王永利：该“守”还是“攻” 货币理论面临重大挑战

　　文/意见领袖专栏作家 王永利

　　负利率、量化宽松、赤字货币化并不是可以随意使用的，只能是应对特殊情况的超常规货币政策，只能用于应急维稳，而不是用于刺激经济增长，必须提前确定适用条件、审批流程、监督管理、退出机制等。

　　投放方式变了，运用场景变了、流动性变了……信用货币运行体系正在强化“五大变化”。

　　这又造成至少“四大影响”：“需求”成为货币投放的决定性因素、“央行扩大资产规模”并不意味着货币总量会同比例扩张……而负债与货币总量超越社会财富更快增长，却似乎没有引发通胀。

　　如此，五大变化与四大影响的共振之下，传统货币理论遭受重大挑战，是该“守”？还是该“攻“——适应信用货币运行体系的新变化新影响，推动创新与发展？

　　这需要对信用货币体系下货币运行的新变化、新影响有充分认知和准确把握。

　　“五大变化”

　　而今，信用货币运行体系的发展正在强化“五大变化”：

　　其一，货币投放方式深刻变化。

　　信用货币体系下，货币投放机构首先要通过购买货币储备物（主要是原来充当货币的黄金、白银等）进行货币投放，并据以确定货币的币值，增强货币的信誉，保持货币体系的传承性和稳定性。这种以储备物价值作为支撑的货币投放，称之为货币的“价值投放”。

　　由此，尽管现在各国货币已经废弃金属本位制，告别实物货币时代，转化成为完全的信用货币，但各国央行基本上都保持或多或少的黄金或白银作为货币储备物。各国黄金、白银储备价值在货币总量中的比重高低，也成为其货币优劣的重要影响因素；各国货币与黄金的比价，也成为货币之间汇率确定的重要影响因素。

　　由于黄金、白银的供应量跟不上全世界的需求，很多国家难以买到足够的黄金、白银作为货币储备物，于是，越来越多的国家就开始购买国际上流通性强的国家货币（国际硬通货）作为货币储备物，并由此与国际社会保持更加密切的经济联系。

　　购买储备物投放货币，是最严格意义上的“基础货币”，是货币确定价值、保持信用和社会流通的重要保证。但货币又不可能完全通过购买储备物进行投放，否则，就会退回到金属本位制货币体系，使货币的供应完全受制于货币金属的供应而脱离社会财富增长的实际需求，很容易造成严重的通货膨胀或通货紧缩。这样，货币投放必须另辟蹊径、做出创新。

　　实际上，正是因为以某种贵金属作为货币，使得货币供应完全受制于这种金属的实际供应，难以与社会财富的变化有机配合、灵活适应，实践中引发了诸多严重的经济社会问题，人们才意识到这种实物货币体系需要深刻变革。纸币的出现和运行，使得人们进一步发现，货币其实并非必然是自然界的贵重物品，作为价值尺度、交换媒介、价值储藏的工具，货币首要的是必须保持货币币值的基本稳定，而要做到这一点，理论上就应该使一国货币总量必须与该国主权范围内、法律可以保护、可用于交易的社会财富的价值总量相对应。这就要求货币必须从社会财富中脱离出来，成为社会财富的价值表征物、对应物。而原来充当货币的黄金、白银等，则必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价格同样需要用货币加以标识。这样，货币就不再是自然界有价值的实物，而成为一种受到国家主权和法律保护的纯粹的价值表征物（所以，信用货币也被称之为“主权货币”、“法定货币”），可以根据社会财富的增长变化而灵活调节其投放和总量。由此，也就产生了关于货币价值观测并据以进行货币总量调控的货币政策体系，并使货币政策与财政政策一道，成为现代社会宏观调控的两大政策工具，发挥着越来越重大的作用。

　　问题是，社会财富的种类繁多、分布很广，并可能不断进行交换和流动，在这情况下，仅由货币投放机构（如央行）独自把握社会财富的总量及其变化是难以保证准确性的。

　　考虑到货币是价值尺度和交换媒介，要进行财富交换，就需要使用货币；如果有人要从别人手上换取所需要的财富，就需要先拥有足够的货币；如果其货币不足，则可以先向货币投放机构借取货币（申请贷款或发行债券等），并以其已经拥有或未来拥有的可变现财富作为还本付息的担保（显性或阴性）。这样，就将需要使用货币的社会主体（企业、家庭、政府、金融机构等）全部动员起来，共同参与到对社会财富增长变化的判断和把握上，进而以货币需求为导向，以借款人信用为基础，相应安排货币供给。

　　这种以借款人信用为基础的货币投放，称之为货币的“信用投放”。

　　由此，货币的信用投放就成为信用货币体系下货币投放越来越重要的渠道和方式，也使货币投放方式上出现了价值投放与信用投放并存的二元结构。

　　其二，货币投放机构深刻变化

　　在信用投放成为最重要的货币投放方式的情况下，社会负债的规模和质量，直接决定着货币的总量和质量。如果社会财富的数量和价值被严重高估，就会由此造成货币的严重超发滥发，并进而引发货币大幅贬值和严重的通货膨胀，进而可能引发严重的经济金融危机和社会动荡（这正是很多国家出现货币危机、金融危机的重要原因）。因此，必须严格控制社会负债的质量，对存在的坏账损失要及时识别并消除，对资不抵债的借款人以及贷款人，都要及时进行破产重组，将其形成的损失以及由此超发的货币处理掉，确保货币的质量。

　　这其中，严格货币投放机构的财务约束至关重要，需要将货币投放机构划分成“中央银行”与“商业银行”，赋予其不同的职责，并实施不同的管理。

　　中央银行被赋予货币现金（纸币和硬币）的规则制定及其印制、投放、回笼、销毁的监督管理，并负责货币币值监测和货币总量调控（即货币政策的制度与实施）的特殊使命。由于其可以直接印制货币，就使央行难以受到有效的财务约束（如果形成坏账损失，央行可以通过增发货币予以弥补）。如何允许其直接面向社会主体，特别是面向政府提供信用投放，就很可能造成货币的超发滥发。因此，绝大部分国家都以法律的方式区分中央银行与商业银行，将货币的信用投放交给财务约束较强的商业银行进行，而严格控制中央银行直接进行货币的信用投放。中央银行可以加强商业银行资本充足率、不良拨备率、流动性比率等相关方面的监管，并成为“银行的银行”，通过对商业银行的资金拆放，传导其货币政策意图，维持货币币值与金融体系的基本稳定。商业银行承担货币信用投放的职责，成为货币投放体系的重要组成部分，但要接受严格的金融监管，如果控制不住投放质量，形成的坏账损失必须及时提取损失准备或直接核销，资不抵债的，同样要进行破产重组。

　　这样，就形成货币投放机构上中央银行与商业银行有机结合的二元结构。

　　这里需要指出的是，商业银行通过借贷方式投放的货币，与中央银行直接投放的货币，在货币上是完全相同的，都是国家统一的主权货币或法定货币，不能因此将货币划分为“央行货币”和“银行货币”。至于投放出来的货币，是表现为现金还是存款，是在央行的存款还是在银行的存款，都只是货币的表现形态，并不是货币本身。信用货币体系下，央行和银行投放出来的货币，只有转化为央行或银行的存款才是其负债，而其投放货币本身，已经不再像金属本位制下的纸币那样，是货币投放机构的负债。现在依然说“货币是央行的负债”，已经完全没有法律上的道理，是不成立的。

　　其三，货币应用场景深刻变化

　　货币投放社会后，就会在不同所有者之间通过交易收付或者直接的投融资等实现转移和流通，因而形成货币在实体领域的流通市场。除此之外，商业银行之间，以及商业银行与中央银行之间，还会形成银行间货币交易市场，以及各类证券化投融资工具和期货衍生品的二级交易市场，并相应形成金融交易保证金存款的占用。

　　这就形成了货币应用场景上“实体领域流通市场”与“金融领域交易市场”并存的二元结构。

　　二者密切联系，相互影响：实体经济加快发展，其相关的投融资需求就会旺盛，金融市场的资产价格也会随之上升，交易保证金的规模可能随之扩大。反之，实体经济下行，相关的投融资需求也会随之减弱，金融市场的资产价格也会随之下降，交易保证金的规模也可能随之收缩。甚至金融交易市场大幅下跌，造成投资者扩大损失，也会影响到实体领域投资和消费的增长。总体上，金融领域交易市场的存在和发展，大大增加了货币总量的需求，并分流了实体领域的货币数量，削弱了货币总量扩张对实体领域价格的影响。

　　其四，社会投融资结构深刻变化

　　投放到社会的货币并不是平均分配和不断流通的，而是有的人拥有货币却不需要使用，形成货币的沉淀。而有的人需要使用货币，但自己又没有足够的货币。此时就需要通过社会投融资，将沉淀的货币转移到需要的地方加以有效利用，从而创造出更大的社会财富，出借货币的人也可从增加的财富中分享一部分（利息或红利）。

　　社会投融资分为两大类，即直接融资和间接融资，形成融资结构上直接融资与间接融资并存的二元结构。

　　直接融资是指资金（货币）融出方与融入方直接进行资金（货币）转让的投融资方式，包括直接的赠送、借贷、投资等。直接融资只会转移货币所有者，而不会增加货币总量。

　　间接融资是指，货币所有者将货币存放银行，银行在此基础上，在保留适当的支付准备金后，将其余部分通过发放贷款、购买债券等方式投放出去，这样，货币所有者和资金融入方之间，就加入了银行这一中介环节，因此被叫做间接融资。间接融资中，存款人的存款只是银行发放贷款的支持，并不会因银行发放贷款而减少存款（货币）。但银行发放贷款又会增加借款人的存款（货币），所以，间接融资会增加货币总量。

　　相比于实物货币体系，信用货币体系下间接融资的发展空间大大拓展，所占比重明显提高，社会融资结构出现深刻变化。

　　由于直接融资与间接融资对货币总量的影响不同，所以，即使社会财富相同的两个国家，由于融资结构不同，其货币总量也会出现很大不同，甚至出现类似于中国的GDP规模小于美国，但中国的货币总量却大于美国的现实状况。当然，这会反映到货币币值上，两国货币的汇率也会不同，美元汇率会大大高于人民币。

　　由此，撇开融资结构的不同，简单以不同国家M2与GDP的比率来说明货币是否超发，是没有道理的。同样，简单比较不同国家的社会负债率或杠杆率高低也是不科学的。

　　其五，货币流动性深刻变化

　　货币通过各种方式投放出来后，就表现为社会上的现金以及存放在银行的存款，简单讲，社会上的“现金+存款”就构成了货币总量（为避免重复计算，银行相互之间的存款不计入）。

　　已经投放出来的货币，并不是全部都会一直用于社会财富交易、一直处于流动状态，而是会有相当一部分退出财富交易、处于沉淀状态。这在很大程度上受制于社会主体投资和消费的积极性，以及由此导致其对货币需求的扩张或收缩。这样，就在货币总量中，形成“流动货币”与“沉淀货币”并存的二元结构。

　　即使社会主体将其闲置的货币交给银行，银行再通过间接融资进行货币的信用投放，看似增强了货币流动性，但结果是又派生出新的货币，而不会减少原有的存款（沉淀货币），由此，间接融资的比重越大，只能使货币总量中沉淀货币的比重随之加大，货币的流动性（流动货币占货币总量的比值）相应降低，也使财富规模相同情况下，货币总量随之增大。

　　相应的，即使在货币总量与可交易社会财富规模一定的情况下，如果真正用于财富交易的流动货币数量扩大或减少，同样会导致社会财富平均价格的提高或降低。甚至在货币总量扩张的情况下，由于流动性降低，依然可能导致物价平均水平降低。由此，对社会财富平均价格影响最大的，并不是货币总量，而是流动货币的数量，是货币的流动性。

　　“四大影响”

　　信用货币运行体系深刻变化，带来了货币理论与政策实施上的四大影响：

　　其一，货币投放的决定性因素由供给转为需求

　　不少人认为，货币从实物货币体系转变为信用货币体系后，货币的投放不再受制于货币实物的供应，货币当局可以随意扩大货币投放了。这其实是很大的误解：信用货币体系下，货币的投放，更多的取决于社会的货币需求，而不是货币当局的货币供给。

　　这不仅表现在央行要购买储备物投放货币，首先取决于社会主体是否愿意将储备物出售以换取货币（除非实施强制收购），更重要的是在信用投放情况下，货币投放更取决于社会主体扩大负债获取货币的意愿：在经济上行阶段，投资回报预期向好时，社会主体更愿意扩大投资和消费，货币需求随之扩大，货币当局要控制货币供给、抑制经济过热和通货膨胀是比较主动和有效的。但在经济下行阶段，投资回报预期转差时，社会主体扩大负债和投资消费的意愿减弱，货币需求萎缩，此时，货币当局要扩大货币投放就很被动，甚至可能出现利率为零也没有人愿意借钱的情况，这样，货币当局要抑制经济衰退和通货紧缩就会非常被动和低效。

　　其二，央行扩大资产规模不代表全社会货币总量就会同比例扩张

　　由于存在货币投放上“中央银行——商业银行——社会主体”的二元传导体系，央行扩大或收缩货币投放的政策意图，主要是传导到商业银行层面，还需要商业银行再传导到社会层面，就出现了央行货币政策传导效率问题。其中，在经济加快发展阶段，社会投融资需求旺盛，资产价格上升，银行贷款或购买债券的质量更有保障，出于利润最大化的商业考虑，商业银行更愿意扩大货币的信用投放。但此时为防范通货膨胀风险，央行可能需要实施逆周期调节，控制货币投放，这就可能遇到来自银行层面的阻力，有时仅靠提高利率等经济手段难以达到预期目标，不得不配合行政手段加以调控。而在经济下行阶段，社会投融资需求萎缩，商业银行出于风险考虑，也不愿扩大信用投放，就可能加剧通货紧缩的态势，此时央行则需要扩大货币投放，但由于商业银行积极性不高，央行扩大货币投放可能更多地淤积在商业银行层面或流入金融市场“空转”，而进入不了实体领域。因此，央行扩张资产规模并不意味着全社会货币总量就一定会同步扩张。特别是央行因提高法定存款准备金率而扩大资产负债规模时，实际上是在收缩货币供应，更不会引发货币总量的同比例扩张。

　　正因如此，2008年国际金融危机爆发以来，美欧日英等国央行实施量化宽松货币政策，其资产规模大幅扩张，但其货币总量的增速却低得多，并没有出现同比例增长。因为央行大规模扩表，就指责其“开足马力印钞票”、“疯狂大放水”是不科学的！

　　其三，货币总量增长不代表社会物价总指数或通货膨胀率的同比例提升

　　不少人习惯性地把货币总量增长速度等同于物价指数的提升速度以及货币贬值的速度（有人说，2020年年1月末的货币总量相当于2000年的15倍，所以，此时的15万元只值20年前的1万元），其实是非常错误的。这不仅是因为物价水平或货币币值要受到货币总量变化与可交易社会财富规模变化两方面因素的影响，不能只看货币总量的变化，而且，由于金融交易市场的存在和对货币的分流，以及货币总量中还存在流动性的问题，真正对物价水平产生影响的，不是货币总量，而是货币总量中真正用于财富交易的流动货币数量变化，是货币流动性的变化。即使在货币总量与财富规模一定的情况下，真正用于财富交易的流动货币数量扩大或减少，或者真正用于交易的财富规模减少或增大，同样会导致社会财富平均价格的提高或降低。

　　由此，货币政策只盯着消费物价指数变化是不够的，还需要关注金融资产价格的变化。

　　其四，负利率时代正在走来

　　正是由于上述各种因素的存在，世界各国在货币政策目标上都不会选择绝对的“零通胀”，而是把2%-5%的通胀率视作有利于经济社会发展和稳定的“温和通胀率”。这样，信用货币必然会出现一种超出很多人想象的局面：

　　社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引发恶性通货膨胀，在社会需求不足情况下，反而可能出现负利率与货币总量泛滥下的通货紧缩。

　　事实上，越来越多的国家正在出现这种局面并进入负利率时代。这使传统货币理论遭到重大挑战。

　　传统货币理论认为，超出社会财富变化的货币扩张或收缩，必然引发通货膨胀或紧缩。面对通胀或通缩，央行和财政主要通过利率、税率等方面的调整对社会主体的货币需求与投资消费的意愿进行逆周期调节，而零利率应该是货币政策底线。

　　但如果央行政策利率降低到零，财政减税降费已失去空间，而经济发展和社会就业仍面临很大下行压力，特别是由于重大结构调整（如，经济全球化发展阶段性高峰过后，受制于人口增长减慢和老龄化加快、地球承受能力饱和等因素影响，全球整体上产能过剩、需求不足问题日益突出，经济增长下行压力不断加大，地缘政治矛盾不断激化，对全球经济发展构成威胁）或突发事件（如全球新冠疫情大爆发或爆发战争等）形成重大冲击，社会主体急速收缩负债和流动性，社会面临严峻的通货紧缩和流动性枯竭压力，经济金融可能爆发严重危机时，政府或宏观政策又该怎么办？能放任不管吗？

　　其实，此时没有选择，政府或宏观政策必须采取超常规举措加以应对！其中，政府（财政）需要扩大负债并增加投资或社会救助，央行须实施负利率、量化宽松、赤字货币化等加以配合。央行与财政必须强化配合、增强合力，此时还强调央行的独立性是不合时宜的。

　　事实证明，在面临金融或经济危机时，及时采取超常规宏观政策举措加以应对，其效果比不采取或延迟采取这些措施要好得多，其货币不是贬值，反而出现升值。其背后的原因则是：在社会投资或消费需求不足，通货紧缩陷入零利率陷阱或流动性陷阱之后，央行采取负利率、量化宽松、赤字货币化等，推动货币总量进一步扩张并压低货币币值，将财富更多地从货币型资产占有者转移给扩大负债并扩大投资和消费、为经济发展和社会就业作出贡献的群体，这有利于充分激活社会资源，并以最低成本实现社会财富最广泛、最深刻的重新分配（其阻力远比财政增加设定对象的税费收入低得多），以维持经济金融和社会稳定。同时，压低货币汇率，也有利于增强出口竞争力，赢得更多的国际市场。

　　当然，这种状况的出现，必然导致货币贬值，容易使低收入阶层生活困难甚至引发社会动乱，所以，政府（财政）必须配套提供社会救助计划，提高低收入阶层基本保障。同时，货币总量的扩张，也容易积累更大的通货膨胀隐患。所以，必须谨记，负利率、量化宽松、赤字货币化等并不是可以随意使用的，只能是在一般宏观政策刺激民间投资和消费失去作用，经济金融面临严重危机挑战的特殊时期才不得不采取的无奈选择。作为超常规货币政策，只能用于应急维稳，而不是用于日常经济增长，必须提前确定适用条件、审批流程、监督管理、退出机制等，要有合理的国家治理体系和严明的财政、货币纪律做保障。

　　由此，新变化新影响之下，固守传统是没有出路的，货币理论亟待重大创新！

　　本文原发于《经济观察报》

　　(本文作者介绍：前中国银行副行长)