管涛：本轮国际金融动荡的政策效果和规律研判

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　当地时间4月20日，美国西得州轻质原油（WTI）五月交货的期货结算价收于每桶负37.63美元，这是自石油期货自1983年在纽约商品交易所开始交易后，首次跌入负数交易。如同3月份美股十天四次熔断一样，投资者又一次见证了历史。在疫情发展不确定性较大的情况下，未来包括股市、油市、债市、金市等在内的全球金融市场波动性加大在所难免。我们仍需要密切关注金融动荡演变成金融危机的风险。3月初以来，美联储和美国政府迅速采取了一系列超常的刺激或救助行动，迄今阻止了美股暴跌演变成市场恐慌、信用紧缩的流动性负螺旋，避免了引发金融市场运转失灵、金融机构挤兑倒闭的金融危机。

　　然而，这些措施只能救急不能救穷。此次原油期货价跌至负值，深层次的原因仍然是石油市场的供需矛盾。4月12日，主要产油国达成减产协议，但受制于疫情防控造成全球范围内的经济大停摆，中长期石油需求严重不足，油价不涨反跌。20日原油期货价跌至负值的原因还是做多5月合约的交易者急于平仓。我们不要轻信近期美股大幅反弹是反转的观点，甚至不要轻信市场不会有新低的预判。美国次贷危机演变成全球金融海啸，中间间隔了一年多时间。2008年5月初，美国时任财长保尔森还对外宣称，次贷危机最糟糕的时刻已经过去了。然而，到2009年3月9日股市反弹之时，美国三大股指较2008年9月12日（雷曼公司宣布破产上一交易日）已跌去了40%以上。

　　美股不买美联储的账

　　随着新冠疫情在全球加速蔓延，美股2月底出现了七连跌。在此背景下，3月3日美联储第一次紧急降息50个基点；15日第二次紧急降息100个基点至零利率，重启7000亿美元的量化宽松（QE）计划；17日，宣布重启商业票据融资机制为美国家庭和企业提供信贷支持；23日，宣布无上限的量化宽松计划。但是，3月3日至4月9日，美国道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌了11.2%、9.7%和8.9%，特别是3月9日到18日遭遇了十天四次熔断。其间，较年内高点最多下跌了37.1%、33.9%和30.1%。

　　美联储祭出“零利率+无限QE”的“王炸”，股市反映却不尽理想的主要原因有四。

　　一是货币政策治标不治本。此次美股动荡缘起疫情冲击，而美联储只能买有毒资产，却解决不了新冠病毒和供应链的问题。2月20日之前，市场普遍认为疫情是亚洲的局部事件，2月中旬之前美股还在连创历史新高。但20日以后，中国疫情形势持续向好，海外疫情加速扩散。疫情的分化对市场情绪造成很大冲击，股市震荡是对疫情第二波冲击风险的重新定价。

　　二是卫生政策响应迟缓。3月11日以前，美国政府对于新冠疫情一直遮遮掩掩、轻描淡写。甚至在3月初还表示美国疫情上升的风险极低，一切尽在掌控之中。直到3月11日宣布旅欧禁令、13日宣布国家进入紧急状态，才出台相关的公共卫生政策，采取社交隔离等措施。美联储两次闪电降息并重启扩表反而按下了市场恐慌键，触发了9日和12日两次熔断，导致市场无差别抛售一切可变现资产，包括传统避险资产美债和黄金，逃向美元现金流动性，美元指数大幅飙升。反倒是13日宣布国家紧急状态当天，美国三大股指均暴涨9%以上。

　　三是财政政策姗姗来迟。解决企业在疫情防控限制人员流动、企业开工情况下的现金流问题，更多应该发挥财政政策的作用，但财政政策要经过烦琐、不确定的立法程序。这种情况下，美联储不得不挺身而出、单兵突进。直到3月24日之后，随着公共卫生防控政策、财政货币刺激措施逐步到位，才迎来了美股的大幅反弹。

　　四是美联储受到市场质疑。自2019年第一次降息，美联储抛弃数据驱动的前瞻性指引策略后，缺乏与市场沟通的锚，美联储的透明度和独立性受到很大挑战。而且，以往降息周期都是从百分之五六开始下调，这次两次紧急降息就干到了零利率。而在零利率之后，美联储主席鲍威尔明确表示不会选择负利率，市场没料到美联储会采取这么激进的QE措施。由于应对措施次序本末倒置且缺乏财政政策配合，资本市场起初对美联储并不买账，迫使美联储一条血路杀到头。美联储这种破釜沉舟的打法只适合速决战，而一旦陷入持久战，则每次政策效果不彰，都会损害其市场声誉，增加其救市成本。

　　小结：从前期亚洲的经验看，无论硬核防控还是佛系防控，合适的就是好的。只要思想重视、措施对头，疫情就是可防可控的。政策出台的次序和搭配很重要。恢复市场信心的关键在于一揽子的疫情应对计划，以公共卫生政策为主、经济对冲政策为辅。市场战胜恐慌，不一定要等到疫情结束。

　　美联储大放水中国是否跟随

　　与美联储两次降息到零利率并宣布无限QE的做法相比，中国人民银行被市场质疑无论在降准还是降息问题上，都过于保守，甚至将A股表现平淡也归咎于中国人民银行的操作。然而，这种看法可能有失偏颇。

　　首先，中国人民银行是近期全球疫情应对的领跑者。

　　疫情率先在中国暴发，故中国人民银行从2月初起就进入疫情应对状态。2月，出台了30条金融支持政策，在疫情防控关键时期支持金融市场如期正常开市，确保金融服务不间断，稳定市场预期，有力支持疫情防控和复工复产。其中，有3000亿元的专项再贷款的政策，向疫情防控保供企业提供快速精准支持，有5000亿元的再贷款再贴现专用额度及3500亿元的政策性银行专项信贷额度，加大对中小微企业的普惠性资金支持。

　　至于3月15日美联储把政策利率降到零，16日中国人民银行中期借贷便利操作（MLF）没有跟进，是因为后者13日已宣布了普惠金融定向降准的政策并于16日实施。这将释放长期资金5500亿元，每年还可直接降低相关银行付息成本约85亿元。16日，尽管中国人民银行没有采取降低政策利率的措施，但七天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）应声跌至2%以下。当政策还在逐步发挥作用的时候，中国人民银行自然没必要在现有政策上进一步加码。

　　其次，中国人民银行没有面临美联储流动性救市的窘境。

　　美联储采取一系列激进措施的重要背景是，阻止股灾演变成股价下跌—市场恐慌——信用紧缩的流动性螺旋。但在中国金融市场上，尽管疫情暴发以来震荡加剧，却没有出现这类问题。

　　一是货币市场利率走低。2月3日起，中国人民银行综合运用数量和价格工具引导市场利率下行。2月3日至4月10日，中国境内的DR007日均为1.93%，较年初至1月23日回落了47个基点。当受疫情扩散影响，股市震荡时，没有导致国内流动性紧张。2月20日至3月23日，美股遭遇了七连跌、四熔断，发生股灾，但2月21日至3月24日中国日均泰德利差（3个月Shibor与3个月国债收益率差，衡量市场流动性和信用松紧程度的常用市场指标）59个基点，低于年初2月20日日均89个基点的水平。

　　二是股票市场交投活跃。尽管受海外股灾的影响，2月21日至3月24日中国股市也出现了一定幅度的调整，但同期沪深两市日均成交额1.01万亿元，高于年初至2月20日的日均7844亿元。同期，上证综指跌幅3%以上的交易日仅占到17.4%，远低于道指该项占比47.8%的水平。而且，即便国内股市出现较大幅度的波动，却未像股市异动时期那样出现大面积跌停，股市流动性枯竭。

　　三是外汇市场运行平稳。自1月底暴发疫情以来，人民币兑美元汇率震荡加剧，围绕7比1上下波动。尽管如此，前2个月反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计265亿美元，远超2019年同期的顺差53亿美元。3月10日（美股第一次熔断次日）以来，美元指数飙升，非美货币兑美元大幅贬值，带动人民币汇率由升转跌，重新跌破7，但市场预期稳定。3月10日至4月10日，境外一年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期平均为0.59%，略高于1月21日至3月9日日均0.14%的水平。同时，人民币汇率市场化程度提高、弹性增加，成为吸收疫情冲击的减震器，给了人民银行货币政策更大空间、更多底气。

　　小结：在货币政策与股市的关系上，围绕股市表现来制定和实施货币政策是十分危险的，也不应该用股市的短期表现来评判货币政策的成败。中国人民银行较早进入疫情应对状态，再看着美联储研判中国人民银行政策操作已经落伍了。事实证明，当前中国人民银行货币政策是恰当的、有效的，反映了既要保持政策定力，又要留有政策余地的思路，与美联储孤注一掷的做法各有千秋。

　　我们距离金融危机有多远

　　理论上，金融危机是指利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭指数等金融指标，全部或大部分出现恶化，致使正常的投融资活动无法继续的情况。金融危机通常伴随着经济增长受到打击，企业大量倒闭的现象，失业率提高，社会普遍的经济萧条，有时候甚至伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。

　　根据前述定义，美国股指较年内高点最多跌了30%以上，属于技术性熊市，无疑已发生股灾，属于金融危机的前兆。但现在美股暴跌对于美国经济金融体系的破坏性影响尚未显现，近期美国失业率飙升是疫情冲击所致，与股灾没有直接关系。美联储采取了“零利率+无限QE”的操作，就是为了应付市场流动性需求，背后动机是避免出现股灾——市场恐慌——信用紧缩的流动性螺旋。所以，从严格意义上讲，目前的股灾还算不上金融危机。但或许出现影子银行机构的倒闭，有可能引爆金融危机。

　　2008年国际金融危机的前身是2007年美国次贷危机。次贷危机是因为华尔街投行的过度创新，使用诸多金融衍生产品（CDS、CDO等）对劣质资产进行包装、分销。房地产泡沫破灭后，底层资产质量急剧恶化，触发了次贷危机。到2008年9月中旬，雷曼公司倒闭、房利美房地美和美国国际集团（AIG）被接管，则直接引爆了全球金融海啸。

　　2008年危机后，国际社会加强了对影子银行的监管，加强信息披露以增加数据透明度，实行中央对手清算以降低交易对手风险等等。同时，国际金融监管改革，实行“沃尔克规则”，在银行和资本市场之间建立了严格的防火墙。

　　尽管如此，危机十年来，全球影子银行体系不仅没有瘦身反而更加庞大。2020年1月初，全球金融稳定理事会（FSB）发布年度报告显示，2018年年底：全球广义影子银行体系总资产183万亿美元，较2008年年底增长了86%（其中狭义影子银行体系总资产114亿美元，增长94%）；占全球金融总资产的48%，较2008年上升了6个百分点。相当于全球GDP的2.15倍，较2008年上升了65个百分点。其中，广义影子银行体系指除去中央银行、传统商业银行和政策性金融机构后的剩余部分；狭义影子银行体系指在广义的基础上，再剔除保险公司、养老基金。

　　FSB多次警示，影子银行达到一定规模会引起系统性风险，在资金流短缺时会放大市场恐慌，并建议对影子银行的监管和法律应到位，以化解日益增长的危险。这种被放大的市场恐慌，也就是对冲基金的爆仓传闻，就足以成为让美股十天四次熔断的原因之一。

　　国际货币基金组织（IMF）在2019年10月发布的《全球金融稳定报告》中也专门讨论了影子银行。报告指出，危机后，各国采取了长期低利率的宽松政策，机构投资者追逐收益的行为可能产生风险敞口，在市场承压时放大冲击的影响：一是投资基金资产组合的相似性可能放大市场抛售。二是养老基金的非流动投资可能制约其像过去那样发挥稳定市场的作用。三是寿险公司的跨境投资可能助推溢出效应的跨市场传导。由于长期的宽流动性、低利率，很多影子银行机构为追逐回报买了很多高风险、低流动性的产品，所以风险会被扩大。

　　美国的影子银行体系也进一步膨胀。据FSB统计，截至2018年年底，美国广义影子银行总资产相当于美国金融总资产的63%，高出全球平均值15个百分点；相当于GDP的305%，高出全球平均值近90个百分点。其中，美国狭义影子银行总资产占到全球的26%。2019年11月，美联储发布《金融稳定报告》称，低利率可能造成信贷标准被侵蚀，持续性的低利率可能催生金融失衡。例如在长期侵蚀银行、保险公司和养老基金的回报率，促使他们承担更多风险等。这与前述FSB和IMF的看法基本如出一辙。可谓英雄所见略同。

　　3月18日，美股年内发生了第四次熔断，此次熔断的诱因是市场传闻一家大的对冲基金出现了爆仓且被沙特主权基金大额赎回。这一市场传闻虽被澄清，但细思极恐。

　　一是被传闻的机构本身是看空的机构，结果它都亏钱了，这反映当前是一个极端的市场环境。1998年，美国长期资本管理公司被接管，原因是在1998年亚洲金融危机时期小概率的俄罗斯主权债务违约导致了它的爆仓。

　　二是被传闻的机构出来解释，亏钱的主要原因是敞口太多，对于这次疫情流行带来的冲击估计不足。这意味着，美联储的每次刺激措施带来的市场反弹，都会变成这些机构抛售资产、减少敞口的机会。难怪3月有很长一段时间，美股每次反弹都是昙花一现的一日游。

　　三是市场传闻说沙特主权财富基金大额赎回，这种因油市崩盘导致的石油美元回流短期内不会得到改善。此种情况下，石油输出国一些基金公司、财富管理机构可能会有大额的赎回，这将给影子银行带来持续的资产变现压力。

　　四是与正规银行体系相比，影子银行体系的信息还是透明度不够，产品太复杂，杠杆率太高。根据多重均衡理论，如果市场都相信会出现坏的情况，出现挤兑，无论多好的机构，因为存在杠杆，都会出现流动性甚至清偿力的问题。

　　显然，对于美股来说，如果美国疫情防控能够取得积极进展（不一定要等到疫情结束），配合经济刺激的帮扶，疫情对于美国经济和美股的影响将是暂时的，市场将可能重新回归基本面。但如果美国疫情持续蔓延，其不确定性有可能对美国经济的负面冲击逐步显现且不断加大，那美股现在的调整可能刚刚开始，美国将是正在走向经济和金融危机的道路上。至于美国加强疫情防控会不会成为压垮美国的最后一根稻草，终结美国十多年的繁荣，这是另一个问题。当然，这本该是在拟定疫情应对计划时，美国政府需要评估的风险或代价。

　　小结：金融市场存在多重均衡，市场长期存在的脆弱性不意味着马上会演变成危机，会不会发生危机取决于市场预期，主要是防止信心危机的传染导致流动性危机。美联储和财政部出台的一系列救急措施取得了初步成效。但如果基本面进一步恶化，且持续时间较长，则危机包括经济金融危机恐难避免，影子银行可能会成为危机引爆点。原油期货结算价跌至负值的极端事件给我们敲响了警钟。 

　　本文原发于《当代金融家》杂志2020年第5期。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)