吴晓求：全球金融特别是资本市场进入了大动荡时期

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 人大重阳

　　本文作者：吴晓求（中国人民大学副校长）

　　中国金融和资本市场虽然还处在一个探索期，有时可能还是迷茫期，但是对中国金融和资本市场的未来还是要有信心。

　　编者按

　　“近期美国股市的巨幅震荡，已经是一场市场危机，并且似乎听到了全球金融危机的脚步声，全球金融进入更加不确定的时期。美国股市危机，特朗普执政以来已经埋下了危机的种子。”3月19日，中国人民大学副校长、中国资本市场研究院院长、著名金融学家吴晓球教授做了题为“全球金融大动荡与中国资本市场”的网络直播课，其敏锐深刻的分析对金融市场和世界经济走势研判有重大参考价值。以下为直播视频及实录。

　　要点摘要

　　1．美国市场出现了长达10年上涨的趋势。这既与美国的金融结构、资本市场在金融体系中特别重要的地位有关系，也与美国政府的政策推动有密切关系。

　　2．美国市场的基本面并不像其市场十年上涨所体现的那么强劲，内在的脆弱性、泡沫化已经完全显现出来了。

　　3．如果说新冠病毒在世界各国包括美国和欧洲这些主要国家，在一个不太长的时期内，不能得到有效控制，那么演变成全球性的金融危机的概率就非常大。

　　4．就我们国家的市场来说，前期的那些对市场产生负面影响的因素，已经消化了。至于输入性因素，我们还是能够控制得住，我们有经验。

　　5．对中国市场来说，最严重的风险已经过去。希望投资者不要倒在黎明前。

　　6．如果一个国家居民的财富都是通过房子的多少来表现的，只能说明这个国家的金融体系是落后的。

　　7．中国金融和资本市场虽然还处在一个探索期，有时可能还是迷茫期，但是对中国金融和资本市场的未来还是要有信心。

　　在这样一个特殊的时期，遵照学校的号召和规定，应全国金融专业学位教指委和会计专业学位教指委、财金学院金融EMBA中心的邀请，我今天晚上给各位同学上一堂网络课。这堂课的主题是，“全球金融大动荡与中国资本市场”。我主要讲三个方面的问题：一是，全球金融特别是资本市场动荡的原因以及对未来趋势的分析；二是，对中国资本市场的影响；三是，中国金融改革与发展。当前大家非常关心全球疫情的发展，也会关注各国基于本国文化和制度的差异，对新冠病毒所采取的不同的措施。我今天不对这个进行评价，我也不是这方面的专家。最近两个月，我最关心、关注中国乃至于全球有关疫情的变化。大多数时间我是关心我们国家关于新冠病毒的防范措施及其效应。最近半个月关心全球新冠病毒蔓延的情况，因为它对全球市场和对全球经济都会带来重大影响。

　　全球金融特别是资本市场进入大动荡时期

　　我看到，我们国家对疫情的控制是有效的。我们的情况正在不断趋于正常，正是在这个时候全球的疫情出现了蔓延。

　　最近这十天我把注意力又放到全球市场的波动上。由美国股市所引发的全球市场的大波动，坦率地讲，这种波动的幅度和激烈程度超出了想象。这种剧烈的动荡可能会有一个较长的过程。在最近10个交易日，美国市场出现了4次熔断的状况，这是历史上所没有看到的。

　　熔断机制是1987年10月19日“黑色星期一”之后，美国基于当时市场的教训总结，推出了熔断机制，在这次大动荡之前只出现了一次（1997年10月27日道指跌超7%触发熔断）。这一次10个交易日出现了4次熔断，这是非常非常罕见的；熔断次日又出现了三次大幅度反弹。现在人们特别关心近期美国股市的巨幅波动是不是意味着全球新一轮的金融危机的来临，或者说已经出现了新一轮金融危机。

　　现在媒体非常发达，特别是自媒体。市场所发生大事件大概在几分钟之后，人们就已经知道了，不要隔夜或者隔天才知道市场的情况。自媒体的发展有它的好处，也有它不好的地方。好处就是信息传播非常及时。同时也会有一些不同的判断，有乐观的，觉得没有什么问题；也有很悲观的，觉得这是最严重的金融危机的到来。这需要非常科学、冷静、基于金融理论分析的一个判断。我个人的基本判断是：全球金融特别是资本市场，的确进入了前所未有的大动荡时期。

　　1929-1933年的金融危机所引发的经济危机，是极其罕见的，是快速地闪崩。这次因为有熔断机制，所以有一个时间的延迟过程，而且，今天的资本市场与1929-1933年的市场想比，无论市场规模还是从对经济的影响力来看，都是不能同日而语的。

　　所以基于这十天出现的四次熔断情况，基本判断是全球市场进入到大动荡的时期。做这种判断主要是基于以下几点：

　　第一，最近十天美国市场大约下跌了30%，甚至比30%还略多一些。显而易见，这是一场市场危机。在这么短的时间内，市场下跌超过了30%，一般认为市场危机已经出现了。针对这样的市场危机，世界各国尤其是美国，采取了历史上非常罕见的政策措施，包括接近于零利率的货币政策。利率下调的幅度是非常大的，而且美联储推出了7000亿美元的量化宽松，试图增强市场的流动性。最近又提出了大规模的经济刺激计划。在这种情况下，市场会出现巨大的反复波动。但是，市场往下的趋势不是政策所能够改变的，所以这不是一个一般性的市场下跌，不是通过某些政策、通过安抚就能够稳定的，因为它表现的是一种信心的崩溃。所以必然进入大动荡时期。

　　第二，这次大动荡不仅仅是美国的股票市场，而且是全球性的。当然，美国的股票市场对全球具有极大的影响力，它会感染、传递给其他市场。实际上，欧洲市场也包括一些新兴市场的跌幅比美国市场还要大。按照市场的惯性，大动荡是会有反复的。

　　基于这两个判断，应该说全球市场大动荡的时代已经来临。

　　在这个判断下，我们还是要分析清楚美国市场的大动荡，究竟是一种什么性质的危机？后续会向什么方向变化？对整个金融体系乃至于实体经济会带来什么样的影响？这是作为一个研究者必须要深度思考和判断的。

　　根据一些主要指标，实际上它已经是一场市场危机了。最近这一两天我也开始似乎感觉到金融危机的影子，似乎听到了金融危机的脚步声。我个人判断，至少到目前，还难以得出这就是金融危机或者已经爆发了金融危机的结论。市场危机与金融危机还是有根本差别的。

　　所谓的金融危机一定是全局性的，它包括汇率、利率、资产价格、企业的偿债能力，金融机构的倒闭状况。如果当市场上出现上述严重的状况，那么，可以说金融危机已经来临。但是到目前为止，还没有听说哪一家金融机构特别是大型金融机构，在这次市场危机中破产倒闭，或者说被兼并了。2008年那次金融危机，除了市场的大幅下跌外，包括市场流动性，大型金融机构出现了要么倒闭、要么被兼并，出现了窒息的状况。

　　今天（3月19日），有传闻说某某全球最大的对冲基金出现了重大问题，但是有关人士已经出来说没有问题，只是有巨大亏损。当然我不知道往后他们会向什么方向演变。由于股票市场股票价格出现了快速而恐慌地下跌，股票市场正在出现流动性危机了。股票市场的危机，主要指的是股票市场上流动性危机。在这种情况下，其他方面的影响也已经出现，可以看到出现了一些与市场危机相关、或者说由股市危机所引起的其它经济指标和金融指标的严重恶化。石油价格的大幅度下跌，可能也是引发这一次以美国市场大幅度下跌为先导的全球市场危机的一个重要因素。当然，我个人认为，这不是最根本性的因素。

　　现在人们的避险动机非常强烈，恐慌指数（VIX）达到了和2008年金融危机一样的水平。恐慌指数表示投资者对市场的担忧程度。随之市场出现了信贷萎缩，人们的避险情绪迅速上升。从传统经验上说，市场危机时，投资者一般选择的避险资产通常说来是黄金，但是此时黄金价格也出现了下跌。一般危机时，黄金是一个避险的重要资产，但这次不是。这次美元成了一个大家所选择的最重要的避险资产，美元指数突破了100，从这可以看到市场对流动性的重视达到了什么程度，在这个时候他们选的避险资产与传统经验上是有重大差别。这是一个基本的判断。

　　到北京时间3月19日凌晨止，美国市场又出现了第4次熔断，指数曾经最低跌破19000点，收盘在19800点左右。即使以收盘价看，实际上这十天的下跌，把特朗普总统上任以来的，他似乎想维护股票市场繁荣的这个希望，应该说归零了，已经回到2017年1月20号特朗普总统就职时的点位。

　　纳斯达克指数、标普指数与道琼斯指数跌幅是相近的，没有什么本质的差异。从指数本身来看，跌幅超过30%。我们可以看到，今天美股的收盘刚好与特朗普上任时是很接近的，从最低位来看，比他当时上任的时候还要低。有人会把这场股市危机联想到1929-1933年的那场危机，有人甚至说可能会重演那场危机。从前期的趋势来看，从前期的上涨和波动的曲线，我们可以看到它有某些相似性。

　　华泰证券的研究人员，经过认真研究，他们画了一个危机逻辑图，新冠疫情与市场危机的关系。我这是从自媒体上看到的。我认为这个图还是有一点意思。通过这张图，对最近特别复杂的全球市场的演绎过程以及它的原因作了一个简略的描述。事实上这个描述并不是特别的系统和完整，但它把最近的那些关系做了一个逻辑描述，从研究上来看，这个图是有参考价值的。

　　我这里面还是要重点分析美国股市的大动荡。这个大幅震荡可以是一种达到危机状态的市场波动。究竟是什么原因导致这样的巨大震荡？有没有必然性？内部因素是什么？外部原因又是什么？这需要认真研究。

　　实际上美国从2008年金融危机之后，通过了多轮QE，稳定了市场，大约在2009年下半年，美国市场就开始慢慢启动了我们现在称之为“十年牛市”的市场走势。

　　当时谁也没有意识到10年之后，道琼斯指数能够接近3万点，世界上没有哪个经济学家能做这种研究，也没看哪个预言家能预言到，但现在的确变成了现实。这个现实与美国尤其是特朗普总统上台以后，其对股市的关心程度密切相关。某种意义上说，特朗普的经济政策，把股市的上涨甚至放在特别重要的位置。这可能有他的原因，因为美国的股票市场是美国金融体系的基础和核心，对经济和金融体系有强大的辐射力。不像有些国家，也包括我们国家，股票市场没有如此强大的辐射力。所以，基于美国股票市场在金融体系中的特殊作用，决定了政策关注的首要目标，放在股市的稳定上涨上。在2018年曾出现了大幅度的下跌，特朗普总统要求美联储降息，以维护市场的稳定。在这样的背景下，市场出现了长达10年上涨的趋势。这既与美国的金融结构、资本市场在金融体系中特别重要的地位有关系，也与美国政府的政策推动有密切关系。

　　事实上，特朗普总统上任以后，股市涨了1万点。金融危机之后的2009年底到2017年的上涨，应该说有相当多的部分是恢复性上涨，因为金融危机的确使美国市场受到了严重的损害。从2017年初到这次市场危机爆发前的38个月中，道琼斯指数又涨了1万点。我个人认为，美国市场这样一个长达十年的上涨，应该说是有巨大的泡沫，已然是一个泡沫化的市场。美国经济本身、经济的竞争力的基本面和竞争力固然有所改善，但没有达到这样一个繁荣的局面。

　　也就是说，在大幅度下跌之前，美国市场的各项指标都接近于翻番，处在比较高位。我不是说美国经济进入了衰退，美国经济在这之前仍然有很强的竞争力，美国的科技型企业非常有竞争力、创造力，美国经济的基本面在改善，但没有市场所表现的那么好。美国市场内含的人为助力风险，泡沫什么时候破灭，要等待时机。任何政策都不可能维持这样一个上涨趋势。何时下跌，等待“黑天鹅”的来临。当然这次市场大震荡比“黑天鹅”的力量要大得多，也有人说，只要有一根稻草，美国市场就不行了。美国市场的基本面并不像其市场十年上涨所体现的那么强劲，内在的脆弱性、泡沫化已经完全显现出来了。市场的上涨和下跌，人的力量是有限的，政策的力量是有限的，人的力量、政策的影响在一个可控的范围内，可以平滑市场波动的幅度，而无法改变市场的方向。

　　实际上2019年和2018年在我的有关论文中和讲座中曾提到全球有两个重大泡沫，其中一个就是美国股市的泡沫。只是等待一个特别的时机，特别的事件，就会爆发，这是危机内生性的原因，是第一个原因。

　　第二个是危机的外部原因。外部原因一般认为是有两个事件，一个就是石油价格大幅度的下跌，现在最低跌到23美元一桶，这超出人们的想象，带来一些心理恐慌。但是更重要的外部力量、外部因素对美国市场产生如此大影响的，还是新冠病毒在全球的蔓延，这个是一个非常重要的事件。

　　中国对新冠病毒危害性的认识是正确的，所以，采取了有效的措施，扼制住了疫情的蔓延，虽然我们为此付出了沉重的代价。世界各国也包括美国，在初期并没有意识到新冠病毒的传染性和危害性，没有估计到它对经济和市场所可能带来的严重影响，没有做出深度的估计，有时还表现出一种相对乐观。

　　最近这些天，新冠病毒的蔓延的确加速了，人们由此而恐慌，繁华的街道没有人了，似乎进入到极其萧条的时期，至少给人的印象是这样。这给人们的心理预期带来了严重的影响。

　　第三个原因，就是恐慌性的市场心理预期状态起了决定性作用。

　　一开始大家觉得没有问题，10年上涨，可以承受一些市场下跌可能带来的风险。当出现了第二次熔断、第三次熔断的时候，市场恐慌情绪迅速上升，以至于恐慌指数达到了84点这样一个历史高点。

　　接下来我们要分析研究，它会不会变成全球性的金融危机。

　　这里面有几个因素。一个因素是，全球的疫情能不能在一个不太长的时期内平缓，因为它严重地影响着人们的预期。预期平稳了，市场就会进入相对稳定的状态。坦率地讲，对新冠病毒的防范和合理处置，某种意义上说，比直接采取货币政策、量化宽松政策，对市场的安抚作用要大得多。如果疫情得到有效的控制，实际上市场的信心就会稳定，这样全球性的金融危机就不会产生。

　　如果说新冠病毒在世界各国包括美国和欧洲这些主要国家，在一个不太长的时期内，不能得到有效控制，那么演变成全球性的金融危机的概率就非常大。我个人在这个问题上，我认为，控制疫情比政府直接干预市场要重要得多。因为市场危机直接原因来自于心理预期崩溃了，这个心理预期和新冠病毒未来能不能得到有效遏制有必然的关系，这种心理的脆弱性，显然与市场的下跌幅度有密切关系。

　　与此同时，全球其他市场出现了应该说比美国市场更严重的市场震荡。因为其他的市场的影响力有限，我这里就不展开分析。

　　关于中国资本市场（股票市场）

　　2020年2月3日春节过后开盘那几天，中国股票市场对当时我们国家所发生的新冠病毒有了猛烈的反应。当时市场也出现了大幅度下跌。这种大幅度下跌，应该说还没出现恐慌状态。这是市场对疫情的一个正常反应。大概过了三个交易日，市场就开始相对稳定了，以至于慢慢地在恢复市场的元气。

　　受美国市场以及全球新冠病毒蔓延的影响，中国市场来了第二次的大幅度下跌。这次下跌，我想主要还是受外部市场的感染所致。因为，市场对新冠病毒的处理以及变化的趋势，还是持相对乐观的态度，对疫情的处理是恰当的，新冠病毒蔓延的趋势得到了比较好的控制。而且全国新增的病例进入到两位数，应该说与之前相比较有了大幅度改善。

　　最近几天输入性疫情又在影响着我们市场。中国市场最近的大幅度下跌，主要受外部市场的感染，我们的确没有必要恐慌。

　　我在这之前也做了一个访谈。我说我们没有必要恐慌，为什么没有必要恐慌？就我们国家的市场来说，前期的那些对市场产生负面影响的因素，已经消化了。至于输入性因素，我们还是能够控制得住，我们有经验。对输入性的影响要高度的重视，但不必过度恐慌。美国市场的大幅度下跌，人家本来是涨到快3万点了，10年涨了2万点，特朗普总统上任也涨了1万点。我们的市场从2008年金融危机到现在，也就涨了500点左右，我们涨得非常少，所以我们市场泡沫化的成分很少的，仅从市盈率看，中国市场应该是全球市盈率最低的市场之一。

　　从这个意义上说，你可以找出市场的消极影响因素，虽然有，但没有那么严重，我们不必那么恐慌。资本市场涨涨跌跌，都是正常的事情。

　　如果说市场的大幅度下跌是危机，那么“危”和“机”是连在一起的。就看你如何判断。

　　我认为，中国市场的危机时期已经过去，特大暴风雨已经过去了，现在只是特大暴风雨之后的一些星星点点的东西。暴风雨之后，彩虹会出现的。黑夜即将过去，到来的就是蓝天和太阳。所以投资者千万不能牺牲在黎明前，对此我们要抱有很大希望。

　　中国的市场，有很多制度性的、结构性的问题，从其市场本身来说，就市场风险来说，真的已经消化的差不多了。下跌的动能，正在衰减，下跌的风险，处在收敛期，也就是说，不会再出现大幅度向下波动。美国市场很难说，中国市场我认为其风险处在收敛期，收敛期是什么意思？是说其风险与前期市场波动状态相比，波幅在收窄，下跌的趋势在减弱。

　　市场风险来看，已经进入到中后期。对中国经济和资本市场的未来，我还是充满信心的，但前提是，必须要深入推动中国资本市场的制度变革，这个改革已经启动，包括科创板、注册制和调整上市公司的标准，加强对市场透明度的监管，同时重视信息披露，加大违规违法行为的处罚等，这些都是我们正在进行的改革。

　　从一个长远的目标看，中国是一个全球性的大国，金融是非常重要的。之所以说中国是一个全球性的大国，很重要的是基于对中国金融发展趋势的判断，对中国资本市场发展的判断。如果说我们的金融市场、资本市场经过若干年的改革、开放和发展，还不是全球新的金融中心，我们就很难说我们是全球性的大国。只要坚持改革、开放和依法治国，中国金融和资本市场未来就一定会成为全球新的金融中心，我们正在持续朝着这个目标努力。除了资本市场的改革外，我们大的环境也要改革，比如说提高市场和社会的透明度；加强法制建设，走依法治国的道路；加强社会诚信建设，树立一种良好的契约精神等等，这些都是我们推动资本市场发展的重要基础。它们的改善和进步有利于国家的现代化、社会治理的现代化。我对中国资本市场，以至于中国的未来是乐观的。

　　这是总的判断。对中国资本市场，我们要重视外部影响，看到新冠病毒巨大的破坏性，以及给市场带来了不利的影响，但我认为，这都会是短暂的。

　　推动包括资本市场在内的

　　中国的金融改革、开放和发展

　　从政策本身看，我们分近期和中长期的政策重点。从近期看，毕竟新冠病毒对中国市场、对中国经济还是带来了非常严重的影响。我看到了国家统计局、发改委发布的前两个月中国经济运行报告。报告中展现的数据是不好的，我们要实事求是地看到新冠病毒对中国经济所带来的严重影响。

　　现在当务之急，首先是要巩固好疫情防控的效果，不能让它死灰复燃，要彻底解决这个问题，有待于新疫苗的出现和新特效药的发现，但现在看来还有一个过程。所以，从经济政策角度看，我们一定是要让中国经济恢复生机，所以企业复工非常重要。现在受外部环境的影响，进出口贸易也会受到了一些影响。大家知道经济增长的动能是“三驾马车”。今年前三个月消费市场对经济的推动力非常有限的，处在萎缩的状态。就国际贸易来说，如果全球的疫情能够比较快地得到了控制，我想有影响，但不会太大、太久。

　　投资是我们要考虑的一个重点。通过这一次新冠病毒，我们要做多方面的深度思考，思考未来中国的政策走向，思考我们改革的重点，思考我们的投资的方向。如果有教训的话，这是一个教训。从短期政策来看，重点是要让企业要渡过难关。

　　我欣喜地看到，我们国家有关部门采取了相应的措施，包括降税、减费，也包括其他的一些政策。货币政策和财政政策在其中正在发挥一些作用。从财政政策看，要因企业的差异、税收政策要调整，有的可以要免税，有些要大幅度降税，还有企业费用也要做特殊时期的处理，核心是要让企业渡过难关，大量企业一旦倒闭，让它们再重新站起来是非常困难的。

　　这一次疫情的确对我们的服务行业产生了重大的影响，所以财政政策的作用在此时非常重要。有些人只关注货币政策，以为解决了流动性就解决了问题。货币政策固然重要，但财政政策在特殊时候作用更大、更直接。货币政策是总量政策，对市场趋势有作用，但对结构化的问题，作用有限。帮不同类型的企业渡过难关，财政政策的作用更大。所以在这个时候，政策要认真的思考，针对不同的企业、不同的行业，所采取不同的政策。

　　关于货币政策，我们动用了一些包括降低存款准备金在内的一系列货币政策工具，以保证市场流动性，增强投资者信心。货币政策中的信贷政策非常重要。有一些企业和个人，要还贷了，无论是按揭的还是企业贷款，有些省市做的非常好，让他们展期三个月。所以信贷政策的结构化调整，也是帮助大家渡过难关的政策工具。当前的政策一定要让企业生存下去，渡过难关，顺利复工。这个时期政策的灵活性变得特别的重要。

　　从长期看，我们必须着力于改革、开放和发展。我们必须着眼于未来。一方面，我们通过这次新冠病毒的爆发，来思考我们过去哪些方面做得不够，就要改善哪些方面。人们总说灾难兴邦，这个说法有个前提，就是灾难过后，人们会反思，会痛定思痛。

　　反思的结果就是改革，就是调整规则、政策、制度，这些都要调整，你不改革灾难就会不断地重复。所以灾难兴邦不是说灾难就一定兴邦，它是基于吸收教训、推进改革、完善制度，只有这样社会才会一步一步往前走。

　　金融改革、开放和发展的重点在哪里？

　　第一，中国金融改革的重点。金融是现代经济的核心和命脉，金融不好，服务于实体经济的效率就会低。为什么我们要重视金融的改革和发展？是因为它是现代经济的核心，是因为它是现代经济的发动机。如果金融是落后的、传统的，经济就难以前行。中国经济的规模现在是100万亿，这么庞大的经济体，需要一个特别强大的发动机，特别强大的心脏。中国经济的心脏、发动机是什么？一是科技，通过科技的进步和力量改变中国经济结构和竞争力。另一个就是金融的力量。

　　中国金融改革的重点，就是要着力推进市场化。市场化改革的核心是什么？是要大力发展金融市场、资本市场，要让市场在资源配置中发挥决定性作用。这不仅仅是个口号，必须实实在在地体现在金融改革的实践上。

　　推进金融的市场化改革，也是基于金融脱媒力量。脱媒指什么？是指金融的活动，绕开金融机构通过市场来完成。这种趋势就是金融的脱媒趋势。金融脱媒对一个国家金融结构的改善、金融效率的提高、金融风险的分散，至关重要。我们很多人没有意识到金融市场化的巨大价值，他们总是说金融机构特别重要，实际上市场的力量比机构的力量要大得多。

　　总体上看，中国进入到一个小康社会，虽然距发达国家的标准还有一段距离，但中国已经是一个中等收入偏上的国家。所以居民收入提高之后，扣除现期消费，有一部分是要投资的。投到哪里去？不要让它投到房地产上去，要让它投到金融市场。所以，金融市场特别是资本市场就要进行改革。市场表现这么差，市场的上市公司质量这么差，让大家来投资是不可能的。成长性这么差的上市公司和资本市场，怎么可能建成全球新的国际金融中心？这就要求我们改革资本市场制度、规则和标准，要让那些有成长性的企业，成为上市公司的主体。

　　我看到，今年3月1日新的《证券法》实施，是一个巨大进步，这包括发行制度的改革、发行定价的改革、上市公司标准的选取，都做了重大的调整。我们过去对上市公司的选取是很重视其历史的，重视历史上的辉煌，重视现在的状况，唯独不重视它未来的成长。

　　从核准制到注册制的改革，一个非常重要的内容就是要重视上市公司的成长性，重视企业的未来，那种非常硬化的财务标准被淡化了。以前企业不盈利是不能上市的，盈利少了也不能上市，现在我们把这个标准做到弹性处理。这样做的目的是什么？目的就是要让市场有成长性，有了成长性老百姓有了钱才会投到市场上，才不会把所有的钱都去买房子或存入银行。说实话，如果一个国家居民的财富都是通过房子的多少来表现的，只能说明这个国家的金融体系是落后的。

　　这就是市场化的改革，核心是要推进资本市场的发展。我们没有发达、健康、有成长性的市场，就很难构建现代金融体系。在十九大报告中，习总书记说，我们要构建现代经济体系和现代金融体系。我的理解这个现代金融体系是市场化的，是以市场为主导的，资本市场发挥非常重要的作用。这是第一个我们要做的改革。

　　第二，中国金融的国际化不能停。2008年金融危机出现之后，从一定意义上看，中国金融国际化步伐有所放慢。有一些学者认为，2008年金融危机主要是国际化程度太高。我始终不赞同这个看法。封闭难道就一定能消灭危机？开放是风险分散最好的一种机制，现在中国金融的开放变得特别重要。

　　开放主要通过三条路径来展开。一是要着力推进人民币国际化。当前的重点是经济要恢复起来，但从长远战略目标来看，中国金融的开放、人民币的国际化，还是要必须推进的。在开放的模式上，我们碰到一些需要解决的理论难题，不要以为说开放就可以开放，它需要解决一些理论上的认识，作出开放模式上的选择。

　　金融开放，意味着人民币是可自由兑换的，汇率的形成是高度市场化的，那意味着什么？意味着汇率可能会处在一个相对波动的状态。

　　我认为，从模式选择上看，我们可以放弃硬化的汇率稳定机制，我们要着力推动汇率完全由市场来决定，推动资本的自由流动，这与我们构建国际金融中心的目标是完全匹配的，我们不要惧怕金融的开放，只要在相同的条件下，相同的准则面前，我们根本不惧怕与任何人竞争。加入WTO就是一个例证。在加入WTO之前，学界有不少人认为如果加入WTO，中国传统工业就会遭到灭顶之灾。这种言论在2001年之前是有的，加入WTO之后，可以看到中国经济的增长是真正的增长，在开放中推动了中国的经济增长，在开放中中国有了国际顶级企业，有了伟大的企业。华为就是个案例。华为之所以成为伟大的企业，是因为它在国际市场中竞争。封闭不可能成就伟大的企业，封闭也不可能成为伟大的国家。这就是金融开放的巨大价值。金融开放是经济领域剩下的最艰难的一个开放。

　　当然我们要把很多困难想到，把风险研究透。开放之后，受外部的影响会比封闭时要大得多，但是两权相较我们是要选择其中对我们更优势的制度。我不认为，金融开放了之后，人民币会有多大的风险。

　　我和人民大学的同事，花了很长的时间研究大国和新兴国家金融开放后的不同走向。研究的结论是，大国金融开放后，本国货币本身没有出现危机的状态。新兴经济体像东南亚一些国家，的确出现了本币的大幅度贬值，甚至包括俄罗斯也出现了类似情况。

　　但是像日本这样的经济大国，没有看到开放后出现了本币危机的状态。我相信，中国经济的竞争力、中国经济的规模以及中国经济的韧性，可以较好地吸收开放后可能引发的一些风险。所以，推动中国金融的开放，必须从理论上做深度研究，我们才有自信，否则的话在黑暗中前行，是会出问题的。我们要知道开放的目标是什么？开放过程中我们可能会碰到哪些问题？可以通过国别研究、案例研究，找到一些可供参考的经验。中国虽然有自己的国情，但在金融开放中所出现的情况在一些国家还是能找到一些蛛丝马迹。中国金融的开放重要目标，首先是人民币的国际化。

　　二是中国金融市场的开放。中国资本市场，外国投资者现在占比约在3%~4%之间，这与中国的国际地位不匹配，这是因为中国的金融体系没有完全开放。这个比例与其他大国相比较是很低的。

　　在资本市场开放过程中，中国市场的外国投资者占比应该逐步提升。如果中国市场成为国际金融中心的话，我想其占比应该在15%左右。这与美国市场上的外国投资者占比相当。伦敦市场和东京市场的比例要高得多，超过40%。中国是个大国，本国的投资者、本国的资本是主要的，如果有15%占比意味开放度已经很高了。

　　一直以来，我们为开放资本市场做了很多政策安排，包括取消QFII和RQFII的额度，同时也取消了深港通、沪港通的额度限制，也在研究沪伦通的政策安排。这些都是在为未来中国资本市场的开放做预备。

　　中国的金融开放走了第三条道路，就是金融机构的开放，这是我国目前开放实施的重点。从今年开始，外国金融机构和外国资本在中国投资或设立金融机构已经没有股权限制了。以前有20%和49%两个不同阶段的股权限制，现在我们已经放开控股权了。中国在金融机构的开放上，走的步伐是比较快的。

　　目前我们主要是通过这三条路径进行开放。

　　最后我再讲一讲我们中国金融发展的战略目标。所有的改革措施，实际上都是要有目标的。目标也就是说我们行动的彼岸。发展资本市场，金融的改革开放，目标是什么？

　　第一个目标是要让中国的资本市场成为一个国际化的财富管理市场。要使中国资本市场成为真正意义上的财富管理市场，而不主要是一个投机性市场，不是一个让人恐惧的市场，不是一个让人怀疑的市场。为此就要改革现行的法律、制度和规则。

　　从国际上看，就像刚才所谈到的，金融改革的首期目标就是人民币要成为全球货币体系中的重要一员。在IMF的特别提款权（SDR）的比例是10.92%，全球排在第三位。这非常有意义。但是，实际上人民币在全球市场，无论是贸易结算市场还是储备市场，比例还是非常低的，大概只占2%~3%，储备市场更低。

　　如何把中国市场的外国投资者占比逐步提到15%，以形成新的国际金融中心，我认为，是中国金融开放的长期战略目标。我一生的大部分时间都在研究资本市场、研究金融。在2000年之初，我曾提出中国一定要构建全球新的金融中心，当时非常乐观，我认为到2020年这个目标是可以实现的，据此，还做了一些规划性的研究。现在已经2020年了，看来当时还是有点过于乐观。现在中国的资本市场当然还不是全球的金融中心，虽然说中国市场的份额规模在全球处在第二位。但它不是个开放性的市场，还没有完成开放的制度安排，离开放性的全球新的金融中心目标还是有很大差距的。

　　开放会带来什么样的效果？我们回想一下加入WTO给我们带来了什么。带来了世界顶级企业，带来了科技创新，带来了观念的变革，拓展了视野，提升了信用，改善了对知识产权的认识。这些都是我们加入WTO后，开放所取得的成效。

　　金融的开放远比加入WTO的开放要复杂得多，其重要性也要大得多。终有一天，我相信，这一天一定会到来，外国投资者都会把人民币计价资产作为其重要的配置资产，上海和深圳会成为全球新的金融中心，国际投资者的占比会逐步提高，继而达到了15%左右，那意味着什么？意味着中国真的是一个全球性有影响力的大国，意味着中国的法治得到了极大的提升，意味着中国社会的巨大飞跃。市场的基石是法治、契约和信用。所以，它对国际金融中心战略目标的追求会反过来会推动中国社会的进步。十九届四中全会的核心议题是构建国家治理体系的现代化，中国社会的现代化，我认为，建设国际金融中心对国家治理的现代化和社会的现代化具有特别重大的推进作用，它是中国社会进步的重要力量。

　　中国金融和资本市场虽然还处在一个探索期，有时可能还是迷茫期，但是对中国金融和资本市场的未来还是要有信心。我们有能力克服当前的困难。改革开放以来，我们遇到了很多的困难，我们都能逢河搭桥、逢山开路。目前这种市场状况，我相信能够渡过。有的投资人现在可能损失很大，要相信我们很快进入黎明，要相信我们刚才所说的那个目标一定能够实现。我们共同携手起来，推动中国资本市场的健康发展，推动中国金融的改革，推动中国经济的持续稳定增长。

　　问答

　　这次网上授课的主体内容讲完了，但是在网络授课过程中不少同学和朋友提了一些问题，现在剩下大约15分钟，我就回答其中几个问题。

　　问：吴教授你好，近期有些声音，说中美脱钩风险正在加大，您如何看待这个问题？近期中美关系变化对中国金融市场国际化改革和发展有什么影响？

　　答：首先，我期望中美两个国家要有很好的合作，脱钩对谁都没有好处，我也不认为会脱钩，现在利益都是紧密相连的。正确地处理好中美两个大国的关系，是国际关系上一个重大课题。习总书记说，太平洋足够大，足够两个国家发展。处理好中美大国关系需要新的理念，体现人类文明思想，不要有吃独食的想法。中美两国能够相互合作，合作对谁都有利。当然该谈判的还得谈判，当然了核心利益是底线。我对全球的未来，不像一些报道的那样持过于悲观的态度，我总觉得，人类社会进入到21世纪20年代，人的思想文明不至于进入愚昧时期。我是相信这一点的。

　　问：资本市场改革的话题提了很多年，改革也一直在进行，人们对资本市场改革的获得感不是很强，为什么会是这样？

　　答：中国资本市场到今年已经30年了。在这30年中大多数时间，我个人认为，在为什么要发展资本市场，如何发展资本市场以及资本市场发展的目的是什么等这些重要的基础性问题，似乎并不是十分清楚。真正开始清楚的，应该是在最近几年。我们正在深刻地理解资本市场在中国构建现代金融体系中的作用和地位。我们现在已经开始感悟到了发展资本市场的真谛，所以才会有刚才所说的那些改革措施。制度也好，法律也好，规则也好，很难一步到位，主要通过实践去摸索、去感悟、去学习。我还是要说中国资本市场的制度在进步，规则在改善，市场透明度在提升，虽然还有遗憾。

　　问：目前的这个行情是否可以理解为金融危机爆发，或者说道琼斯指数跌多少点，就可视为全球性金融危机的爆发？

　　答：刚才我已经讲到这个问题了。从指数本身和市场下跌的幅度来看，它已经是一场市场危机，市场流动性已经开始出现严重的问题，同时它也引起了其他金融体系的一些剧烈的反应，所以它是一种典型的市场危机。但是因为它还没有引起其他金融因素处在危机状态，比如说严重的货币危机，银行流动性危机，债务市场的全面违约危机，大型金融机构的破产、倒闭或被兼并重组。如果有两个重叠或者三个现象重叠，再加上经济出现严重的衰退，一般认为已经出现了全面的金融危机。现在只是单个的市场危机出现了，全面的金融危机的理由和观测指标还不够。

　　问：为什么货币政策在这场危机中作用似乎甚微，应该采取什么样的措施来有效的干预？

　　答：这个现象可能主要是在美国股票市场上，因为美联储也好，美国财政部也好，应该说他们采取了非常重要的措施来挽救市场，以阻止市场的下跌，恢复人们的信心。刚才我也提到了，美联储这次真是豁出去了，政策力度很大的，美国财政部也发钱了，据说一个人在家可以发2000美元来刺激消费等等。你会发现这些政策本身无法阻止市场出现一次又一次的熔断，每一次出台政策，就是熔断的出现。这个现象非常有趣。本来以为这些政策的出台市场会稳定，结果是不仅没有稳定市场，反而加剧了市场的下跌。因为投资者判断这个市场本身的下跌趋势不可阻挡的，这10年时间累积了太多的风险，泡沫化的程度太高了，同时对未来的预期又是那么悲观，所以这种下跌靠政策来挽救是很难的，这时政策难以安抚人们的悲观预期。

　　可以有效安抚社会悲观情绪的，可能还是对疫情的有效处理。如果疫情能够得到有效的处理，比给一家发2000美元作用可能要更大一些。至于它市场未来会到什么样的程度，是人们关心的问题。也有人问我说，你觉得市场到什么时候风险才会消化掉？我今天看到一位非常著名的美国投资家说，美国市场的风险现在已经消化了60%。他这个判断的意思是最严重的时期正在慢慢过去，或者说正处在最严重时期的后半段。到什么时候能结束目前剧烈波动的状态呢？作为一个学者，我的确没那么大的神功来预测道琼斯指数是会到15，000点还是17，000点。如果跌幅达到50%，我想金融危机可能真的到来了。因为很多企业，不少金融机构，可能很难渡过这次难关。这是我的一个基本判断。

　　问：如何做好金融服务实体经济？

　　答：这个话题很大，企业界特别关心如何理解这句话。这句话本身是非常正确的。金融的基础是实体经济，金融的命脉是实体经济。实体经济旺，实体经济有竞争力，金融就具备健康的基因。这种逻辑关系说明金融的天职就是要服务于实体经济。但是这个实体经济指什么？金融又是什么？什么是服务？这里面有丰富的内涵。

　　首先说什么是实体经济。当然它包括企业，包括中大型企业，也包括小微企业，但是实体经济除了企业外，它还包括居民个人。金融不仅要为企业服务，也要为老百姓服务，为老百姓财富服务，为老百姓提供便捷、安全的支付服务。为老百姓提供准确的金融信息，这些也是服务于实体经济的重要内容。所以，不要简单地以为实体经济只是企业，社会也好，个人也好，也是实体经济的重要组成部分，也就是说金融除了为企业服务，也在更好地为老百姓为社会服务。

　　金融的服务主要是提供便捷、安全、有效的金融工具，让金融消费者能够自由地选择金融工具。如果你只提供一种，那不是有效服务，那是强制性的供给。金融的供给要多样化，人们根据其对风险的偏好，对金融的理解，在金融工具篮子里面进行自由选择和组合。不压抑金融消费者的自主选择权是金融服务的本质要求。

　　金融服务不是说一定要让金融机构（比如银行）为那些本来没有什么希望的企业提供贷款，帮他们起死回生。因为这个市场是优胜劣汰的，好的企业哪怕今天亏损，如果企业有未来会有相应资本通过适当机制进入企业中。所以，金融服务不是简单的无条件的提供贷款，那会对金融体系带来很大的隐患。让金融的消费者能够自由地选择金融工具，是金融服务的核心内容，而这就要求推动金融改革。

　　还有，什么是金融？金融机构指的不仅仅是商业银行，也包括商业银行以外的其他的金融机构，还包括机构以外的市场。所以，不仅要求金融机构的多元性，也要求金融业态的多样性。金融机构的多元性和金融业态的多样性就要金融创新。创新就要改革。有些企业可能无法获得贷款，因为它处在企业的初创期，没有什么资产可以抵押，甚至信用也难以甄别，没有人为你担保，可是它有想法，有技术，有设想，只要给它一些资金，它可能就会成为一个高科技企业。这个时候你想银行贷款，那是不太可能的。资产负债表都没有，怎么获得贷款？至于你的企业未来可能会成为很成功的企业，这与银行贷款没关系，因为银行贷款只收取5~8%的贷款利息，没有责任去承担企业未来的风险，这就要求创立多元化的金融业态，包括风险资本、科技与金融的结合。小微企业，若要向大银行要贷款怎么得到呢？现在国家倡导大银行向小微企业贷款，银行也贷了一些，但真正解决小微企业贷款难的问题，不能只靠现行的商业银行，要靠金融业态的创新，去解决小微企业的信用甄别问题。金融的基石是信用。不解决信用甄别，金融活动无法完成的。

　　为什么那些独角兽企业、高科技企业，虽然到银行贷不到款，但是有大量的风险资本会进入？是因为风险资本看到了这批人可以，技术可以，有创新精神，虽然现在业绩很差、亏损，未来充满了不确定性，但是风险资本敢投入，是因为这样的企业一旦成功，投资人能享受未来的成长性，同时投资人也必须承担企业不成功所可能带来的风险。

　　所以，从这里可以看到，金融服务于实体经济是一个内容非常丰富的理念，不能简单地以为银行必须为企业贷款，千万不能作这种理解。所以，解决金融服务好实体经济，只有通过改革和创新，通过科技和业态的多样性、通过工具的多元化，才能有效解决这个问题。

　　问：怎么看待当前财政政策的后续带动效益，尤其是新基建50万亿的投资？

　　答：我的信息里没有谁告诉有50万亿的投资，有一些专家说要开始搞新基建。我看过这样一些言论，也就是说在疫情过后，如何保持中国经济持续稳定增长，要找到一个新的动能。这个未来的新的投资一定是新模式的投资，一定要规避传统产业。因为国家并没有发布这个信息，只是一些学者提出的一些想法，我这里就不加评论。

　　最后谢谢大家，在这么一个都在家里待着的特殊时期，我们的同学们还有各位朋友来观看这次网络直播。如果有机会我会再谈谈其他的问题，特别是资本市场的一些详细的改革以及未来的发展。

　　(本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款2亿元的主要资助项目。)