孙彬彬：如何看待后续资金利率走势？

2020年04月12日20:47 作者:孙彬彬

　　意见领袖解读央行对中小银行定向降准

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林

　　摘要：

　　资金利率会不会向下突破？

　　超储利率是资金利率的理论下限，历次超储利率下降对资金利率的下拉作用非常显著。

　　当然，利率走廊上下限确定之后，实际资金利率走势还需要看央行操作和银行行为。当前稳增长、防风险形势依然复杂，财政货币配合、降成本诉求下货币政策仍有继续宽松的必要性。一季度超储率同比显著回升，未来需要观察银行资金效率是逐步提升还是改善有限，如果改善有限那么央行所投放流动性仍然会进一步驱动资金利率向超额存款准备金利率靠拢。

　　如何看待资金利率收敛？

　　本次资金利率收敛主要还是季节性因素，只是发生在降准、降超储利率之后放大了情绪波动，货币政策进一步发力的情况下资金利率中枢大概率还会进一步下移。不过，当前债市加杠杆行为值得警惕，资金利率的波动性可能有会增加。

　　长端能否创新低？

　　当前政策虽有稳增长诉求，但受全球协同、供应链中断、微观资产负债表约束，短期内可能很难企稳；近期金融数据虽有改善，但政策性因素较多，如果政策回归常态化有效需求不足的压力将会重新显现；存款基准利率调降通常要等到CPI回落到存款利率之下，但2008年出于防风险考虑亦有提前，年内CPI要回到存款利率（按1.5倍上限2.25%）可能要等到三季度，但稳增长、防风险形势复杂情况，以及CPI下行趋势基本确定，我们认为央行可能提前到二季度操作。

　　整体而言，我们认为长端利率预计还会继续创新低，期限利差也可能进一步压缩，曲线从牛陡走向牛平可期，再度重申久期策略可以继续参与。预计利率低点在6月末-7月初，理论上10年国债可以看到2.0%。当然，考虑到大资管规模收缩，期限利差出现2016年那样的大幅收缩不太可能。

　　市场点评与策略展望

　　4月3日人民银行定向降准同时调降超储利率，带动曲线整体下移，但是资金利率大幅下行的同时，长端下行幅度显著小于短端，曲线走向陡峭化，期限利差维持在高位。之后资金利率开始收敛，债券利率整体回调。那么，资金利率后续能否继续向超额存款准备金利率靠拢？如果短端无法向下突破，曲线有无可能从牛陡走向牛平？长端还能否进一步创新低？

　　1、资金利率会不会向下突破？

　　1.1 历次超储利率下降对资金利率的下拉作用非常显著

　　从利率走廊的机制来看，资金利率的下限是存款便利利率，具体到我国则是超额存款准备金利率。虽然2015年11月中国才建立隐性利率走廊，但超储利率与资金利率的这种关系其实是与生俱来的。在流动性过剩的情况下，商业银行融出资金的机会成本就是超储利率。早期虽然有正回购、央票等常态化的流动性回笼措施，但主动权并不在商业银行，而且稳增长时期央行也会降低流动性回笼的力度和频率。

　　1996年以来我国超储利率从8.82%经过了13次调降，目前维持在0.35%的水平。从资金利率走势来看，1996-2002年、2005年、2008年历次超储利率调降之后，资金利率都会大幅跟随下行；唯一例外是2003年年底超储利率调降，但资金利率反而大幅抬升。主要区别在于，超储利率调降的背景往往是经济增长/通胀下行，货币政策处于宽松期，流动性非常充裕；而2003年年底非典疫情消退货币政策已转向收紧。

　　但是市场有疑虑，超额存款准备金利率只是理论下限，并不意味着资金利率一定会达到0.35%的位置，那么近期的低点是否就是本轮低点？

　　从利率走廊考虑，确定上下限之后，具体资金利率的走势关键还是要看央行公开市场操作引导和银行行为本身。

　　所以首先需要关注货币政策的引导。

　　1.2 短端定价中枢还是看货币政策，关键在于能否进一步发力

　　货币政策在当前的考虑有三：其一是防风险；其二是与财政政策等形成合力；其三是进一步促进降成本。

　　（1）防风险依然严峻

　　2019年四季度《货币政策执行报告》直接提到“在信用风险加快暴露情况下，部分中小金融机构风险偏好下降”、“继续做好重点领域高风险机构的‘精准拆弹’工作”[1]，表明中小银行的风险还是处在暴露的阶段。

　　此外，疫情无疑会增加不良贷款压力和中小银行信用风险暴露。2月7日国新办发布会银保监会也指出“我们预判不良率会有所上升”[2]，4月3日刘国强副行长也明确表示“短期来看，疫情对经济造成了短期较大的冲击，部分行业影响比较大，风险会有所上升，这是必然的。对银行信贷资产也必然造成一定的下迁压力”[3]。

　　商业银行保持一定利润增长有利于补资本和防风险。2019年四季度《货币政策执行报告》强调：“当前，银行加大对实体经济的信贷支持需要有资本金，化解风险也要有资本金，而银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口，在拓展外源资本补充渠道的同时，保持内源资本补充能力尤为重要，维持一定的利润增长有助于银行补充资本，增强银行支持实体经济和防范风险的能力，也有利于达到国际监管标准，维护境内外投资。”[4]2020年4月7日国务院金融稳定委员会第二十五次会议也提到“采取多种有效方式加大中小银行资本补充力度，增强抵御风险和信贷投放能力。”[5]

　　（2）货币需要支持财政更好发挥合力

　　3月27日政治局会议提出“适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模”[6]，财政更加积极的同时，一定要明确货币需要扮演什么样的角色？

　　当前货币与财政的关系是兵马和粮草的关系，兵马未动粮草先行，兵马开动粮草更需要源源不断向前输送。

　　2019年由于减税降费，税收收入大幅下降，而去年财政收入还能保持正增长则主要依靠非税收入增加，这里面主要是国有企业的经营收入。2019年一般公共预算中非税收入的增加全部来源于金融企业，特别是国有大行。

　　2019年中央就明确提出“增加特定国有金融机构和央企上缴利润”[7]缓解财政压力，其中主要来源于国有大行。商业银行特别是国有行的利润无论是在A股还是国有企业中均占有相当高的比重，中央国有企业利润超过一半来自六大行，这说明缓解财政压力的重任很大程度上将由商业银行承担。所以从维护银行利润的角度，息差对于财政发力的重要性不言而喻。

　　然而，在银行负债成本居高不下的情况下，如果依靠银行压降LPR加点来降低实体企业融资成本，那么无疑会影响到商业银行利润和息差，并最终影响财政扩张效果。因此，既要降低实际利率、解决融资难融资贵，又要维持银行利润和息差，唯一的方法只能依靠货币政策积极引导银行负债端成本进一步下行。

　　（3）稳增长需要进一步降成本

　　3月15日孙国峰再次明确“人民银行将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展”[8]。

　　当前贷款利率显著下行政策引导因素为主。3月一般贷款加权利率5.48%，较2019年年底降低26bp，幅度不可谓不大，不过这其中有很大部分是再贷款、再贴现等特殊政策带来的，3000亿专项再贷款财政贴息后平均融资成本1.26%，5000亿再贷款再贴现利率也要求不高于贷款市场报价利率加50个基点。

　　如果这种特别政策持续，由于再贷款央行会等额提供流动性，银行体系资金量会有明显增加，流动性充裕局面会继续维持；而如果转向常态化政策，市场化条件下银行由于息差和利润约束（需要上缴财政、消化不良贷款、补资本），那么降贷款利率过程中还需要对银行负债成本进行呵护，法定存款准备金率、存款基准利率都有可能继续调降。

　　因而，当前稳增长、防风险形势依然复杂，财政货币配合、降成本诉求下货币政策仍有继续宽松的必要性。更何况通缩压力加大、中美利差“目前还是处在相对合适的水平”也提供了比较大的政策空间。

　　1.3资金利率低点能否突破就看传导效果

　　央行作为定价之锚外，关键是货币信用传导，从央行政策角度考虑，降低存款准备金利率的目的是促进商业银行提高资金运用效率，不能让钱变毛，现在的问题关键在于能否畅通货币信用传导。这就取决于整体金融市场和金融结构情况。

　　本次央行下调超储利率，最主要的目的还是防止商业银行保有过高的超额存款准备金，增强金融机构对央行操作的敏感性，防止形成流动性陷阱，降准分两次实施亦有此考虑。

　　一季度末金融机构超储率2.1%，远超季节性（超储率一般在半年、年末较高，一、三季末回落），较去年同期回升0.8个百分点，这是2014年以来最大增幅。从超储率来看银行体系流动性非常充裕。

　　孙国峰在4月10日新闻发布会上表示，“不管是从中国银行体系的流动性数量来看，还是从利率来看，都没有到达所谓的‘流动性陷阱’，距离‘流动性陷阱’是很远的。”

　　目前央行认为并未达到流动性陷阱状态，随着疫情和复工复产的推进，我们需要观察银行资金效率是逐步提升还是改善有限，只要改善有限，那么央行所投放流动性仍然会进一步驱动资金利率向超额存款准备金利率靠拢。

　　1.4 如何看待近期资金利率收敛？

　　虽然超储利率调之后资金利率下行方向明确，但资金面在周四、周五反而有所收敛。那么，如何理解资金面的这种波动？

　　首先，本次资金面收敛有季节性因素。季初流动性通常充裕，本月以来央行并未进行流动性投放，降准虽然宣告但实际实施在月中，同时7日为缴准日，随着流动性数量消耗资金面收敛是常态。可以发现，2017年以来，每年4月10日前后资金利率都会出现上行。因而，本次流动性收敛主要还是来自季节性因素，并非政策风向变化，资金利率下行的趋势并未改变，只是刚好发生在调降超储利率之后，在情绪上会有较大的冲击。

　　其次，需要关注机构资金运用情况。

　　为了应对突如其来的疫情冲击，春节之后货币政策通过加大公开市场操作力度、降准、降息等措施呵护流动性，资金利率下行的同时债市杠杆也有所提升。4月7日质押式回购成交量达到历史最高水平（53，581.91亿元），8、9两日也维持在5万亿以上的高位，同时隔夜占比亦有提升。因而，近期资金利率收敛以及对长端形成的明显冲击，应该也与机构自身行为有关。

　　当前市场对于2016年债市牛熊转换的惨痛经历记忆犹新，我们相信央行也对当时杠杆率攀升以及随后惨烈的去杠杆过程印象深刻。当时资金利率在利率走廊机制下高度稳定，市场形成了资金面稳定的单边预期，这是债市大幅加杠杆的土壤。

　　2019年年初央行金融稳定局局长王景武表示，“密切关注和动态评估市场流动性及影响因素，警惕市场主体形成‘流动性幻觉’和单边预期”[9]。

　　“央行在把握形势和实施操作过程中，也必须考虑以下几个因素：一是要考虑宏观杠杆率。二是要考虑物价水平。1-2月份物价比较高，最新公布的3月份CPI仍然达4.3%，比银行一年期存款基准利率1.5%高出不少，即使上浮50%，也就2.25%。三是金融风险因素。如果总量太多，可能会带来一系列问题，留下后遗症，未来可能带来部分地区产能过剩或金融杠杆过高，这需要一定的平衡。因此，货币供应也不是越多越好，合适就好。我们内部评估，1月份以来央行采取的措施，从速度、节奏上看，反应比较快，总量也是适度的，充足的。”——2020年第一季度金融统计数据新闻发布会[10]

　　资金利率下行方面明确，波动性可能增加。超储利率调降之后，银行体系流动性充裕的情况下，资金利率大概率还是会跟随向下，隔夜利率低于1.0%将是常态，并可能突破前期下限0.72%。当然，具体节奏上还会有一定的变化，更宽的利率走廊赋予货币政策更高的灵活性。预计未来资金利率虽然中枢下行，但波动性可能会增加。

　　2、曲线能否牛平？

　　当前国债期限利差已达130bp，期限利差能否进一步压缩实现牛平？

　　2.1 短端预计还会跟随资金利率进一步下行

　　从走势来看短端与资金利率基本一致，两者相关系数77%；如果资金利率中枢进一步走低，短端大概率也会继续下行。

　　因而曲线能否走平，关键还要看长端利率变化。

　　2.2 什么情况下会牛平？

　　按照美林时钟，利率曲线理论按照牛平→牛陡→熊陡→熊平的路径轮动。在这种理论情形下，市场（决定长端）通常能够领先预期到经济基本面的变化，而货币政策（决定短端）则是滞后调整。实际情况则更为复杂，市场预期并不总是准确，多目标决策下货币政策节奏也存在扰动，因而国内利率曲线也并未完全按理论情形变化。

　　对于曲线形态的划分并没有统一的标准，时间区间不同，曲线形态也会有差异。我们重点关注几轮债券牛市中，时间区间在一季度以上的曲线变化，忽略小周期的波动。

　　（1）2004年11月至2006年年初：熊陡→牛平→熊平

　　本次债牛行情的背景是2005年CPI同比增速趋势性回落，但具体节奏主要靠央行引导。当时市场对通胀下行的预期并不充分，利率行情主要来自公开市场利率牵引，曲线从熊陡转向牛平；后期随着货币政策转向、央票利率抬升而转向熊平。

　　（2）2008年年中至2009年初：熊平→牛平→牛陡→熊陡

　　2007年中国处于加息周期，下半年短端利率走高而长端利率钝化，曲线整体走出熊平形态，同时波动加大；随着次贷危机愈演愈烈，2008年年中开始市场降息预期升温，但此时央行继续维持从紧的货币政策，短端下行偏慢，利率快速转向牛平；9月雷曼兄弟倒闭之后货币政策迅速降息应对，宽货币下资金利率带动短端快速下行，曲线呈现牛陡形态；强刺激政策下2009年年初经济企稳信号确认，长端利率回调，而货币政策转向相对滞后，牛市以熊陡结束。

　　（3）2011年底至2012年年中：熊平→牛陡→震荡

　　随着国内CPI、工业增加值回落，2011年9月开始债券市场转入牛市，资金面出现缓和，货币政策也在11月停止紧缩（央票发行利率下行），短端长端均出现显著下行，利率走出牛陡行情。

　　2012年年初经济企稳预期浓厚，但经济迟迟未改善，央行进行了两次降息；随着降准预期落空，以及之后的经济数据改善，债券利率牛市结束。随后，利率呈现震荡行情。

　　（4）2014至2016：熊陡→变平→变陡→牛平→熊陡

　　2014年年初货币政策开始边际放松，债市也从2013年的钱荒中得以恢复，资金面不断宽松导致年初出现牛陡行情；

　　3月底开始资金利率多次大幅回调，而长端利率在低迷的经济数据下下行较多，曲线整体明显走平（这种情形我们并不归入牛平形态）；

　　2015年年初降准降息不断兑现，资金利率和短端利率大幅下行，但长端利率受地方债置换、股票牛市影响整体呈现震荡，曲线迅速陡峭化（不算严格意义上的牛陡）；

　　2015年年中至2016年，短端利率小幅回调但维持稳定，长端利率则在降准降息、经济数据低迷以及理财膨胀、债市加杠杆等因素逐步走低，期限利差不断压缩，曲线整体呈现牛平状态。

　　（5）2018年至今：熊平→牛陡→震荡变平→牛陡→？

　　2017年下半年曲线出现熊陡，短端震荡而长端利率在10月出现恐慌性上行；

　　2018年年初开始资金面出现缓和，同时资管新规负面效应显现以及中美贸易战来临，货币政策转向稳增长宽松力度加码，资金利率快速下行甚至出现流动性陷阱状态，长端利率虽明显下行但整体仍有犹豫，利率曲线呈现牛陡形态；

　　2019年市场对宽信用心存担忧，货币政策也不断打消市场的降准降息预期，叠加10月猪通胀冲击，长端利率全年呈现震荡状态，包商事件之后资金利率曾大幅下行，但在流动性分层加剧的情况下短端依然处于偏高位置，短端的上行导致曲线变平；

　　2019年11月之后货币宽松力度再度加码，资金面持续宽松，特别是疫情之后央行对流动性更加呵护，短端快速下行，而长端利率则由于担忧库存周期触底回升（年前）、疫情之后经济反弹（年后），整体虽大幅下行但明显钝化，期限利差迅速拉大，曲线陡峭化。

　　（6）1998至2002年：可能存在牛陡向牛平的转换

　　1998至2002年也是一轮债券大牛市，但由于数据缺失难以直接考察债券利率和期限利差，而且这一时期交易所债市占主导地位，数据也可能存在偏差。我们以交易所国债收盘到期收益率均值（挑选各个时期10年期附近债券收益率简单平均）作为长端利率，而以7天回购利率近似短端利率。

　　这一时期基本可以认为处于流动性陷阱状态，央行于1998年3月和1999年11月两次降准，法定存款准备金率下调幅度高达7个百分点；1997年10月至2002年2月，人民银行先后五次降息，一年期贷款基准利率由10.08%降至5.31%；同时，公开市场投资明显增加，利率也有所下降；可以看到，资金利率处于持续下行通道之中。

　　长端利率方面，1998年经济出现短暂企稳带动长端回升，但随着经济再度转入衰退，长端利率也不断下行，并长期维持在低位。

　　可以看到，1998年年底至1999年4月利率呈现牛陡状态；在国企改革、国有银行改制、外需不足等一系列因素制约下，经济迟迟未能企稳，债券利率显著下行，而在2000年期限利差已明显压平，整体从牛陡走向牛平。中途债券利率调整可能与“5·19行情”下的股票大牛市有关，也有可能是数据不完善所致。

　　从历史梳理可以发现，长端和短端由于影响因素不同，各个时期曲线形态变化节奏各不相同；多数情况下曲线形态受短端影响更大，特别是短期更为明显，1年、10年国债与期限利差的相关系数分别为-0.64、0.19，通常只有在资金面相对平稳时长端利率才会主导曲线形态；注意到，基本没有出现过严格意义上的牛陡直接转向牛平，拉长周期来看1999-2000年、2015至2016年可以近似看做是牛陡向牛平转换，不过中途出现了一定的扰动，这两个时期的共同点是经济迟迟未能企稳，货币政策长期处于宽松状态。

　　2.3 长端能否继续创新低？

　　如前文所述，当前环境下货币政策易松难紧，短端下行方向明确，因而曲线形态关键还是要看长端。除了流动性溢价外，期限利差主要反映了未来经济增长和通胀的预期，长端利率的钝化关键还在于市场对经济企稳存在担忧。此外，市场在学习效应下可能会将当前情形类比2008年或2016年，这也导致市场情绪偏谨慎。

　　（1）经济能否快速企稳？

　　我们在前期报告《经济何时回到潜在增速？》指出，即使有政策刺激，经济也需要两个月到一个季度才能回到潜在增速。同时，政策虽有稳增长诉求，但还是面临制约因素：

　　首先是全球协同问题，虽然G20各方都强调联合抗疫，但是协同情况并不理想，“面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”[11]；其次是全球供应链问题。我们在上周周报中具体分析了全球供应链的影响，乐观估计5月才有恢复，那么经济刺激落地需要供应链作为保障；最后是微观资产负债表的问题。虽然政策有稳就业、稳增长诉求，但是政策也有惯性。我们过去几年在地方债务、房地产、金融等领域进行的防风险、去杠杆措施，以及大力推进的金融供给侧改革，明显形成了强大的政策惯性。

　　此外，刺激政策需要有效的信用传导，但是前期政策惯性和经济持续下行带来了微观资产负债表的压力。

　　（2）需要担忧金融数据吗？

　　一季度金融数据向好。一季度新增贷款7.1万亿，同比多增1.3万亿；M2同比增速回到10.10%；一季度新增社融8.29万亿元，同比增速回升至11.5%；无论从总量还是结构来看，一季度特别是3月金融数据都很不错，那么这是否意味着宽信用实现、经济即将企稳？

　　但主要来自政策性因素。4月10日发布会央行明确“3000亿元专项再贷款是保供的，截至4月8号相关银行对重点企业发放了优惠贷款2379亿元。5000亿元再贷款再贴现支持中小企业有序复工复产，截至4月8号支持地方法人银行累计发放优惠利率贷款3453亿元。”而此前银保监会指出“到3月中旬银行业金融机构为抗击疫情提供的信贷支持超过1.4万亿”[12]。此外，对疫情发生之后受影响比较大的中小微企业、民营企业贷款给予展期和续贷的政策，实际上也缓解了信用收缩。

　　因而，一季度新增贷款多增1.3万亿，主要还是来自疫情期间的特殊政策支持；如果未来政策转向常态化，有效需求不足的压力将会重新显现。

　　（3）存款基准利率还降不降？

　　4月10日新闻发布会孙国峰对存款基准利率调降提出了四点看法：一是存款基准利率是压舱石要长期保留；二是基准利率未调整但实际存款利率已有调整；三是余额宝等存款替代品利率下行，市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨；四是贷款创造存款，贷款利率下降会传导至存款利率下降。

　　“第三个问题是关于存款基准利率。关于存款基准利率我想谈四点。第一点，存款基准利率是我国利率体系压舱石，对于维护存款市场的正常秩序，防止非理性竞争发挥重要作用，因此要长期保留。第二点，存款基准利率自2015年10月以来没有调整，但并不意味着银行实际执行的存款利率就不变化。实际上存款利率的上下限都已经放开了，银行可以自主浮动定价。从银行实际的挂牌利率来看，各个期限的存款利率也没有一浮到顶，特别是国有大型商业银行，定期存款利率大多为存款基准利率的1.3倍左右。他们的活期存款利率较活期存款基准利率还有所下浮。我们近期也观察到，已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用。我想在这个问题上还是要相信市场。第三点，随着近期央行有序引导市场整体利率下行，货币市场基金、结构性存款等一些市场化的类存款产品利率明显降低，代表性的像货币市场基金、余额宝、微信理财通的收益率已经降到2%以内，已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率，市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨。第四点，随着LPR改革深入推进，贷款利率的市场化水平明显提高，已经和市场接轨。随着市场利率整体下行，银行发放贷款收益降低，为了保持和资产收益相匹配，银行也会适当降低其负债成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行，说明贷款市场利率的改革对于存款利率市场化也起到了重要的推动作用，贷款利率的下行也有利于稳定存款利率。”

　　——4月10日人民银行发布会也明确当前货币政策会[13]

　　对此，我们可以做如下解读：存款利率长期保留，这意味着还有调整的可能性，此前央行也明确会根据形势适时调整；存款执行利率确实有调整，这主要是结构性存款、定期存款活期化等不合规存款利率下行比较明显，普通的活期、定期存款目前并未看到显著下行；市场利率与存款利率实现两轨并一轨，银行存款流失压力将明显下降，减轻了存款基准利率调整的负面效果；至于贷款利率下降传导至存款利率，这与金融市场上资产端收益和负债成本关系类似，长期而言确实是资产收益决定负债成本，但短期、个体而言负债成本具有刚性，进而会制约资产配置。

　　综合分析，我们认为当前市场利率与存款利率并轨的背景下，存款基准利率调降的可能性增加；具体时点上，CPI的变化是关键。从历史上来看，CPI高于存款基准利率时，基本均未出现存款基准利率调降；2008年9月是例外，虽然CPI依然较高，但金融危机爆发下防风险、稳增长成为第一要务。

　　由于存款利率通常至多上浮50%，即存款利率上限是2.25%，从CPI走势来看预计二季度还在3%以上，三季度可能会达到2.25%左右。因而，存款基准利率调整最晚在三季度；不过，由于稳增长、降成本、防风险形势复杂，而且CPI下行的趋势基本确定，而且当前原油减产规模并不能弥补疫情下原油需求下降，PPI在二季度内继续走低，我们预计央行很可能会提前到二季度操作。

　　因而，如果基本面未能短期内企稳，同时价格工具进一步发力，长端利率以及期限利差都有进一步下降的可能，曲线牛平可期。

　　不过，当前的市场格局与2016年完全不同，金融供给侧改革过程中大资管规模明显下滑，银行理财等已成为存量投资者，外资虽然在增配境内债券但目前规模尚小，而且并未主导债券定价；因而曲线应该会走平，但不太可能再现2016年期限利差大幅压缩的情形。

　　3、总结

　　资金利率会不会向下突破？

　　超储利率是资金利率的理论下限，历次超储利率下降对资金利率的下拉作用非常显著。

　　如何看待资金利率收敛？

　　长端能否创新低？

　　市场点评：资金面由松转紧，债市震荡

　　上周央行公开市场净回笼700亿，资金面由松转紧。周二，公开市场操作净回笼700亿。资金面宽松；周三，公开市场净操作为0。资金面宽松但隔夜收敛，早盘仍全面宽松，但不久隔夜融出减少，7天利率有所上升，14天及以上资金供给充裕；周四，公开市场净操作为0。资金面结构性收敛；周五，公开市场净操作为0。资金面继续结构性收敛。

　　受央行下调超额存款准备金利率、外媒称央行将注入更多流动性、资金面等影响，债市震荡上行。周二，在央行下调超额存款准备金利率的刺激下，债市延续了上周五尾盘的疯狂，收益率继续大幅下行，十年国债收益率盘中创2002年6月21日以来新低，国债期货也纷纷创2015年3月上市以来新高；周三，继前两日延续上周五的大幅下行，早盘情绪回落，收益率在微幅高开后，便明显震荡上行，之后开始横盘震荡，随后受到外媒消息“央行将加大货币政策宽松力度，但不会追随美联储；由于通胀趋缓，央行将降低存款利率”的提振，国债期货大幅上升，现券收益率大幅下行；周四，早盘长债收益率小幅高开后震荡上扬，午后随隔夜资金转松，小幅回落。但国债期货收盘后，市场对明日即将公布的一季度社融、贷款等数据稍有超预期的期待，收益率再度上行，收盘时较周三大幅向上；周五，延续周四的谨慎，午盘公布的CPI超预期回落，PPI进一步下探，虽然均对债市是支撑，但整体方向尚在市场预期之内，影响并不大，长债收益率依然震荡上行。