文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 陈宝林 许锐翔
摘要：
财政货币双宽松逐渐展露新的姿态，但市场依旧纠结，这是正常的反应。一方面2018年稳增长以来，市场就积极关注财政政策，而担心挤出问题；另一方面，市场对于刺激政策看法相对正面，容易忽视政策传导所需要的特定条件。
当前环境的复杂就在于传导不畅。此前是结构性去杠杆与监管，当前是疫情导致产业链中断，微观主体资产负债表一直在高位徘徊。类流动性陷阱的情况仍然较为突出。所以短端市场利率在低位，政策利率反而显得高高在上，这种情况下的降息，似乎更多是随行就市，而少了积极引导的一面。
然而，无论比较历史，还是正视当前，刺激政策落地不是利率拐点信号，利率供给扩大并不必然导致流动性紧张，财政和货币不存在孰先孰后的关系。我们仍强调在复杂宏观背景下，货币积极是相对确定的方向，在宽信用确认之前利率难言拐点。
央行近期动作表明宽松空间进一步打开，即使考虑财政政策更加积极有力，利率拐点最快可能出现在2季度中后期。考虑全球供应链和相应微观主体的资产负债表调整压力，利率拐点完全有可能延后到3季度或者7月初。
最后我们重申，降准降息之下债市行情延续，目前阶段央行仍处于宽松通道当中，未来价格工具还有20-30BP的调整空间，所以确认宽信用之前久期策略仍然可以参与。
事件：为维护银行体系流动性合理充裕，2020年3月30日央行开展了500亿元的7天逆回购操作，中标利率为2.20%，较上期下降20BP。
这是2月17日以来的第一次逆回购操作，并且降息幅度高达20BP，但当天10年国债利率不降反升。如何理解央行的行为？如何看待目前市场的纠结？央行后续是否还有进一步操作？我们将一一进行分析解答。
如何理解央行行为？
首先我们先梳理一下春节开市以来央行公开市场操作有何特征。
（1）数量方面
逆回购操作主要集中在春节开市后的前两周，而且规模巨大，央行明确表示这是“为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行”。不过，2月18日到3月30日（不含）之间央行均无逆回购操作。
2、3月均有新增MLF操作，但规模并不大，分别仅有2000、1000亿元。值得注意的是，2020年1季度没有MLF到期，但1、2、3月份央行都进行了新增操作，这是因为央行要MLF将常态化以便与LPR报价形成联动。
（2）价格方面
2月3日的逆回购利率、2月17日的MLF利率以及2月20日的1年期LPR均下调了10BP。
3月16日的MLF利率和3月20日的LPR均维持不变。
3月30日逆回购利率调降20BP。
此外，在3月13日央行还宣布实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元。
事实上在30日央行降息之前，市场一直对央行的“保持定力”以及“珍惜正常货币政策空间”表示担忧。针对市场的担忧和疑虑，3月22日新闻发布会中陈雨露副行长提到了货币政策评估的三个方面：一是国内外疫情；二是基本面；三是金融市场与流动性环境。
国内外疫情方面：国内疫情逐步收尾；海外疫情发展迅速，但是具体判断并不明朗，包括央行在内需要观察。
基本面：国内由于疫情得到有效控制相对较早以及政策支持，各地陆续复工复产，（3月16日国家统计局新闻发布会数据显示全国除湖北以外地区的规上工业企业复工率已经达到95%以上）。而对于海外情况，3月18日的政治局会议还在强调，要加强对国际经济形势的研判分析，及时制定有针对性的政策举措。这说明当时还没有对基本面进一步恶化作出明确判断和部署。
金融市场和流动性方面：虽然此前央行连续暂停逆回购，但国内金融市场表现相对稳定，资金面总体充裕。
因此，此前央行暂时不作价格引导，有其考虑。
那为什么30日央行又宣布降息呢，而且幅度高达20BP？
结合陈雨露副行长的答记者问与马骏的解读，我们认为有三方面的原因：
（1）加大逆周期调节力度对冲国际疫情和外部经济环境快速恶化对我国经济带来的负面影响
27日中共中央政治局会议指出海外疫情发展会通过全球产业链加大国内经济下行压力：“国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。
30日马俊解读认为：“这次公开市场操作中标利率下降20个基点标志着货币政策进入了加大逆周期调节力度的阶段，选择在这个时点降息应该是综合考虑了国内复工复产需求以及国际疫情和外部经济环境恶化等多方面因素后做出的决策。”
（2）降低实体企业融资成本
引导贷款市场利率下行是政策重心所在。3月27日政治局会议特别强调要“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，“疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。”，央行一季度例会也类似地提出了“下大力气疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力”。
银行资产负债两端双重承压下LPR加点则从去年9月以来均无变动，并且3月MLF利率持平，因此未来降成本需要依靠央行调降MLF利率进行引导。30日逆回购降息20BP后，4月MLF利率和LPR大概率也会调降20BP，进而降低实体企业贷款利率。
（3）稳定市场预期
3月27日政治局会议提到“稳健的货币政策要更加灵活适度，保持流动性合理充裕”。虽然货币政策对疫情防控没有直接作用，但是相对宽松的利率环境有利于稳定市场预期。财政刺激政策预计会在近期推出，本次降息显然是央行提前配合，一方面可以继续稳定资金面，另一方面也能够配合未来的利率债发行。
然而，30日央行降息之后，市场似乎并不买单，权益市场继续震荡下行，长端利率反而出现了小幅上行，那么市场在担心什么？
市场在担心什么？
对于债券市场而言，我们感受大家担心的问题有如下几个方面：
（1）财政和货币双积极，刺激效果是否需要正面评估，尤其是财政政策？
（2）大量利率债发行供给压力如何缓解？
（3）利好出尽：财政发力后，货币政策空间还有多少？存款基准利率是否暂不下调？
对于上述担心，我们在此前的报告中反复强调，市场其实多虑了。
首先，刺激政策落地不是利率拐点信号，仍需观察效果如何。
观察历史上出台过大规模刺激政策的1998-2002年与2008-2009年两个时间段：
1998年8月特别国债和长期建设国债等财政刺激政策的出台短期对于支撑基建和经济的作用相对显著，因此在1998年9-11月国债利率出现了一定调整。然而，1998年底信贷增速再度开始回落，说明此前的刺激政策并未很好地形成信用扩张，宽货币向宽信用的传导依然并不顺畅，经济下行压力并未完全改善。货币持续宽松和紧信用环境使得国债利率继续大幅下行。
事实上那一轮的利率拐点出现在2002年6月份，在全面确认经济企稳后央行启动正回购，并且在2002年6、7月份央票发行利率逐渐上行，发出明确的回收流动性信号，长端利率拐点确认。
2008年9月货币政策开始放松，9月开始降准，10月开始降息，随后出台4万亿刺激计划，降息降准操作到当年12月结束，长端国债利率低点则出现在1月份，此时逆周期刺激政策的效果——信贷增速改善已经得到确认。从货币政策放松以及“四万亿计划”推出到利率拐点有2-3个月左右的时间，这段时间实际上是政策传导和效果确认的过程。
我们预计今年赤字率可能上调到3.5%-4%，新增专项债规模可能上调到4万亿左右，特别国债发行规模达到5000亿，广义赤字在6.5%以上。
然而，今年如此积极的财政政策能否有效支撑基本面和就业取决于信用传导、扩张情况，以及全球供应链恢复情况。
目前企业仍面临资产负债调整压力， 2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加，今年初以来发行的抗击疫情专项债也有高达80%用于借新还旧，信用传导不畅问题可能会成为抑制财政扩张效果的重要因素。
另外，海外疫情快速蔓延情况下海外供应链逐步陷入停滞状态，这也无疑会给国内财政扩张效果带来一定限制。
其次，利率债大量发行并不一定形成供给冲击，还是要看货币条件是否配合。
理论上利率债发行会大量挤占银行间流动性，但在逆周期调节、降成本等诉求之下还是需要一个稳定的低利率环境。可以观察到2015年以来利率债供给高峰可能短期有冲击，但不改变利率方向，利率的方向最终还是要看基本面和央行的操作。
30日央行降息20BP就是财政刺激政策出台前央行提前配合以及稳定市场情绪的最好体现，我们相信未来利率债大规模发行时流动性仍会维持平稳，因此不用过分担忧利率债供给压力。
至于特别国债，1998年时央行首先进行降准以配合四大行购买特别国债，2007年的特别国债主要针对农业银行定向发行，并且这部分特别国债最终转让给央行。这说明发行特别国债时央行应该都会有相对的配合。今年特别国债的用途应该和1998年的特别国债或长期建设国债相似，筹集资金可能用于补充特定银行（如中小银行）资本金或专项用于湖北等疫情严重区域特定支持，我们预计发行时央行也会有特殊的配合，因此流动性冲击影响可控。
最后，财政发力并不意味着货币政策可以有所保留，恰恰相反，财政发力需要货币政策更大力度配合，存款基准利率大概率仍需调降。
财政与货币，一个是兵马，一个是粮草，兵马未动粮草先行，所以先货币后财政，那么是否财政发动后，货币政策就可以后撤半步？显然不能。粮草还需要源源不断向前输送。
一方面是财政平衡需要。2019年减税降费，中央就明确提出“增加特定国有金融机构和央企上缴利润”缓解财政压力，其中主要来源于国有大行。商业银行特别是国有行的利润无论是在A股还是国有企业中均占有相当高的比重，中央国有企业利润超过一半来自六大行。缓解财政压力的重任很大程度上将由商业银行承担，这决定了稳定商业银行息差对于财政发力的重要性。
然而，在银行负债成本居高不下的情况下稳定息差意味着贷款利率难以降低，这又和降成本诉求向冲突。而如果依靠银行压降LPR加点来降低实体企业融资成本，那么无疑会影响到商业银行息差，并最终影响财政扩张效果。此时则需要货币政策与财政政策配合以降成本并且实现财政发力，其中最直接的方法就是降低存款基准利率。
另外，3月15日新闻发布会中孙国峰也提到“继续发挥存款基准利率作为整个利率体系“压舱石”的作用，同时压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本”。这说明央行对银行负债端仍有呵护，从这个角度来看未来央行也应该会调降存款基准利率，进一步为银行降低贷款利率提供空间。
同时，我们也建议积极关注超额存款准备金利率的调整可能性，这是利率走廊的下限，其调降有助于稳定和引导市场利率下行。
央行降息降准通道打开，利率仍有下行空间
虽然政策利率显著下调，但是市场仍有疑虑，因为市场利率短端还在低位。政策利率依然高于市场利率，该如何评估这一问题？
首先我们需要明确，央行降息通道进一步打开，这不是降息周期的结束，仅仅是过程中。
其次，我们团队前期报告《宽松的资金面还会持续吗？》中指出，在银行体系流动性非常充裕的时候，资金利率完全有可能低于政策利率，资金利率的真正下限是超额存款准备金利率。从这个角度来看，资金利率处于低位完全是可持续的。
因为利率最终还是由基本面决定。
目前10年国债利率已经降至除2002年以外的最低位置，但短端利率下降幅度更大，在流动性改善驱动下，短端利率频频突破政策利率：2月以来DR007/R007持续低于7天逆回购利率，存单利率/SHIBOR也明显低于MLF利率。
这说明目前已经出现类流动性陷阱的状况，侧面表明金融向实体传导不畅，还是有资产负债表问题。
政策利率下调之后仍然高于市场利率，该如何全面看待这一问题呢？
除了上述问题，还要考虑央行珍惜正常货币操作空间的想法。马骏在接受《金融时报》采访时明确：考虑到国内经济金融情况与国际的差异，人民银行在使用货币政策工具时保持了定力和弹性，并没有一次用完所有子弹。
所以政策利率体现了央行审慎的一面，但是方向是不变的。在需要的时候，央行仍然会更加积极应对。
这就使得期限利差走阔，国债期限利差仍维持在80BP以上的相对高位。
从利率曲线观察，如果未来政策利率进一步调降，一方面随行就市，另一方面也是稳定短端利率的预期，进而为进一步带动长端利率下行创造条件，所以利率曲线仍存在牛平的基础。
小结
财政货币双宽松逐渐展露新的姿态，但市场依旧纠结，这是正常的反应。一方面2018年稳增长以来，市场就积极关注财政政策，而担心挤出问题；另一方面，市场对于刺激政策看法相对正面，容易忽视政策传导所需要的特定条件。
当前环境的复杂就在于传导不畅。此前是结构性去杠杆与监管，当前是疫情导致产业链中断，微观主体资产负债表一直在高位徘徊。类流动性陷阱的情况仍然较为突出。所以短端市场利率在低位，政策利率反而显得高高在上，这种情况下的降息，似乎更多是随行就市，而少了积极引导的一面。
然而，无论比较历史，还是正视当前，刺激政策落地不是利率拐点信号，利率供给扩大并不必然导致流动性紧张，财政和货币不存在孰先孰后的关系。我们仍强调在复杂宏观背景下，货币积极是相对确定的方向，在宽信用确认之前利率难言拐点。
央行近期动作表明宽松空间进一步打开，即使考虑财政政策更加积极有力，利率拐点最快可能出现在2季度中后期。考虑全球供应链和相应微观主体的资产负债表调整压力，利率拐点完全有可能延后到3季度或者7月初。
最后我们重申，降准降息之下债市行情延续，目前阶段央行仍处于宽松通道当中，未来价格工具还有20-30BP的调整空间，所以确认宽信用之前久期策略仍然可以参与。
风险提示
海外疫情发展超预期，逆周期政策不确定性，经济增长超预期。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张译文
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