文/意见领袖专栏作家 花长春、张捷
未来7个月国债总发行规模在4.54万亿，6、7月份国债总发行规模在1.2万亿左右。按照全年5.4万亿以及6、7月份占比跟2019年的4、5月大体相当，我们估算，6、7月份国债发行额分别为5900亿、5700亿元左右。
导 读
利率曲线短端上行拐点是否确立？6月降准会否落空？
摘 要
本周焦点：最宽松期已过，提防6、7月流动性紧平衡
1、流动性缺口：6、7月迎来国债发行高峰期，两月流动性缺口在三万亿以上。其中，6月流动性问题表现更突出。（1）粗略估计两月国债总发行额在1.2万亿左右。6、7月份国债发行额预估分别为5900亿、5700亿元左右。如果将国债、地方债统一考虑，两月供给量接近两万亿体量；（2）6月MLF到期量为7400亿元，7月为4000亿元，合计超过1.14万亿；（3）6、7月份面临缴税冲击，按照2013年-2019年财政存款变化估算分别为3000亿、2800亿元，合计5800亿。
2、流动性供给：货币政策向常态回归，降准空间收窄，流动性投放转向OMO、MLF
第一、央行对经济形势的判断是向常态回归，不愿意再持续降准。如果再降准，准备金率水平将进入1998年3月-2003年8月的“历史最低危机区间”。5月25日央行官微发文即暗示存款准备金率调降空间已非常有限。
第二、OMO、MLF取代降准成为投放流动性主要手段，使得利率走廊下限向OMO利率回归。年初以来的超额流动性投放使得利率走廊下限已切换为超额存款准备利率，因为超额存款准备利率绝对水平低、调动频率小，央行对利率走廊下限的调控性降低。OMO操作的重启将强化对利率走廊下限调控，使其从超额存款准备金利率上行切换回OMO利率，短端利率年初以来跟OMO利率达5月之久的背离已结束。
第三、6月“降息+不降准”概率大增，提防市场降准预期落空。
3、流动性紧平衡的影响：短端利率向上拐点确立；“宽货币”最宽松期已过，向“适中货币+宽信用”转变。
国内经济：
下游：房地产销售同比降幅持续收窄、环比回升明显，开发商依然审慎，土地成交维持低位震荡，土地溢价率回落；
中游：日均耗煤量回升，动力煤价格回升，高炉开工率回升，螺纹钢库存高位回落，水泥价格小幅上升。
上游：原油价格回升明显，铜价、铁矿石价格回升。
价格：蔬菜、猪肉价格回落。
流动性：货币市场利率略有上升，国债收益率上升，人民币汇率贬值。
下周关注：美国5月非农就业数据等
正 文
一、本周焦点：最宽松期已过，提防6、7月流动性紧平衡
1.1 流动性缺口估算：6、7月流动性缺口在三万亿以上
我们主要考虑国债（地方债）发行、MLF到期、缴税冲击三项。
第一、6、7月迎来国债发行高峰期，粗略估计两月国债总发行额在万亿以上。
从历年来看，会后两个月是国债发行高峰期。以2019年为例，会后两个月发行占全年比在10%以上（图1）。2019年4、5月份，国债发行额分别是4658.9亿元、4453.2亿，分别占全年总发行额41641.0亿元的11.2%、10.7%。
按照2020年的赤字、特别国债规模，加上2020年到期偿还量，预计2020年国债总供给量在5.4万亿左右。
1、2020年国债总到期偿还量为2.79万亿（图2）；其中，7月份面临偿债小高峰期，为3970亿元。
2、2020年国债新增发行规模约为3.6万亿。其中，一般预算赤字的补充方式，国债、地方一般债通常按照2/3、1/3的占比分配。2019年，2.76万亿的预算赤字中，地方一般债发行占比30%。我们按照此估算，2020年国债总供给是3.76万亿*70%（一般赤字中国债、地方一般债为7：3）+1万亿（特别国债）=3.6万亿。
3、前5个月国债发1.85万亿，节奏并未受疫情影响。1-5月国债发行1.85万亿，占全年（按照5.4万亿总规模估算）的34.3%。前5个月占全年的比和2019年的34.1%基本持平。
4、未来7个月国债总发行规模在4.54万亿，6、7月份国债总发行规模在1.2万亿左右。按照全年5.4万亿以及6、7月份占比跟2019年的4、5月大体相当，我们估算，6、7月份国债发行额分别为5900亿、5700亿元左右。
5、如果将国债、地方债统一考虑，粗略估计单月供给量在万亿以上。
a、2020年全年国债、地方债净新发量8.5万亿，前5月已完成3.4万亿，剩余7个月在5万亿。其中，1-5月国债净发行5391.2亿元，地方一般债提前下达5580亿元，地方专项债提前下达2.29万亿元，地方债提前下达额度基本在5月底前基本发行完毕。三项合计约3.4万亿，2020年全年新增为8.5万亿，剩余约5万亿。
b、国债、地方债剩余7个月国债、地方债到期偿还额为32660亿，因此发行总额82660亿元（净增新发行+到期偿还额），单月平均在万亿以上。
第二、6月MLF到期量为7400亿元，7月为4000亿元。合计超过1.14万亿。
1、6月6号、19号，分别5000亿、2400亿元MLF到期，大概率采取续作方式；
2、7月15号、7月23号，分别2000亿、2000亿元MLF到期
第三、6、7月份面临缴税冲击，按照2013年-2019年财政存款变化估算分别为3000亿、2800亿元。
1、6月份缴税对流动性有冲击，缺口为3000亿元左右；
2、7月份缴税对流动性有冲击，缺口为2800亿元左右；
1.2 流动性供给：降准空间收窄，主要手段转向OMO、MLF
第一、存款准备金率已降至“常态”货币政策的下限，再下调空间非常有限
存款准备金率再调降，将进入1998年3月-2003年8月的“历史最低危机区间”，而央行对当前经济形势的判断是基本恢复“常态”。
截止2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%。2020年以来的三次降准，大型商业银行的存款基准利率并未调动仍为12.5%，这个水平持平于1998年3月大幅度降准前13%的水平。1998年3月、1999年11月，两次大力度降准，分别降至8%、6%。当前存款准备金利率如果再调降，将进入1998年3月-2003年8月的“历史最低区间”，而那个区间是受亚洲金融危机的影响，是一种危机模式下的存款准备金率水平。
然而，我们看到，2020年5月10日公布的一季度货币政策执行报告指出：“在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，复工复产正在逐步接近或达到正常水平”；央行行长易纲在就重点问题接受《金融时报》《中国金融》记者采访时指出“目前我国统筹疫情防控和经济社会发展已经取得重大战略成果，生产生活秩序基本恢复常态”。
这意味着，央行对当前经济形势判断整体是向“常态回归”，甚至已基本恢复“常态”。在这种情况下，再继续调降存款基准利率使其进入“历史危机区间”水平，就形势判断和货币政策工具使用来说是不匹配的。
5月25日，央行官微发文指出，2018年以来已12次下调存款准备金率。通过降准，“满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降低了社会融资成本”。
这就我们理解，一方面表态货币政策已经做了大力度宽松，另一方面实际暗示降准空间已逼近极限。
第二、央行重启OMO，流动性投放从降准转向OMO、MLF，导致短端利率上行
在“降准”空间有限的情况下，央行对未来流动性的投放将重点转向OMO等。就在5月25日央行“降准”发文的随后一天，5月26日，暂停37个交易日的OMO重启。我们认为，这并不是巧合，这背后或意味着OMO、MLF将替代降准，成为近期流动性投放主要工具。
1、重启OMO、并加大OMO操作频率，利率走廊下限从超额存款准备利率上行回到OMO利率
年初以来，利率走廊下限已切换为超额存款准备利率。2020年4月3日，央行公布降低存款准备金利率从0.72%至0.35%。自4月以来，隔夜资金利率突破之前的0.72%，最低达0.68%。因为超额存款准备利率绝对水平低、调动幅度小，央行对利率走廊下限的调控性降低。
市场短端利率已持续偏离OMO利率所确定的利率走廊下限，偏离时间达前所未有的5个月之久。这背后是疫情冲击下，央行的超额投放流动性投放。通常认为央行利率走廊的下限由OMO利率充当。我们看到，整个2019年的货币政宽松周期，隔夜SHIBOR和7天SHIBOR在偏离7天OMO利率后将快速回归。但是，年初以来，SHIBOR利率持续在OMO利率下方运行近5个月之久。
重新确立对利率走廊下限的指示作用，市场利率上行向OMO回归。5月中下旬以后，我们看到了SHIBOR利率的快速上升。5月27号开始，7天SHIBOR快速突破“2”，快速逼近OMO利率。在此情况下，5月27号、28号、29号，央行逆回购操作持续放量，累计投放6700亿元。利率走廊下限从超额存款准备金利率切换回OMO利率预示利率曲线短端向上拐点在5月中下旬已经明确确立。
2、利率走廊下限上行回归到OMO利率附近，反过来表明流动性投放最宽松的时刻已经过去。
货币政策的“价”和“量”是一体两面的。降准是永久流动性投放，OMO、MLF则是阶段释放流动性。以OMO、MLF取代降准有利于后续将进一步加强对流动性的管理和调控。
1.3 “宽货币”最宽松期已过，提防6、7月流动性紧平衡
第一、6月货币政策操作采取“降息+不降准”模式大增，提防降准预期落空。
1、易刚行长在5月26日专访并没有提及“降息降准”，强调信贷、加杠杆。
5月26日易纲行长在接受采访时提出“稳健的货币政策将更加灵活适度，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于2019年”；
2、陈雨露副行长在接受采访时明确“降息”进一步引导LPR下行。
陈雨露副行长指出“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行等，进一步促进企业贷款利率明显下行”。
3、5月10号一季度货币政策执行报告里“运用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等多种货币政策工具”这句话并没有再出现。
我们注意到，2019年四季度货币政策执行报告里提出“运用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等多种货币政策工具”，3月16日、4月3日分别定向降准。
4、央行流动性投放转向审慎，与417政治局会议、政府工作局报告并不违背，“降息降准”已部分抢跑。闭幕式上总理答记者问，强调“把握放水的力度，放水的方式要走新路”，强调财政、金融等留有政策空间（参考国内政策部分）。
第二、货币政策环境从“宽货币+紧信用”进一步过渡到“适中货币+宽信用”
1、“加杠杆、增信贷”力度超预期，强调对小微企业的信贷支持。
2019年主要目标里的“宏观杠杆率基本稳定”消失，提出“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年；指出“强化对稳企业的金融支持。大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率。大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”；
2、央行再启CBS操作，后续央行将通过绕过商业银行的工具创新推动信贷扩张。
“创新直达实体经济的货币政策工具”，主要是信贷方面的工具。比如中小企业担保基金、再贷款，甚至直接让中小微企业延期还本付息至2021年等。
5月26号，中国人民银行开展央行票据互换（CBS）操作。CBS是2019年1月24日创设的。实际上是将银行流动性差的永续债置换为流动性好的央行票据。同时，主体评级不低于AA级的银行永续债是属于MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围的。A银行发行的永续债，经过B银行购买后，通过CBS实际转化为央行资产负债表的扩张。在这个过程中，B银行资产负债表规模不变化，只是资产端结构调整。这一定程度上就体现了“创新直达实体经济的货币政策工具”的落实。5月28日，央行召开的2020年金融稳定工作电视电话会议指出“做好中小银行深化改革和资本补充工作”。
3、金稳会11条金融改革措施多条涉及支持和推动小微企业融资。
5月27日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布了11条金融改革措施。此次11条金融改革措施中第一、二、三、六条都涉及支持和推动小微企业融资。
二、国内经济：5月地产持续恢复，基建投资相关中上游产业链动能平稳
（1）下游：房地产销售同比负增长持续收窄、环比回升。
2020年5月，一、二、三线城市房地产销售同比负增长持续收窄、环比明显回升（图10）。截至5月28日，30个大中城市商品房成交面积同比-4.6%，增速较4月（-19.50%）略微回升14.9个百分点。
一、二、三线城市数据均有环比回升趋势（图11）。一线城市同比-5.50%，较4月（-23.30%）回升17.80个百分点；二线城市同比-0.4%，较4月（-23.0%）回升22.6个百分点；三线城市同比-9.4%，较4月（-11.5%）回升2.1个百分点。
房地产销售恢复性增长并未明显拉动土地市场，开发商依然审慎，土地成交维持低位震荡（图12），土地溢价率呈现回落态势（图12）。截至5月24日，100大中城市土地成交面积（当周值）同比-9.29%，一线城市成交面积同比回升40.75%，二、三线城市成交面积同比-13.28%、-10.33%。据100大中城市成交土地溢价率数据，一线城市为14.78%，较上周下降11.65个百分点；二线城市成交土地溢价率为11.25%，较上周下降9.68个百分点；三线城市成交土地溢价率为8.14%，较上周回落14.34个百分点。
（2）中游：日均耗煤量回升，动力煤价格回升，高炉开工率回升，螺纹钢库存回升，水泥价格上升，中游生产动能充足。
日均耗煤回升，动力煤价格回升。截止到5月29日，日均耗煤同比上升7.24%，较4月同比数据（-13.09%）上升20.33个百分点（图14）。动力煤价格上升，截至5月28日，秦皇岛港动力末煤平仓价报收543.00元/吨，比上月价格464.00（元/吨）环比上升17.03个百分点（图15）。
全国高炉开工率回升。高炉开工率为70.44%，较上周（69.06%）回升1.79个百分点（图16）。
螺纹钢库存高位回落，价格回升。截至5月29日，螺纹钢库存同比上升45.30%，增速较上周下降1.52个百分点（图17）。螺纹钢价格5月29日收于3600元/吨，较上周回升（图18）。水泥价格回升。5月29日，全国水泥平均价格为464.77元/吨，较上周上升0.51%，较上月环比上升1.77%（图19）。
（3）上游：原油、铜价回升，铁矿石价格回升。
原油价格大幅回升，铁矿石价格、铜价回升。截止至5月28日，IPE轻质原油期货价格回升至33.74美元/桶，环比回升150.86个百分点（图20）。同期，铁矿石价格环比上升，5月29日铁矿石期货收于752.00元/吨，价格较上月环比上升26.28%（图21）。阴极铜价期货收盘价为43940元/吨，较上月同期回升3.36%，同比下降6.13%。
（4）价格：蔬菜、猪肉价格回落
截至5月29日，28种重点监测蔬菜均价为3.79元/公斤，较上月同期下降10.40%（图22）；截至5月29日，22个省市平均猪肉价格为42.16元/千克，较上周回落0.12%，较上月同期回落9.57%（图23）。
（5）流动性：货币市场利率略有上升，国债收益率上升，人民币汇率贬值。
央行公开市场逆回购，短端利率较上月略有上升。从量上看，央行无公开市场操作货币净回笼，央行连续四天公开市场7天逆回购，共计6700亿元，本周无逆回购到期。从价方面看，5月29日隔夜SHIBOR利率2.0970%，较上月同期上升143.6个BP；7天SHIBOR为2.1510%，较上月同期上升39.6个BP。
国债利率上升。截至5月29日，1年期国债到期收益率为1.5995%，较上月上升46.57BP，10年期国债到期收益率为2.72019%，较上月上升19.47BP（图24）。
人民币汇率贬值。截至5月28日，美元兑人民币离岸市场即期汇率收于7.1702，相较上月同期的7.0887贬值。
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
三、国内政策
总理答记者问透露五个要点：
【规模性政策既要把握力度，还要把握时机】你刚才说到有反映我们出台的政策规模低于预期，但是我也听到很多方面的反映，认为我们出台的规模性政策还是有力度的。应该说应对这场冲击，我们既要把握力度，还要把握时机。
【调控政策跟着经济结构的变而变，现在更多着眼居民消费】我国经济结构发生了很大变化，消费起主要拉动作用，我们推出的规模性政策不依赖基建项目，70%左右的资金是支撑居民收入的。
【再次强调政策空间和后续遇到大情况会及时出手，总体来说，全年经济、政策预期变得平稳、平滑。年中政治局会议政策是否调整至关重要】如果经济方面或其他方面再出现大的变化，我们还留有政策空间，不管是财政、金融、社保，都有政策储备，可以及时出台新的政策，而且不会犹豫，保持中国经济稳定运行至关重要。
【再次强调当前政策的着眼点是消费、民生、就业，落脚投资的财政政策后续边际难超预期】我们的规模性政策可以说是为企业纾困、激发市场活力，主要是稳就业、保民生，使居民有消费能力，有利于促消费、拉动市场。这可以说也是一条市场化改革的路子。
【强调把握放水的力度，强调放水放水方式创新，后续政策超预期的点在信贷】没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。所以我们采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉下准药。不论是筹钱或者说钱从哪里来，用到哪里去，都要走新路。资金要直达地方、直达基层、直达民生；钱要全部落到企业特别是中小微企业，落到社保低保失业养老和特困人员身上。
资料来源：Wind资讯
四、国际政策
美国上周初请失业金人数212.3万人。美国上周首次申领失业救济人数212.3万人，预估为210万人，前值243.8万人修正为244.6万人。在过去10周中，美国全国失业人数超4000万人。
资料来源：Wind资讯
德国：智库预测德经济2020年或萎缩6.6%。德国知名智库伊弗经济研究所28日发布报告预测，德国经济2020年或将萎缩6.6%，2021年将在这种“低水平”基础上增长10.2%。报告预测，2020年第二季度，德国经济将“大幅下滑”，降幅达12.4%。此前德国经济研究所也预测，德国经济二季度环比跌幅将超过10%．
资料来源：新华社
五、下周关注
下周需重点关注：中国国家统计局发布大中城市住宅销售价格报告、召开3月国民经济运行情况新闻发布会；澳洲联储公布货币政策会议纪要；美联储、日本央行公布利率决议。
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
(本文作者介绍：国泰君安研究所首席全球经济学家)
责任编辑：潘翘楚
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
