文/新浪财经意见领袖专栏作家 冯煦明 何德旭
2020年2月下旬以来，新冠肺炎疫情在全球范围内加速扩散，带来国际经济金融形势的深刻变化。国际金融市场的恐慌情绪和下跌速度已经远远超过2008年的“次贷危机”期间；美欧日经济在二季度大概率均将陷入负增长，外需疲弱可能导致中国出口巨幅下滑；各国经济政策调整正在成为疫情防控之外的第二战场。国际形势的剧烈变化叠加国内疫情防控压力，在未来一个时期将会给中国经济金融带来严峻挑战。
在货币政策目标方面，把促进就业（稳定就业）纳入货币政策目标框架，把握好消费领域“防通胀”和工业领域“防通缩”的结构性平衡。在货币政策工具方面，更加注重运用结构性货币政策工具来应对结构性冲击、化解结构性矛盾。
充分认识当前国际经济金融形势的深刻变化
进入3月以来，在国内疫情防控取得明显成效、逐渐步入稳定的情况下，海外疫情扩散加速，形势日趋严峻。根据世界卫生组织（WHO）的数据，截至3月24日，全球已有191个国家出现了新冠肺炎确诊病例，中国以外的累计确诊病例数达到29.6万人，累计死亡病例已达到13097人。目前来看，日本和韩国的疫情已基本稳定下来，形势最为严峻的是以意大利、德国、西班牙、法国等为代表的欧洲地区，伊朗、土耳其等中东国家，以及世界第一大经济体美国——近日来，美国的确诊病例数快速攀升，截至3月24日已累计确诊45583人，单日新增确诊病例数已经突破10000人。
海外疫情的加速扩散对各国造成了剧烈冲击，正在引发国际经济金融形势发生如下三方面深刻变化：
首先，疫情已经在国际金融市场上引发了严重的恐慌情绪和资产价格震荡。美国股市在3月中旬的十个交易日内接连发生四次熔断，主要股票指数年初以来跌幅达到约30%。对比历史数据可发现，美国股票市场价格的下跌速度已经快于2008年“次贷危机”期间和1929年“大萧条”时期。与此同时，欧洲股市下跌了约35%，日韩股市下跌约25%，印度、越南、巴西等新兴市场国家股市的下跌幅度也均在30%-45%之间；以石油为代表的大宗商品价格也出现了大幅下跌；资金加速向安全资产聚集，美国十年期国债这一最具代表性的安全资产的收益率降至1%以下，接近零利率。国际金融市场如此大面积、系统性的剧烈震荡，仅用美元流动性紧缺单一因素显然已经无法解释，它背后反映的是对实体经济的担忧。
其次，疫情扩散对全球主要经济体造成了“供需双杀”式的冲击，波及范围极广。金融市场震荡领先于疫情对实体经济的冲击。与2008年“次贷危机”主要影响需求端不同，新冠肺炎疫情的冲击是“供需双杀”式的：既冲击供给端的企业生产和供应链，也冲击需求端的居民消费和商务活动消费。值得注意的是，此次新冠肺炎疫情波及的范围极其广泛，因而对世界经济的影响是全面的、系统性的，而非个别的或区域性的——截至目前，除了印度，世界前十大经济体均出现了大面积疫情感染，且欧洲和北美两个主要地区的疫情仍处于加速恶化的态势。根据病毒科学家和公共卫生专家预判，欧美疫情在5月底之前得到控制的可能性微乎其微。居家隔离、封城等举措势必会对二季度的欧美经济造成极大的负面影响。
2008年“次贷危机”的根源是杠杆危机，受冲击最大的是金融部门；而在新冠疫情影响下，危机已经渗透到实体经济的多个环节，直接作用于供给和需求循环。根据历史数据及2月相关情况预测，美、欧、日经济今年第二季度均会陷入负增长。届时，中国出口企业的订单可能面临20%甚至更高的巨幅下滑，外贸企业面临生产压力和就业压力的严峻程度将不亚于2008年全球金融危机和1998年东南亚金融危机时期。事实上，调研中已经发现，我国东南沿海地区出口企业的外贸订单3月以来已经开始下降，甚至出现了一些欧美进口商取消存量订单的情况，导致部分回流农民工“无工可复”。
再次，经济政策正在成为疫情防控之外的第二战场。鉴于疫情对经济金融的巨大冲击，近日来，各主要经济体在防控疫情的同时，也纷纷调整经济政策。美联储在3月3日降息50个基点之后，3月16日再度降息100个基点将政策利率调至零区间，3月23日又进一步宣布了“开放式资产购买计划（即不限量量化宽松）”，不设上限地购买资产、投放货币，同时扩大购买资产的范围，在国债和机构住房抵押贷款支持证券的基础上重启或新创设了一系列流动性支持工具，对居民、企业、货币市场基金等进行分门别类的定向资金支持。欧洲央行和日本央行也在采取类似美联储的宽松货币政策操作，以应对疫情给经济造成的冲击。
尽管各国在调整货币政策时主要考虑的是自身国内的情况，但客观上不可避免地会产生外溢效应，对包括我国在内的其他国家产生影响。例如，美欧日货币政策宽松容易加剧中国热钱流入风险，给跨境资本和金融资产管理带来挑战。再比如，未来一旦海外金融市场跌幅收窄、恐慌情绪稳定，在美欧货币政策宽松和疫情恶化的情况下，可能对人民币汇率形成升值压力，从而加剧我国出口企业的困难。
货币政策由“常规模式”转向“危机应对模式”
自今年1月国内疫情暴发以来，中国人民银行和银保监会已先后采取了公开市场操作、定向降准、定向再贷款再贴现、贷款展期续贷等一系列措施，为疫情防控和促进复工复产提供了较为稳定的货币金融环境，有效地保障了一季度宏观经济和金融市场基本稳定。展望二季度，美欧日等主要发达国家经济大概率将步入衰退模式，全球经济环境将由“常规环境”转变为“危机环境”，外需疲弱、出口订单巨幅下滑必然会加剧中国经济增长、就业、民生等领域的压力。
面对这一剧烈而错综复杂的形势变化，中国货币政策应当做出相机调整，及时地、有力地为宏观经济稳定和实体经济健康发展营造相对更有利的环境。为此，货币政策在坚持总量稳健的前提下，应及时转向“结构性宽松”。
“结构性宽松”意味着在不改变货币政策“稳健”这一总基调的前提下，更加强调和注重：用好结构性工具、应对结构性冲击、化解结构性难题。具体而言，结构性宽松的货币政策定位有如下四方面基本内涵：
其一，结构性宽松不是大水漫灌，货币政策在总量上仍然要保持稳健。广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速仍应保持与GDP名义增速基本匹配，近期特殊形势下货币供应和社会融资规模增速则可以适当高一些，以便在疫情和外需冲击下确保金融体系流动性以及实体经济流动性合理充裕，避免发生流动性紧张。
其二，在货币政策目标方面，结构性宽松货币政策一方面强调树立就业优先的政策导向，将促进就业纳入货币政策目标框架；另一方面强调要关注物价的结构性走势，审慎地把握好消费领域“防通胀”和工业领域“防通缩”的平衡。既要防止食品、房租等民生价格过快上涨，又要防止工业领域陷入通缩。
其三，在货币政策工具方面，结构性宽松货币政策强调更加注重运用结构性货币政策工具，做到有收有放、有的放矢。由于疫情冲击和即将到来的外需冲击呈现出高度结构性，因而货币政策应对也应突出结构性。对受冲击影响较大的领域，要通过适当的货币金融政策进行减压和纾困；对疫情造成的产出和就业缺口，要通过货币金融政策支持其他领域进行对冲和填补。
其四，结构性宽松的货币政策强调底线思维和风险防范。一是要防止货币政策释放的资金大规模流向商业房地产领域，避免为未来埋下房价暴涨暴跌的隐患。二是要防止货币政策释放的资金流向产能过剩行业，加剧重复建设和低水平同质化竞争。三是要密切跟踪债券违约、股权质押、房地产企业资金链等易发高发的金融风险点，守住不发生系统性风险的底线。
在总量稳健的前提下，有效实施结构性宽松的货币政策
当前形势下，“结构性宽松”货币政策应当重点从如下五个方面着力：
第一，通过公开市场操作引导债券市场利率和LPR利率下行，降低实体经济融资成本，必要时可实施存贷款基准利率“非对称降息”。从中国经济自身需求来看，当前宏观经济矛盾的主要方面正在由一季度的复工难和生产端受限，转向二季度的需求疲弱。届时负产出缺口可能拉大，工业领域的结构性通缩可能加剧，需要降低名义融资利率，从而避免企业的实际融资利率被动上升。
从国际政策协调来看，面对疫情对经济“供需双杀”式的冲击，全球范围内正在进行一轮降息潮，主要发达国家和新兴市场国家纷纷调低政策利率，带动市场利率走低。在这种局面下，如果国内利率居高不下，会导致境内外利差被动拉升，既容易引发热钱流入和国内资产贱卖风险，也会给人民币汇率造成升值压力，恶化国际贸易条件。目前以十年期国债为代表的中美利差已经扩大到180个基点，达到2015年以来的最高水平。而国债无风险利率是其他金融资产定价的基础，这一基础利率偏高会抬升包括企业信用债利率、贷款市场利率、民间融资利率在内的广谱利率水平。
面对疫情和外需冲击，一方面要通过公开市场操作，引导债券市场利率和LPR贷款利率下行，降低政府企业的债券发行成本和各类贷款成本；另一方面，在第二季度必要的时点，下调银行贷款基准政策利率，向市场发出更为明确的结构性宽松信号。鉴于消费者价格指数（CPI）仍处于高位、民生压力较大，可以考虑采取“非对称”降息模式，在引导贷款和债券市场利率下行的同时，降低银行对央行、同业负债的利率，压降银行不规范存款创新产品，整治部分高利率的存款品种，不宜主动下调存款基准利率。
第二，注重发挥结构性货币政策工具的作用，对受疫情和外需下滑影响较大的领域进行有针对性的减压和纾困。一季度国内疫情暴发期间，受冲击较大的主要是餐饮、住宿、交通运输、旅游等服务业领域，尤其是中小微企业和个体工商户；进入二季度之后，受海外疫情冲击影响较大的主要是出口外贸企业。对于受冲击影响较大的领域，要通过适当的货币金融政策工具进行减压和纾困，避免发生大面积企业倒闭、员工失业的局面。
要尽可能保住企业主体和就业岗位，帮助其渡过难关，确保未来疫情和外需冲击一旦散去，这些领域很快仍能恢复正常。具体政策手段包括贷款展期续贷、定向再贷款再贴现、延迟房贷还款期限等。有必要强调的是，要真正有效发挥结构性货币政策工具的作用，还要下大力气疏通从中央银行到商业银行、从金融监管到金融机构和金融市场、从商业银行到实体经济等传导渠道。
第三，加大货币政策稳投资的力度，对冲填补疫情和外需冲击造成的产出缺口。当前，逆周期宏观调控的主要思路之一是以投资补消费，以内需补外需。通过扩大投资活动，从而对冲疫情和外需冲击造成的要素资源闲置浪费，避免经济失速下滑。扩大投资应当与供给侧“补短板”结合起来，重点投向需求强烈、供给不足的领域。现阶段，中国在民生领域、传统基础设施领域、新基础设施领域，均存在不少的短板。民生领域如医疗与公共卫生投资；传统基础设施领域如支线铁路、通用机场、城市市政基础设施、城乡垃圾处理设施等投资；新基础设施领域如5G、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等投资。
这些投资既能在短期起到稳增长的作用，也能在长期惠及民生和促进经济可持续发展。从货币政策结构性宽松的角度，要增加中长期贷款和债券资金供给，以便匹配这些项目的投资周期；同时，对于这些领域的公共投资，可适度降低项目资本金比例要求，合理扩大专项债资金充当资本金的项目范围。
第四，更加注重运用结构性宽松货币政策支持就业，将促进就业纳入货币政策目标框架。稳就业位居“六稳”之首。今年，在新冠疫情、外需下滑、经济下行等多重挑战下，就业压力突出，稳就业压力巨大，应当明确树立并切实落实就业优先的政策导向。
货币政策结构性宽松方面：
一是可借鉴国外央行的做法，设立专门针对劳动力密集行业和重点用工行业的定向“就业借贷便利工具”，在特殊时期加强对该类市场主体的信贷资金供给，缓解其稳岗稳就业的成本负担，帮助其在困难时期持续经营，保住就业岗位。
二是在市场化原则下，加大对小微企业的信贷投入，降低小微企业融资成本，助力小微企业发挥吸纳就业主力军的功能。
三是鼓励商业银行等金融机构创新金融服务模式，为线上线下融合、企业合作用工、灵活就业等新模式提供更加便利的金融支持。
第五，加强货币政策与财政政策协同配合，政府发债置换闲置银行准备金，避免公共融资挤出私人部门融资。当面对负向冲击和重大不确定性时，私人经济主体往往会产生观望情绪，企业收缩投资、居民减少可选消费，从而引发经济中总需求萎缩。因而，“以公共补私人”往往成为逆周期宏观调控的基本原则之一。不论是以公共投资补商业投资，还是以公共消费补私人消费，均绕不开财政资金从哪里来的问题。
在当前特殊形势下，有必要适度提高赤字率，增发国债；同时，下调法定存款准备金率作为配合，释放银行体系内闲置的准备金，引导商业银行购买国债。这种政策操作组合既具有理论支撑，也有较为丰富的实践经验可作参考。理论上，在疫情和外需冲击导致私人部门信贷需求减少的情况下，货币政策的“信贷传导渠道”收缩，需要扩张其他渠道。
初步测算显示，准备金率如果有2个百分点左右的下调，即可为国债和地方债融资提供充足的资金来源，且回补对私人部门融资造成的“挤出”。
实践中，中国在1998年应对东南亚金融危机时曾采取过类似政策组合，取得了较好的政策效果。目前中国大型银行和中小型银行的法定存款准备金率仍高达10%以上，大幅高于其他主要国家的水平，具备一定的下降空间。降低准备金率既是短期宏观调控的需要，同时从中长期来看，也契合货币政策调控方式由以数量型为主向以价格型为主转变的改革大方向。
此外，中央银行要及时根据国债和地方政府债券发行规模和节奏的变化，调整基础货币投放，做好流动性管理，避免公共融资挤出私人部门融资。
本文作者为：何德旭，中国社会科学院财经战略研究院院长、研究员；冯煦明，中国社会科学院财经院研究部副主任、副研究员。
(本文作者介绍：中国社科院财经院综合经济研究部副主任，清华大学ACCEPT研究员)
责任编辑：张译文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
