孙彬彬：央行会如何行动？

2020年03月23日06:40 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬陈宝林

　　当然央行暂时不做价格调整，并不代表货币政策受到约束。市场担忧海外流动性紧张、外汇变动的掣肘，但中国央行仍有空间应对，只是力度、节奏和重心问题。

　　摘要：

　　过去一周货币投放给量不减价，体现了央行宏观审慎、精打细算的一贯风格。

　　海外情况不明，央行需要观察研判；国内疫情逐步收尾，各地陆续复工复产，同时金融市场和流动性总体稳定充裕，央行暂时不作价格引导，有其通盘考虑。

　　当然央行暂时不做价格调整，并不代表货币政策受到约束。市场担忧海外流动性紧张、外汇变动的掣肘，但中国央行仍有空间应对，只是力度、节奏和重心问题。

　　考虑到当前宏观经济的特殊情况，宏观稳杠杆、内外平衡和珍惜正常的货币操作空间是当下的考虑。面对未来可能更为复杂的局面，好钢必须要用在刀韧上，央行细水长流不改宽松方向。

　　在当前银行同时面临资产和负债的双重压力下，央行对银行负债端仍有一定呵护，我们预计可能近期就会调降存款基准利率，全年调整幅度应该在25-50BP，同时要积极关注超额存款准备金利率的调整可能性。

　　降成本诉求和存款基准利率下调均需要央行调降公开市场利率予以配合。此外，3月美联储两次共150BP的降息后，中美短端利差又回到了100BP以上，超过80-100BP舒适区间，并且全球原油价格战下PPI同比大概率进一步下探，这些都为国内央行调整公开市场操作利率提供了技术空间。因此，虽然本月MLF和LPR利率没有变动，但我们认为未来国内的公开市场利率大概率仍会调降，只是节奏和降幅多少的问题。

　　策略展望：央行会如何行动？

　　上周末降准之后，周一公布经济数据大幅负增长，但随后MLF利率并未调整，3月20日LPR报价维持不变，本周央行也继续暂停逆回购。央行一系列操作引发市场担忧，债市出现明显回调，直到周五美元流动性边际缓释才再度回落。那么，市场在担忧什么？央行为何降准之后毫无动静？未来货币政策怎么看？

　　1、市场在担忧什么？

　　1.1 货币政策是否受到外部掣肘，海外流动性紧张外溢至国内？

　　近期由于海外流动性紧张美元迅速走强，人民币贬值压力显著加大。虽然美联储零利率政策之后中美利差处于高位，但市场担心外汇占款流失压力加大，政策利率的调降是否可能进一步导致贬值预期增强。

　　1.2 全年目标调整，货币政策宽松需求是否相应降低？

　　前两个月经济数据创新低，一季度GDP大概率负增长，从逻辑上看，GDP翻番目标难以完成，全年增长目标大概率调整。这种情况下，市场对于货币政策的宽松力度存在疑虑。

　　2、央行是如何回应市场关切的？

　　针对市场的担忧和疑虑，央行近期密集发声进行回应。最完整的就是，今天央行副行长陈雨露在《国新办举行应对国际疫情影响维护金融市场稳定发布会》上的发言[1]：

　　我们的概括分为三个部分：

　　2.1 央行已经做了什么？

　　人民银行通过准确的公开市场操作和定向降准，来提供短期和中长期的流动性，保持银行体系流动性合理充裕，金融市场果断如期开市之后持续平稳运行。

　　一是3000亿元的专项再贷款支持疫情防控的重点企业已经超过了5000家，企业获得的优惠利率贷款已经超过了2000亿元，实际融资成本只有1.27%左右。增加5000亿元的再贷款、再贴现额度，来支持中小微企业复工复产，目前累计发放优惠利率贷款已经超过了1300亿元，贷款的利率水平也明显低于国务院4.55%的要求。

　　二是通过积极引导市场利率的下行，企业贷款实际利率水平也在明显下降。2月份，一般贷款利率是5.49%，这个水平已经比贷款市场报价利率（LPR）改革之前下降了0.61个百分点。

　　三是会同银保监会等部门对疫情发生之后受影响比较大的中小微企业、民营企业贷款给予展期和续贷的政策，帮助这些企业保持现金流的稳定，渡过难关。

　　2.2 央行在关注什么？

　　央行当前和未来的关注主要分为两个方面：

　　第一，关注前期政策的组合效果

　　上述组合拳正在产生显著成效，我国金融体系的运行总体平稳，金融市场预期稳定，货币信贷平稳较快增长，国民经济经受住了疫情冲击，也为全球经济金融的稳定作出了重大贡献。

　　在这些结构性货币政策、增加流动性的政策以及引导市场利率下行的政策的有力支持下，我国实体经济已经在边际改善。目前从3月份以来所掌握的支付结算的数据，包括存贷款的数据动态来看，实体经济持续向好，估计在第二季度各项经济指标会出现显著改善。中国的经济增长会比较快地回到潜在产出附近。

　　国际金融市场动荡发生之后，我国金融市场经受住了考验，表现出了高度的稳定性，波动幅度很小。

　　第二、关注近期外围变化及其影响

　　近期，境外疫情扩散蔓延，国际金融市场动荡加剧，全球经济下行的风险在不断加大。在这种情况下，世界形势也对我国的经济发展带来新的挑战。目前，针对国际金融市场动荡的加剧，许多国家都陆续出台了一些应对措施，这些措施的效果还有待观察。

　　我们将根据中国疫情防控和经济发展的实际，积极参与国际合作，应对复杂形势带来的挑战。

　　2.3 下一步有何行动？

　　就下一阶段我们货币政策的方向来说，主要是把握这么几个方面：

　　“一是分阶段把握货币政策的力度、节奏和重点，始终保持流动性的合理充裕，特别是要实现M2和社会融资规模增速与名义GDP增速的基本匹配，并且可以略高一些。大家看到2月份的M2同比增长8.8%，社会融资规模存量同比增长了10.7%，这两个指标都已经很好地体现了我们这一货币政策取向。

　　二是充分发挥好结构性货币政策的独特作用。无论是3000亿元的专项再贷款，还是增加5000亿元再贷款、再贴现额度的政策，要引导金融机构特别对产业链的核心企业以及上下游的中小微、民营企业加大信贷支持力度。另外，结构性货币政策里面我们还有定向降准，还有对股份制银行的额外定向降准，对这些机构和方面发挥激励引导作用，这些政策接下来也要进一步运用好。

　　三是要充分发挥政策性金融作用。要用好3500亿元的政策性银行的专项信贷额度，以优惠的利率对小微、民营企业的复工复产复业，对春耕备耕的关键领域、对生猪的生产、对外贸领域特别是国际供应链的产品生产给予大力度的信贷支持。

　　四是要加大对中小银行补充资本，发行金融债券的支持，目的是要进一步提升商业银行整体信贷投放意愿和能力。

　　最后是要继续推进贷款市场报价利率（LPR）改革，以此引导贷款实际利率不断下行。要积极引导银行体系适当让利给实体经济，让“稳经济”和“稳金融”实现共赢。”[2]

　　3、对于央行近期行为和上述表述，我们该如何解读？

　　我想仔细通读陈雨露副行长的发言，应该完全能听出弦外之音，货币宽松方向肯定不变，只是力度、节奏和重点的问题。

　　那么力度、节奏和重点是哪些问题呢？

　　首先，是当前疫情影响，特别是海外情况研判。

　　央行现阶段要加强对国际金融市场运行的监测，深入分析和研判本轮国际金融动荡的内在规律，要结合前期中国在应对疫情方面的政策经验，及时为经济政策的国际协调提供建设性意见。

　　陈雨露认为，目前来断定全球已经进入了金融危机还为时尚早。国际金融危机通常有三个基本的特征：一是是否存在国际金融市场跨市场的持续的恐慌性下跌。二是是否出现大量的金融机构，特别是系统重要性金融机构倒闭。三是看全球的实体经济运行是否受到了严重破坏。

　　所以还需要进一步关注和分析。

　　在还没有弄清问题之前，央行会如何呢？

　　央行当前一是按照既定的方针和既有的政策框架来做好自己的事情。二是积极参与宏观经济政策的国际协调。

　　那么什么是既定的方针和既有的政策框架？

　　回到三年来，货币政策的核心是从结构性去杠杆到宏观稳杠杆。也就是实现M2和社会融资规模增速与名义GDP增速的基本匹配。

　　除此之外，就是易行长的两次重要论述：

　　易纲行长2018年12月在“新浪·长安论坛”对货币政策的内外均衡问题做了明确表述：

　　“当前经济处于下行周期中，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。”——易纲，《中国的货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡》

　　2019年9月24日易纲行长表示，“如果你要看全球，包括美、欧、日发达国家的货币政策和发展中国家的货币政策在未来几年的取向，我有这样一个判断，就是向前看，再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方。”

　　显然，宏观稳杠杆、内外平衡和维护正常的货币政策空间是央行既定的方针和既有的政策框架。

　　如何积极参与宏观经济政策的国际协调呢？

　　疫情并非影响单一国家，而是类似2008年全球金融危机以及2012年欧债危机，具有全球风险，主要国家央行或进行协同降息。同时，美联储已经率先降息，美国财政赤字问题愈加严峻，美国有动力协调其他国家降息，以保持美元币值稳定，并且实现美国的赤字融资。

　　最为明显的2012年，年中央行降息也确实呼应了欧债危机。

　　其次，这可能又是一次复杂的持久战，央行在枕戈待旦的同时更要细水长流

　　当前疫情在海外扩散，美联储重回零利率，主要发达国家均迈入非常规货币政策。当前疫情发展尚不明朗，未来无论是外部环境还是国内经济都面临比较复杂的局面，虽然央行还没有作出明确的危机判断，但是央行可能也在为未来储备弹药。

　　再次，还是要相信我们央行有能力维护货币政策独立性。

　　中国选择了货币政策独立性，无论是二元悖论还是三元悖论，都会对货币政策构成影响，问题的关键是我们是否具备控制影响的能力。

　　我们以M2同比-外储同比来衡量人民币内生贬值压力。虽然当前广义货币可能高于GDP名义增速，但是需要考虑未来两到三个季度GDP名义增速可能显著低于2019年这一特定事实。一季度经济大概率负增长，二季度甚至全年反弹的幅度有限，同时CPI、PPI预计都将会显著下行，名义GDP整体还是向下走，所以广义货币同比增速的环比变化并不大。

　　外汇储备方面，随着复工加快进口增加，同时海外疫情扩散外需承压，因而货币贸易顺差可能面临下降。考虑到以旅行为主的服务贸易逆差预计也会同步减少，那么外储可能不会出现大幅度的减少。

　　汇率方面，人民银行通过逆周期因子构筑的防火墙，同时在香港发行央票提高市场交易成本；考虑到贸易内在平衡和短期外债支出压力可控，给了我们宏观稳定的外围空间。

　　中美利差。随着美联储转向零利率，目前中美短端利差接近150bp、长端利差约180bp，均为近年来高位，远超舒适区间，这也为央行操作提供了足够的空间。

　　因而，我们认为中国央行还是始终以国内基本面为主，并且有能力维护货币政策独立性。

　　最后，宏观目标决定了货币政策最终的力度、节奏和重心还是会聚拢到稳就业（稳增长）上来。

　　我们在前期报告《保就业还是保增长？》中明确指出，虽然GDP翻番在数字上难以实现，但从全面建成小康社会、“十三五”规划来看，就业目标依然至关重要。而当前中国的经济结构下，很难实现低增长下的充分就业。稳就业目标下，可能还是需要维持5%上的经济增速，货币政策还有进一步发力的必要。

　　4、央行未来发力的重心是价格工具

　　虽然央行倍加珍惜，但是量价配合的宽松方向是明确的。未来央行的重心是价格工具。

　　4.1 降成本是货币政策重点

　　3月15日孙国峰再次明确“人民银行将继续综合采取多种措施促进贷款利率明显下行，支持企业复工复产和经济发展”[3]，同时提出下一步的政策措施：

　　“一是运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，为降低企业融资成本提供良好的流动性环境。二是继续推进LPR改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，引导完善商业银行内部的转移定价（FTP）体系，将LPR内嵌入银行内部的利率机制中，完善LPR的传导机制，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力。三是引导银行体系适当向实体经济让利，降低企业融资成本，激发微观主体活力，畅通经济金融的良性循环。四是继续发挥存款基准利率作为整个利率体系“压舱石”的作用，同时压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本。”[4]——3月15日国务院联防联控机制“金融政策支持疫情防控和复工复产”新闻发布会

　　3月22日陈雨露副行长对下一步货币政策又做了表态。

　　显然，降成本是未来的重心。

　　4.2 降贷款需要降LRP，最终需要MLF利率或者存款利率调降引导

　　今年以来两次降准分别每年减少银行负债成本150亿元、85亿元，但降准效果并未体现在LPR报价上。我们在前期报告《是时候调降存款基准利率了？》提到，当前银行资产负债端均面临压力，银行很难主动压缩加点，最终还是要通过MLF利率或者存款基准调降来实现LPR下降和银行让利。

　　4.3 降准效果如何？

　　虽然降准也能够降成本，但效果相对较小。根据央行测算，降准0.5%大约每年可节省银行负债成本150亿元；目前银行除房贷外的存量贷款约120万亿，如果LPR1Y下降5bp，理论上除房贷之外的所有贷款利率都会相应下降（虽然短贷以固定利率为主，但若转向LPR定价新发贷款利率也会下降），资产端收益则相应下降600亿元。这意味着，至少需要降准2个百分点才能抵消LPR降低5bp的影响。而在局部信用收缩背景下，信用扩张和存款派生并不足，也难以有效缓解银行的存款压力。

　　当然，降准虽然见效慢、效果较小，但LPR下降过程中对银行负债端呵护预计还是会有操作，今日国新办发布会央行也表示会继续运用再贷款、再贴现、定向降准等结构性货币政策[5]。

　　4.4 是否调降存款基准利率？

　　首先，降准带来的成本下降毕竟有限；其次，正如央行马骏所言，降准效果的体现存在一定的时滞；再者，存款作为商业银行最主要的负债来源，近年来存款竞争加剧银行存款成本普遍上行。近期央行将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，也主要是稳定银行存款成本和负债成本的考虑，这也有利于未来可能的存款基准利率调降。

　　今年以来央行多次表示存款基准利率作为整个利率体系“压舱石”，综合考虑经济增长、物价等基本面的情况，适时适度进行调整。我们预计近期可能会调整存款基准利率，全年定期存款基准利率调整幅度在25-50bp，活期存款基准利率调降5-15bp。

　　5、总结

　　过去一周货币投放给量不减价，体现了央行宏观审慎、精打细算的一贯风格。

　　还是那句老话，降准无熊市，目前阶段利率下行的整体方向维持不变。久期策略仍然可以参与。

　　6、市场点评：资金面全面宽松，债市震荡

　　上周央行公开市场无投放无回笼，开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，资金面全面宽松。周一，公开市场净操作为0，开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元。资金面泛滥式宽松，隔夜利率进一步回落；周二，公开市场净操作为0。资金面暴松，7天押信用也仅有1.9%；周三，公开市场净操作为0。资金面继续泛滥式宽松，全天无波澜；周四，公开市场净操作为0。资金面继续呈泛滥态势，盘中无波澜，隔夜加权利率跌破1.0，并跌破2019年7月4日的0.92，为2008年6月18日以来新低；周五，公开市场净操作为0。资金面继续泛滥式宽松，隔夜加权利率进一步降至0.86，与2009年最低时的0.80仅差6bp。

　　受美联储降息、QE、降准、央行MLF利率未降、美股再熔断、美债波动、桥水爆仓传言、美国金融市场企稳、资金面等影响，债市震荡。周一，美联储周日又放三大猛招：紧急降息100个基点降至近零水平0%-0.25%、宣布7000亿美元QE购债、下调准备金率至零。然而三大美股指期货继续大跌，美债收益率大幅下行32bp至0.634%。受此影响，国内债市收益率也明显下行，十年国债低开3bp，但幅度并未扩大；央行超市场预期没有降息，推动收益率反弹上行，抹平了早盘的全部下行幅度；周二，债券市场早盘市场情绪尚可，长债收益率小幅低开，美债收益率并没有因为美股的第三次熔断而下行，避险作用失灵，国内债市受此拖累收益率同样震荡向上；周三，国内债市继续受美债的影响，早盘收益率继续高开高走，但毕竟资金面非常宽松，十年国债已累计上行超20bp，巨大的套利空间，推动收益率向下运行；午后，传言桥水基金产品爆仓，美债大幅上行超20bp，国内债市也跟随回调，基本抹去了盘中的下行幅度，收盘涨跌互现；周四，早盘国内债市尚属平静，收益率小幅高开高走，随后在资金面刺激下，收益率快速下行；然而盘中再次受美债收益率上行的影响，市场情绪再度谨慎，国债期货下跌，现券收益率由下转上，收盘时较前日小幅上行；周五，今日债市终于横扫上周二以来的阴霾，收益率大幅下行。市场延续昨日收盘时的谨慎情绪，今日开盘时，收益率小幅高开高走，受美国金融市场企稳的提振，很快收益率便开始调头向下；午盘时，更多的积极消息出现，美元指数走弱、非美货币升值，原油、股市、债券价格纷纷上涨，美国市场终于在美联储及多国央行联手救市下止跌回升，午后美债收益率进一步向下，带动国内债市情绪更加回暖，收盘时较昨日大幅下行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行33支利率债，共计1285.66亿。．其中地方债有27支，合计985.66亿。

　　二级市场

　　受美联储降息、QE、降准、央行MLF利率未降、美股再熔断、美债收益上行、桥水爆仓传言、美国金融市场企稳、资金面等影响，债市震荡。全周来看，10年期国债收益率上行1BP至2.68%，10年国开债收益率下行1BP至3.05%。1年与10年国债期限利差扩大6BP至81BP，1年与10年国开债期限利差扩大5BP至102BP。

　　资金利率

　　上周央行公开市场无投放无回笼，开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，资金面全面宽松。银行间隔夜回购利率下行62BP至．79%，7天回购利率下行50BP至1.57%；上交所质押式回购GC001下行108BP至．91%；香港CNH Hibor隔夜利率下行12BP至1.94%；香港CNH Hibor7天利率下行28BP至2.19%。