鲁政委：市场震荡会有经济衰退 但不会有大危机

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 鲁政委

　　我今天的观点是，会有经济的衰退，但不会有大的危机。主要原因是，对于目前金融市场的剧烈振荡，我认为是风险评价组合基金的减杠杆行为，当原油一天大跌30%之后，某一类平常看来低风险的资金是有杠杆的，他们是程序化交易，盯着波动来做的，原油大跌30%之后你会看到油价波动率上升，美股波动率上升，黄金波动率上升，美债波动率上升，只有美元是上涨的，这几个都是跌，只有美元涨，但流动性不紧张，传统避险资产也不再避险。

　　为什么不会有金融危机出现呢？是因为流动性没有问题，每一次系统性风险都有第二个原因：杠杆率偏高。美国企业的负债率是比以前高一些，但也没有到极端水平，现在的信用利差也不高，美国企业的偿债能力仍然在正常范围内，特别是大企业很稳健，中小企业差一些，金融机构的杠杆率只有2008年时的一半，所以这时不大会有问题。而且再往下看，金融解了杠杆之后，要看基础资产有没有问题，2008年金融危机金融解杠杆解到下面发现次贷还不起钱了，基础资产有问题。而这轮股票和债券整体上不会有大问题，但的确有一些领域会有问题，比如页岩油、页岩气，过去发了很多高收益债，包括这一轮航空公司、酒店因为疫情业务减少会被降级，会有违约出现，但不会有大的问题。

　　金融动荡第二季度或第三季度疫情应该能结束，疫情是问题的关键，我们来推一下，疫情什么时候可以基本逆转大家的预期。

　　拿国内来看，从12月开始出现病例到最终大家觉得没有大的问题可能要到4月，经历5个月，3+5就是到8月，这是比较极端的。看得乐观一点，我们恐慌到极致是2月份的时候，4月份就基本可以搞定了，加两个月，现在是3月份，3+2=5，5就是第二阶段，8月份是第三极端，所以应该到第二季度或第三季度，金融动荡应该能基本平息下来。

　　美联储的不淡定影响了降息的效果

　　第一，美联储这次的不淡定影响了它的效果，也就是本来效果可以更好，它做了还是有效果，但效果会差一点。按照前面解释的，这次股票市场和其它市场的金融动荡主要是风险评价组合基金的行为，而这种基金更多盯住波动率来控制，联储两次都做得很突然，在既定日期之外，而且降息幅度都比预想的大，第一次50个点，第二次100个点，结果反倒对市场产生了巨大冲击，所以在它降息那一刻，股票都熔断了，都出现大跌，因为急涨和急跌都容易导致波动率剧烈上升，如果它做得平缓一些，我觉得效果会更好。

　　为什么说最终还是会有效呢？因为既然风险评价组合基金主要是控制波动率，要把所有这些大波动率的资产往下压，美联储说要买债，这就是在压波动率。同时原油的波动很大，特朗普说油价低，现在要多买，把油库都注满，差一个没有直接上手的，就是股票，现在是什么时候买股票的问题，如果买了股票，一下子就把所有大波动率的都压住了。当然目前全球央行只有日本央行买过股票，没看到其它央行买股票。所以我对联储的看法是不淡定影响了效果，但最终会有效。

　　第二，最根本的治本之策是什么呢？这次疫情的全球大流行，理论上要有一个全球的协调机制，要有人出来管事儿，2008年大危机也是从美国出来，变成了全球危机，最后有G20协调，终于有人管事儿了，但目前为止两个大国之间还没有就此有什么商讨，G7之间也没有什么明确有效的举措，所以这是大家预期不稳的原因，不知道明天世界经济会走向何方，不知道疫情在全球怎样控制，预期不稳就导致了金融市场的动荡，这才是根本原因。

　　第三，对于中国，一是讨论现在复工的问题，现在的问题是每个地方政府怕出事儿，很多地方已经N多天清零了，没有新发疫情了，我建议现在中央下命令，凡是当地14天清零的，就要下降疫情防控级别，因为没有疫情已经过了14天了，还有什么怕的呢？街道办一家家帮小企业把门打开，现在首先是街道办怕事，街道办不愿意让企业开门，怕万一有疫情问题又到街道办这儿了，同时还可以让企业老板联系他的职工，愿不愿意回来，在一个大的地方把职工的信息汇总，点对点把当地人都接到当地城市，我觉得在路上也没有疫情传递的风险。现在小老板一是开门困难，地方政府不容易批，二是想开门不知道怎么把工人找回来，对工人来说，一是愿意出来，不知道怎么才能来，二是不知道到哪儿找工人，几种情况都有。

　　再加上金融的部分，现在的企业是有支出没有收入，遇到了流动性的困难，怎么做呢？我的建议是，对于商业银行来说，我们可以比照巴塞尔协议和国际成熟经验，允许商业银行持有这些小企业的股权，权重15%，不像国外风险权重250%，1250%，而且股权可以持有累积优先股，相当于企业只要不赚钱，不要本金也不要利息，但一旦企业开始赚钱，银行就要逐渐分期分批把股权收回来，当银行收回来之后把股权转让给企业，企业回购，这样银行就正常退出了，企业银行都没有损失。

　　关于宏观政策，我觉得这一轮政策会更加有效，因为债券中外利差非常大，人家是0利率，我们还在3%以上，水往低处流，对于股票，在全球大经济体中我们的估值是最低的，这时我们的政策不用放得太松，等到国外金融动荡停息之后水就会自动流到我们这里，会看到更多未来因为资本账户下的流入带来外汇占款的增加。

　　财政政策这一轮陈述也会更高，2008年那一轮铁公基的时候，要向澳大利亚买铁矿石、向国外买设备，财政外溢很强，可是这一轮如果我们做的是以互联网移动通信为主的新基建，而这些国外都不爱卖给我们，也不想卖给我们，我们现在不得不用自己的，这种情况下，所有的财政效果全部在国内，在这轮中国可以更淡定，我们的政策空间相比海外略大一些。

　　对于原油价格，从历史数据来看，国际油价出现显著下跌时，往往的确是全球经济不好的时候，而不是全球经济好的时候，单纯从油价来看，我有一个形象的比喻，相当于一个家里很穷的孩子平常没肉吃，生病后妈妈觉得要做肉吃，吃好一点，结果他完全没有胃口吃。经济不好时油价便宜，但也吃不了多少。

　　同时我们还要担心另外一个问题，一些原油的库存企业，我们签订合约的存货减持问题，过去合同定的油价比较高，现在油价跌了，所以事实上有减持风险，到底是利好还是利空，对于中国经济来说还很难讲。

　　存款利率可考虑进一步改革

　　对于疫情后的政策发力点，主要有四点。

　　一是首先要明确复工的标准，现在很多地方已经持续清零14天了，但还是给它疫区的标准，最典型的是温州，把浙江温州解除了，其他省认为你是温州来的，不行，不让你上飞机，来了也要关你14天，这样就没办法开工了。所以国家层面要明确疫区接触和复工的标准，而且要全国政令畅通统一。

　　第二，街道办要重新上门，把小微企业一个个重新开起来。

　　第三，存款利率未来有调整的空间，但不是指活期存款利率和一年期的基准，主要是有四个问题：

　　1、存款利率曲线太陡。三年期及以上的利率过高，这个可能需要调下来，相比资产价格明显不匹配；

　　2、目前有同业负债占比最高不超过1/3的要求，而我们国内把同业，把银行和非银行的金融机构全部装在里面，非银行的金融机构在国外叫公司，属于一般企业的业务，把它装在里面就导致央行降息降的是那1/3的价格，因为最多只能拿到1/3就不能再拿了，导致它传导不过去，为了让流动性计算的指标达标，商业银行不得不拿普通存款。所以从2017年以来商业银行的负债成本率到现在一直是上升的，没有下降，央行降那么多次息，钱走到商业银行家门口价格已经涨很多了，而不是商业银行自己传导不畅的问题，在商业银行体外就已经出问题了。

　　3、存款利率考虑进一步改革，能不能也是MLF加0，贷款利率MLF加0，存款利率MLF加0，都在一个基准上，避免风险，同时使得存款和贷款的MLF都可以加以调整。

　　4、我觉得目前财政政策主要是企业该缴的税免缴缓缴，但没有解决不开工要给员工发基本工资的问题，要么中央财政、要么地方财政，能不能承担这部分工人复工之前的发工资问题，否则企业还是兜不住，如果复工时间长一点，企业可能还是要破产。

　　新基建要同时考虑存量和增量

　　关于新基建的问题，这一轮疫情大家共同的反思是未来企业会更多由线下转到线上，转的时候我们需要便宜的网费、高品质的网速和传输，如果没有新基建都不行，孩子不能到学校上课，农村的老师都搬着板凳在对面山上上课，因为那里才有信号，孩子都拿着手机到悬崖上上课，因为那里才能收到信息，所以新基建还是要搞，疫情冲击会使得新基建进一步加快。

　　对于新基建，要同时考虑存量和增量，传统和新型的结合，不是完全阳春白雪。比如我们讲网上购物，你觉得它是新的吗？它已经落到每一个人身上了，只要会骑车的人都跟它有关系。这次新基建乘数会更大，因为很多企业自己愿意更多发展网上的业务，今年上班之后，电话会议系统约不上，有的公司说10天，一家公司扩容了20万台服务器，这都是真实的需求，所以有企业投资在里面，政府只要把基础骨干网做好，上面的乘数效应会很大。

　　对于这个过程中可能出现一些个别效率不高的项目，我觉得可能无法避免，但不能代表全部。我记得凯恩斯在讲他的刺激政策时，讲了一个非常极端的例子：刺激政策怎么做？大家都说撒钱，他说不要撒钱，要把钱埋在废弃的煤矿里，再让工人去把它挖出来。为什么要埋废弃的煤矿？这不是浪费吗？不，它提供了一种合理分配的方式，只有勤劳才能致富，你去挖才能拿到。大家觉得是公平的，关键是以一种方式把钱发到现在没有工作的人手里，基建只不过是一种方式。

　　当然，如果在这个过程当中我们还能找到跟未来的契合点，给未来积蓄动力，那就更好了，新基建是好的结合点。

　　(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)