伊尹：美联储为何无法力挽狂澜

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构  中国金融四十人论坛  （本文作者：CF40研究部伊尹 ）

　　美东时间3月18日晚间，因新冠肺炎疫情的冲击持续给短期融资市场带来压力，美联储宣布再次动用其紧急权利，宣布推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），该工具将一直持续到今年9月。

　　至此，美联储支持市场流动性的工具又增一项。3月17日，美联储刚刚动用了商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF），二者均创设于2008年金融危机之时。

　　不过，华尔街方面对美联储拯救市场流动性的举措并不看好。有投行指出，“货币市场流动性几无改善迹象”。

　　美联储频频放出“大招”，为何不能如伯南克当年一般力挽狂澜？美国经济何去何从？美联储和全球央行的挑战是什么？

　　在中国金融四十人论坛（CF40）于3月13日、3月15日举行的两场线上研讨会上，与会专家不但对美联储提前宣布降息的举动做出了准确预判，也对上述问题做出了解读。

　　同样的药方，不一样的病症

　　面对近两周来美国乃至全球金融市场的剧烈波动，多位与会专家认为，3月以来新冠肺炎疫情在全球范围快速扩散以及疫情发展的不确定性是主要原因。

　　从恐慌指数、市场波动性等指标来看，目前市场的严峻程度甚至已经超过了美国2008年金融危机时期。不过，多位专家表示，如今的情形和美国2008年金融危机时面对的情形并不相同。

　　CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲指出，2008年金融危机直接冲击了美国的系统重要性金融机构，他们面临倒闭的风险直接可导致经济停摆，是一种金融系统内在原因导致的危机。而本次，美国系统性重要金融机构虽然面临冲击，但是基本上看不出有倒闭的风险。

　　但是，这次的市场表现有一个不寻常之处，就是风险资产与避险资产同跌。

　　美国长期国债收益率罕见地下跌至1%以下，跌幅创2009年以来的最大值，黄金价格在创下1703美元/盎司高点后六个交易日内最深跌至1451美元/盎司，跌幅深达15%。

　　“十年期国债收益率的下滑速度和在不长的时间之内下滑幅度历史罕见，这提示我们如今的美国经济金融市场存在着一些深层次的结构性问题，这是此次美股剧烈波动的一个重要原因。”CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文表示。

　　正如苏洵在《管仲论》中所言，“夫功之成，非成于成之日，盖必有所由起；祸之作，不作于作之日，亦必有所由兆”。专家认为，这个“由兆”具体表现在三方面：

　　❶ 美国高收益债和垃圾债市场出现泡沫，公司债市场极为脆弱。

　　十年来，美国企业杠杆率在不断攀升，达到74%的高位，超过金融危机发生时的水平（当时为47%）。而且美国企业债发行呈现出两个特点：一是高收益债发行多，以脸书、谷歌、特斯拉为代表的一些高成长性的高科技公司受市场追捧；二是美国近些年兼并收购比较活跃，杠杆融资比例高，所以3B级债券发行大。

　　而驱动美股长期上涨的一个重要推手就是上市公司发债回购股票。2019年，美国上市公司回购标普500上市公司股票的一半资金来自于发债，因此信用债市场和美股有着极为密切的联系。

　　股市稳定的前提是信用债市场稳定，信用债市场稳则股市稳。所有美股实际上是一个“杠杆牛”。一旦股市下跌，则打破了这个逻辑链条，企业信用风险上升，造成股市进一步下跌，在美股高被动交易、高程序化交易的刺激下，许多机构被迫平仓止损，下跌加剧。

　　有与会专家将上述现象的根源定义为“系统性衰退型的公司的资产负债表”。也有与会专家倾向认为，美国企业大量股份回购，低利率、企业加杠杆、算法交易搞过了头，所以需要反转和修复。

　　❷ 私人投资下滑，美国经济存在隐忧。

　　从前年开始，美国除了少数龙头企业以外，一般的企业利润已经开始零增长和负增长。贸易摩擦发生后，美国企业利润进一步被压缩。

　　CF40理事单位代表、摩根士丹利（中国）首席经济学家邢自强指出，过去三年多，美国经历了两次晚周期即将结束的情况，但是美国总统特朗普的减税政策和2018年四季度的货币政策操作就像是一剂强心针，使得晚周期得以延续。

　　图1  美国私人投资连续三季度负增长

　　来源：美国经济研究局，海通国际

　　股市的连年上涨令消费增加，从而就业增加，经济越来越好，这形成了一种财富效应的正反馈。但一旦股票掉头向下，财富效应对经济增长的良性循环机制在一段时间内就变成了负反馈，财富效应刺激经济增长的逻辑链条被打破。

　　CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春预计，美国经济最慢在二季度就可能出现负增长。高善文认为，疫情可能造成美国经济在较长时间内弱增长，这意味着企业盈利增长弱增长，不利于美国经济的恢复。

　　❸ 原油价格下跌对美国页岩油产业及美国经济带来负面影响。

　　过去十年美国页岩油产业在扶持政策和基金的助推下强势崛起，一举超过俄罗斯成为全球第一大石油生产国，彻底颠覆了既有的全球石油市场格局。

　　此外，页岩油行业的崛起和投资上升也是过去十年美国经济恢复的重要原因之一。据达拉斯联储2019年公布的一份数据，美国油气行业对美国的GDP增长贡献率高达10%，而且油气行业发展还在一定程度上支撑了美国的就业数据。

　　经历了2014年和沙特的原油价格战之后，原油价格与美国经济景气之间的关系由负转正，原油价格的上涨对美国经济构成利好。而原油价格的下跌则使美国页岩油行业面临很大的不确定性，可能引发投资下降，大量企业破产出清。

　　高善文表示，页岩油行业面临的不确定性在短期和长期之内使美国经济面临向下的确定性，也暴露出美国经济结构的脆弱性。

　　总之，“这次海啸是疫情所引发的，但它背后反映的是美国十年牛市的超长待机，是美国很多经济疲劳和脆弱性的积累，疫情只是压倒骆驼的最后一根稻草。”邢自强称。

　　货币政策在应对疫情中的局限

　　美联储的大招不能阻止股市进一步下跌，除了美国经济金融自身存在的结构性问题，还体现了货币政策自身在应对疫情中的局限。

　　一般来讲，应对危机首先需要强有力的卫生防疫等公共卫生政策来防止疫情进一步蔓延，其次才是用积极的财政和货币政策对冲疫情对供给和需求两个层面的冲击。

　　在市场极度恐慌的情况下，以美国为代表的海外各国政府都是率先抛出了超预期的货币政策。

　　首先是普遍降息。美联储在3月3日、3月15日两次紧急降息，开始步入零利率区间。包括英格兰央行、加拿大央行、韩国央行等在内的十余家央行也都纷纷跟随降息。

　　其次是加大市场流动性投放的力度。美联储大幅提高各期限回购操作的规模，承诺在4月底以前把回购操作累计向市场投入5.4万亿美元的流动性。欧央行加码量宽1200亿欧元。日本央行开展了三次国债回购的操作，5次购入ETF。加拿大央行提高了国债和回购的频次，努力向市场投放流动性，缓解流动性紧张的问题。

　　第三是创设了各种融资支持计划和再贷款的工具。美联储17日重启商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF），18日宣布推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）。英国央行紧随其后发布了一项COVID企业融资便利工具（CCFF），向受困企业提供额外的资金支持。

　　但是在某种程度上，当前央行的货币政策至多只能提供一种精神上的支持，这从资本市场的反应就可以验证。

　　对此专家认为，货币政策并非无效，其主要作用是保持流动性充裕，发挥好央行作为最后贷款人的作用，维护好金融稳定。

　　资本市场之所以不买账，原因之一，是在公共卫生政策和积极财政政策缺位的时候，货币政策孤掌难鸣。邢自强表示，“美联储孤军奋进，解决不了疫情本身，因为对抗疫情需要鸡尾酒疗法，最重要还是公共卫生政策，然后是财政的扶持和刺激，然后再叠加货币政策。”

　　原因之二，当前美联储面临的流动性危机比08年更加棘手。CF40青年论坛会员、兴业证券首席经济学家王涵认为，2008年出问题的是卖方机构，美联储只需把出问题的投行改为商业银行，便可以从美联储那里拿到钱。而现在出问题的是基金等买方机构，联储释放的流动性很难直接流入到他们的手中，而且美联储压低利率还导致利差收窄。

　　即使是针对经济增长而言，货币政策也并非万能。十余年来，全球通过货币政策维持了几次小周期复苏。金融危机后，前美联储主席伯南克通过直升机撒钱的超常规货币政策让美国经济走出泥潭，但使用相同的政策工具的欧洲和日本，经济却未见明显起色。

　　而且货币政策始终无法解决全球经济的结构性问题——债务、人口老龄化、低通胀始终如影随形。有与会专家在谈到美债市场深度下跌时指出，这一局面正是美国经济长时间内近乎停滞增长以及美联储货币政策的无所作为的结果。短期内，美国经济将步入衰退，未来很可能“日本化”，长时间徘徊在通缩边缘。

　　此外，专家还提示，谨防大规模的刺激带来的通缩风险。孙明春表示，此次疫情让供应端、需求端两端都受到冲击。但是当需求端恢复，如果供应端供应无法满足的话可能导致滞胀。

　　下一阶段，防止全球经济衰退

　　给中国带来的次生伤害

　　新冠肺炎疫情同时冲击经济的供给侧和需求侧，但与会专家认为，在不同阶段，疫情对经济的伤害侧重不同。

　　在初始阶段，疫情对经济的冲击更多表现为供给冲击，企业无法生存、生产链条断裂，这是需要对企业采取帮扶政策，使经济尽快恢复运转。随着疫情防控初见成效以及复工复产的逐步推进，生产开始企稳，这时候需求不足和需求下降的问题开始显现。

　　余永定表示，虽然两个阶段都要采取扩张性的财政货币政策，但第一阶段帮扶企业的扩张性政策与传统的刺激需求的扩张性政策不同，需要予以区分。

　　虽然对于此次疫情是否引发金融危机，与会专家并未达成统一观点，不过此次疫情将带来全球范围的经济衰退已是共识。

　　专家们认为，下一步要积极推动复工复产，并防止全球经济衰退给中国带来的次生伤害，其中需要特别关注贸易投资失序、产业链条中断的风险以及全球经济活动停滞给我国出口部门带来的压力。

　　已经有越来越多的机构和专家预判全球经济将步入衰退，这意味着外需不仅在短期内面临走弱压力，甚至长期也存在向下的不确定性。这对于我国经济恢复，政策应对都构成新的挑战。

　　目前，严重的经济衰退让全球央行货币政策空间丧失殆尽的尴尬彻底暴露，而美日欧政府都背负着巨额的债务负担，财政政策也是捉襟见肘。相比之下，无论货币政策还是财政政策，中国政府的政策空间都显得相对充足，政策工具选择多。

　　专家建议，鉴于疫情发展的不确定性，首先要把困难估计足，做持久战的准备。其次要抓住机遇，从我国实际和维护全球化出发，着眼全球，制定更全面的计划，顺势而为提高并改善大国地位。另外要通过深化改革，找到经济增长的内生动力，同时注意避免用力过度，对自身资产负债表造成损害。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)