种货币创造结构里面，基础货币就不应该发挥主导作用，它只需承担银行间的流动性支撑就行了。

　　为什么说中国的货币扩张与通胀间的关系更为复杂？

　　对于像中国这样的发展中国家，货币扩张或货币增发与通货膨胀之间的关系更加复杂。首先，中国不像其他一些发达国家，它的经济增长速度或者产出的速度一直在增长。另外，中国跟发达国家不一样的地方还在于，中国有一个市场化、货币化的过程，也就是过去不用货币作为支付中介，而是靠计划经济或者票证经济来进行资源配置的领域，现在也需要以货币为中介来进行配置。

　　我们以上个世纪80年代的商品市场为例（计划经济时代是用布票，粮票，油票），在市场化过程中，这些票证一律废除改成用货币，那么这也会带来额外的货币需求。同样，在本世纪初，过去靠单位分房也就是非货币化的房地产市场，在本世纪初开始进行了一个货币化的改革，也就是通过按揭贷款来买房子，货币化安置。这些都创造了额外的货币需求。我们知道，通货膨胀往往是货币供给超过货币需求之后的价格调整现象。在市场化、货币化的过程中，有额外的货币需求产生，就可以吸收更多的货币，而不至于发生严重通胀。这也是我们在转轨经济过程中，颇具中国特色的一个货币经济现象。

　　财政赤字货币化的关键点——如何使用财政资源

　　然而，财政赤字货币化却不一样——政府创造货币的过程是没有风控，没有抵押物，是不必遵守市场规律约束的。政府是一个再分配机构，它不是一个生产性机构，所以政府的货币创造也是一个再分配的行为，那么这个再分配的行为，本身也无可厚非。核心在于：这个再分配行为，是不是建立在严格的现代财政和货币政策的约束之下？是不是把稀缺的赤字资源，用在了特别需要的地方？所以，我们说它的关键点并不是为财政赤字融资的问题，而是财政资源的使用问题。

　　虽然现代货币体系国家经常使用财政赤字货币化这一方法，但就财政赤字货币化摧毁一国经济而言，却不常见。或者说，当财政赤字货币化能够毁掉一国经济的时候，它本身已经不是货币的问题，而是这个国家的政治经济社会秩序已经崩盘。当处于一个非正常的经济环境，财政赤字已经没有办法用增加税收的手段来进行弥补。原因在于，税务体系没有真正建立起来，或是已经没有时间来进行税务征收。所以，只能通过快捷的方法——央行直接印钞——来弥补赤字。而不断攀升的赤字又进一步弱化了公众对政府、对货币的信心，导致公众不再愿意持有货币，即货币需求不断降低。这样就形成了一个恶性的循环（经济危机、政治危机，亦或是战争会引发财政赤字）。

　　抗战爆发后，中国诸多经济发达地区相继沦陷，短时间内损失了绝大部分工业及半数以上农业。供需失衡叠加大量军费浪费，物资日渐缺乏，国内经济情况益形艰困。“国民政府无法解决物资匮乏的问题，故一再加印法币，以弥补巨额财政赤字。国民政府战前每年财政赤字只占总开支的10%—20%（至多30%-40%间）。然而在1937-1940年间，民国政府财政赤字平均占支出的70%左右；1941年—1945年，这个数字更提高至78%”（杨雨青，《抗战时期物价问题之我见》）。

　　换言之，当时国民政府财政支出的七成是由印钞来支持的。当公众们看到国民政府，这种货币行为的时候，他们肯定会抛售手中的货币，甚至是回到了以物易物的原始的状态。在这个时候，经济中不是货币过多了，而是货币没有了。虽然在名义上，每家每户有大量的钞票，但是实际这些钞票一文不值，毕竟没有任何货币价值。我们知道，货币有三个基本功能（交易媒介、价值尺度、价值储藏）。当一个国家的财政支出70%是依靠印钞来解决时，这个国家的货币已经完全失去了公众的信心，也就失去了信用。在这个时候，整个货币经济，或者是整个社会经济已经崩盘了。

　　财政赤字货币化摧毁一国的经济，实际上是一个极端罕见的状况，一般发生在战争或者是内部政治动乱之后。或者说，财政赤字货币化摧毁国家的经济，只是一个表象，它的本质是这个国家的社会经济秩序，已经处于崩溃的边缘。财政赤字货币化，究竟是原因还是结果？可能是一开始并不是原因，但是它加速了国家经济崩溃这个结果的到来。所以政府应该居安思危，每一笔财政支出、每一次货币发行，都需要倍加珍惜，因为它消耗的都是政府的公信力，消耗的是后代子孙珍贵的信用资源！

　　本文根据赵建博士的“货币经济学通识课堂”（非公开）发言整理，有增改；整理人，西泽研究院研究员王嫄。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)