冯煦明：疫情或引发全球产业链重塑 全力守卫制造业基本盘

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 冯煦明

当下，随着新冠肺炎疫情在日本、韩国、伊朗、意大利、美国等地的扩散，全球经济和金融市场的不确定性骤然加剧。然而，最大的风险并非疫情本身，而是疫情引发的对1980年代以来逐渐形成的全球制造业分工体系的可靠性、脆弱性的反思。

　　一、美国十年期国债收益率跌至历史新低

　　2020年2月29日，美国十年期国债收益率降至1.15%。尽管早在预料之内，但作为历史新低，这仍然可以看作是一个标志性事件。

　　不过，金融市场无须对这一事件过度反应。因为，几乎可以确定，1.15%的新低纪录不久之后还会被再次刷新。

　　在这一标志性事件面前，我们更需要思考的是，美债收益率的持续下跌反映了什么问题？能够带给我们什么启示？

　　事实上，2008年以来，尽管美国十年期国债经历了四轮小周期，但总体上是持续下行的。如果我们将视线拉长，全球无风险利率水平的下降趋势可以追溯到1980年代初。

　　冲击是随机的，周期可能被拉长或压缩，而趋势反映的是规律。

　　事实上，比美国国债收益率更为基础的联邦基金利率自1980年代初以来也处于持续下降的趋势，到2008年次贷危机后降至零附近，维持了7年之久。直到2015年12月，才开始小心翼翼、一步三停地加息进程。此次金融市场震荡之后，美联储主席鲍威尔很快又站出来进行预期引导。目前金融市场对于美联储再度降息形成了一致预期。

　　而日本和欧洲一些国家则已经走得更远，在央行-银行层面，乃至零售存贷款层面进入了负利率区间。实践的发展常常能够超出人们的想象，哪怕是思想巨人。凯恩斯和弗里德曼如果看到今天主要经济体的利率状态，可能也会惊愕。

　　当然，尽管美国国债收益率创了新低，但并不是哪的利率都低，更不是谁的利率都低。2020年，笔者了解的情况是，对于我国东中部很多小微企业和个体户而言，月息1分-3分的民间借贷行为仍然是常态。

　　二、利率走低意味着什么？

　　犹如监测人体健康程度需要温度计一样，衡量市场经济的冷热健康也有一个特别的“温度计”——价格。

　　每种商品都有价格。市场中有成千上万的价格，白菜价格，啤酒价格，手机价格，汽车价格，房子价格，水价电价，小孩课外辅导班价格，……

　　每一种商品的价格都很重要，但有些价格比其他价格更重要。在成千上万的价格中，最重要是两个——利率和汇率。因为它们是资金的价格，也就是“钱”的价格。买白菜的人不一定买西红柿，喝啤酒的人不一定喝咖啡，买汽车的人不一定给小孩报培训班……；但是，所有的人都要赚钱、花钱、存钱、借钱，所有人都会直接受到“钱”的价格的影响。当然，在通常情况下，利率比汇率更重要，因为利率影响的面比汇率更广。

　　不论你知道或不知道，关心或不关心，愿意或不愿意，利率在影响着每一个企业和家庭的行为，影响着并反映着宏观经济的冷热。

　　那么，美国十年期国债跌至历史新低，意味着什么呢？

　　一是资本市场对美国和全球长期经济增长预期低迷。这是资本市场上专业机构投资者，用钱投票，形成的一个长期判断。

　　二是从短期而言，宏观经济不确定性增加，因而资金流向安全资产。导致风险加剧的增量原因是新冠肺炎疫情的全球扩散，但除此之外还有很多其他原因，如中美贸易摩擦、制造业价值链重塑，等等。于是，在美债收益率降低的同时，美国三大股指纷纷暴跌，美国之外的全球股市也出现了不同程度的下跌。而反应不确定性和恐慌情绪的VIX波动率指数也大幅飙升。

　　三是金融市场预期美联储会降息。这是对政策预期的判断及消化。

　　然而，更重要的则是第四点：当下金融市场真正的担心，并不仅局限于新冠肺炎疫情的短期冲击本身，而是新冠肺炎疫情可能引发的对1980年代开始演化形成、2000年之后开始步入高潮的全球制造业分工体系和生产组织模式进行挑战和解构。

　　而全球制造业分工体系和生产组织模式，作为这个时代里全球化经济的基石，才是当前全球经济最大的不确定性，是金融市场最大的担忧所在，也是边际上造成近期美债收益率创新低、股价暴跌的最主要原因。

　　诚如刘煜辉教授比喻的那样，新冠疫情犹如一针“显影剂”，在对全球制造业分工体系进行健康甄别和压力测试。

　　哪里是薄弱环节？哪里将承受不住压力，爆发风险？

　　谁最先反思，谁最先觉醒，谁最先主动调整？

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　　三、被金融“打散”的制造业

　　常有人把美股的上涨归功于美联储。这在某种意义上是有道理的，但不全面。美联储在货币政策操作过程中的工具理性层面的技术把握和谨慎程度一度是被公众认可的。以华尔街为代表的金融行业的专业程度，相对于其他更广泛的普通制造业和服务业行业而言，也常常受到类似的“赞誉”。

　　但对于宏观经济管理和金融管理而言，工具理性只是一方面，甚至很多时候是不那么重要的一方面。更重要的因素植根于管理者所植根的理念、文化。这是术和道的关系，层次有别。

　　1980年代开启的这一轮全球化，与金融自由化、金融大扩张之间几乎是同步的。可以说，金融是助推这一轮全球化的重要力量之一。

　　美国1980年代以来，在金融市场高速发展、金融与实体经济加速融合的环境下，形成了以“股价至上”为核心目标的企业管理理念。追求股价增值成为企业经理人最重要的（甚至常常扭曲为唯一的）目标。而且，这一目标在股东、经理人、散户投资者、政府之间形成了激励相容的“正循环”。

　　一方面，“股价至上”理念增强了企业举债的激励，通过加杠杆的方式增加盈利、提升估值。

　　另一方面，“股价至上”理念鼓励企业轻资产经营，剥离非核心业务，“外包”成为趋势。于是，美国传统制造业企业纷纷开始将原来的整体业务，打散，外包。苹果公司等后来者继承了这种“外包”模式，并将其发展到极致。如今的评估公司几乎只保留核心的研发和销售部门，而将其他几乎所有的零部件制造、组装环节进行外包。

　　上述过程，既是美国制造业流出本土的过程，也是美国制造业普通就业机会逐渐收缩和消失的过程。

　　在这一过程中，产生了一个赢家群体和一个输家群体。赢家群体是资本所有者、企业经理人、高新技术行业从业者，以华尔街和硅谷最为典型。输家群体是传统制造业领域的普通劳动者，代表性的如底特律等铁锈地带。其中，后一个群体在2016年，将特朗普选上了美国总统。

　　事实上，早在2008年次贷危机和此后的奥巴马时期，美国政府就意识到了这一问题，并制定了若干战略规划，试图让制造业向美国本土回流；但总体而言，收效甚微。

　　后来的特朗普清醒地看到了这一点，于是开始采取更为激进的贸易保护主义措施，乃至更为激进的发动贸易战。

　　其实，特朗普总统树错了靶子——通过贸易战打击中国，并不能让制造业回流美国本土；美国真正要做的，是要改变“股价至上”的企业经营理念。

　　细思极恐。在推特（Twitter）上，特朗普习惯于为美国股指的上涨叫好，认为股价上涨反映了自己的政绩；当股价下跌时，他则很生气，认为自己应当被“用加农炮发射到太阳上”。然而，如果特朗普总统真心致力于制造业回归美国本土的话，他或许应当反过来。能“让美国再次伟大”的绝不是股价靠估值上升，反而可能是金融抑制。

　　四、多出来的钱怎么办？

　　2月29日的美债收益率创新低背后的原因有很多，但如果归结成一句朴素的话，仍然是：市场上钱太多了。

　　2008年次贷危机之后，美联储主席伯南克高喊：“开着直升飞机，撒钱”。美联储的资产负债表由9000亿美元扩张到了4.5万亿美元，七年时间里胖了5倍。美国金融体系的流动性开始处于过度充裕的状态。于是，美国股价持续攀升，债券收益率持续下跌。

　　然而，这些流动性并没有流向普通劳动者、流向铁锈地带。而是主要流向了华尔街和硅谷。巴菲特和蒂姆·库克们很开心，“红脖子”们依然惆怅和愤怒。

　　穷人有穷人的难处，富人有富人的烦恼。以FAMGA为代表的科技大公司的日进斗金、盆满锅满，账面资金持续积累。例如，2019年，苹果公司和谷歌母公司持有的账面现金均在1000亿美元以上。

　　这么多的资金用来做什么呢？首先，扩大产能需要的资金有限。因为市场需求不足，不需要再建更多的工厂和生产线了，实体投资回报率有限。其次，也不可能无限制的给员工涨工资。毕竟员工人数有限，且相比较而言，这些大科技企业雇员的工资已经足够高了。

　　于是，这些大企业将多出来的钱除了给股东发放红利之外，主要用于两个用途：一是大量回购自己的股票。二是持有现金（及现金等价物），在账面上放着。

　　科技大公司愿意持有大量收益率为零（或接近于零）的现金资产，背后反映的逻辑与美国国债收益率下滑的逻辑是一致的——钱太多了，而可供投资的优良实体资产和金融资产都太少了。而优质资产不足的背后则是经济总需求的疲弱。

　　在这种情况下，一旦如新冠肺炎疫情全球扩散这样的因素引发风险预期恶化，那么大量的资金势必就更会涌向现金和国债这样的安全资产。甚至连黄金都不足够安全，因为，“信心比黄金更重要”。

　　五、中国独特金融治理文化、理念、工具理性

　　庆幸的是，美国“金融打散制造业”、“货币推高资产价格”的教训给太平洋东岸的中国提了一个醒。

　　在中文的话语体系下，我们称为：处理好金融与实体经济的关系，金融要更好地为实体经济服务。

　　事实上，中国的宏观经济管理者长期以来高度重视金融问题。至晚自邓小平以来的历任最高领导人，都曾经对金融与实体经济的关系做过重要论述。这种对金融的重视、对币值稳定的关注、对金融脱离实体经济的警惕，已经在党内形成了一种政治文化。

　　这种政治文化是在长期的反帝反封建革命斗争中萌芽，并在建国之后长达七十年的经济治理和国家治理过程中逐渐成形和演化成熟的。

　　正是在这种的政治文化的基础上，才形成了中国特色的金融管理理念，进而影响着具体政策实践层面的工具理性。这一点与美联储有很大不同。

　　也正是出于这样的文化和理念，中国于2017年开始的新一轮严厉而剧烈的政策调整和优化。尽管过程很痛苦，并衍生出一些次生风险，但大方向无疑是正确的。很庆幸，这件事我们及时做了，没有拖着。

　　六、全力守卫制造业基本盘，保存夯实四大优势，补齐五个短板

　　当下，随着新冠肺炎疫情在日本、韩国、伊朗、意大利、美国等地的扩散，全球经济和金融市场的不确定性骤然加剧。然而，最大的风险并非疫情本身，而是疫情引发的对1980年代以来逐渐形成的全球制造业分工体系的可靠性、脆弱性的反思。

　　据笔者了解的情况，过去几周时间里，包括中美两国经济政策参与者、几家制造业跨国公司管理层、国际投行专家在内的人士都开始了对这一问题的再认识、再反思。其中既有务虚的讨论，也有实实在在的算账和沙盘推演。

　　全球制造业分工体系是全球化经济体系的基石。新冠肺炎疫情就像是对这个有机体注射了一针“显影剂”，进行健康排查和压力测试。

　　哪里是薄弱环节？哪里将承受不住压力、爆发风险？

　　谁最先反思，谁最先觉醒，谁最先主动调整？

　　这些问题，金融市场在追问，跨国公司在追问，各国的经济管理者也在追问。中国决不能落在后面。

　　如果说新冠肺炎疫情是短暂的外生冲击，终将过去的话，那么，对全球制造业分工体系的可靠性、脆弱性的反思和调整，则可能是趋势项，是全球经济和金融市场都将长期面临的、更大的不确定性。

　　对于中国经济而言，必须竭尽全力，保住中国经济的这一基本盘：

　　一方面，尽可能多的保存和夯实中国制造业的四大优势：一是成本优势，二是产业体系优势，三是人力资本优势，四是超大规模市场优势。

　　另一方面，加快补齐五个短板：一是创新能力短板，二是供应链能力短板，三是所有制歧视短板，四是企业跨文化经营能力短板，五是国际政策协作能力短板。

　　七、疫情之后，防止“水牛”回头杀估值

　　在经济遭受负向冲击时，教科书的说法是中央银行应当放松货币政策。长期以来，各国央行也都是这样做的，其中以2008年次贷危机之后最为典型。几乎所有主要经济体的中央银行在2008年之后资产负债表的规模都急剧的扩张了。

　　然而，央行放的水，必须得有总需求承接。否则，在总需求疲弱的情况下，中央银释放的只能流入金融市场，在短期内漂浮起资产价格，人称“水牛”。

　　事实上，2008年金融危机之后，有的国家由于实体经济的总需求太弱了，央行放出来的钱只有少部分流向了实体经济，大部分资金压根就没走出去央行和金融体系。这从一些国家居高不下的存款准备金率可窥一斑。

　　有的国家的情况稍微好一些，央行放出来的钱虽然大部分的确脱离了央行和银行，进入了更广泛的经济部门。但多大程度上能够有效转化成优质资产和产能，仍存在很大不确定性。特别是随着货币扩张的积累，从金融市场的反馈来看，这一问题是高度存疑的。

　　估值上涨最终要靠企业业绩来消化。只有当资金流向实体经济，转化成为真正的产能和需求之后，才能提升业绩，消化估值。否则，当资金只停留在金融体系内部，被货币政策托高的估值“水牛”必然难以持续，转向牛回头，杀估值。

　　从货币政策应对来看，考虑到此次新冠肺炎疫情对经济供给需求的复杂冲击，给货币政策带来了较大的挑战，尤须谨慎处之。

　　一方面，受疫情影响，金融体系和实体经济均发生了“流动性收缩”的倾向，这时，央行的确需要增加流动性供给，维护市场流动性合理充裕，降低实体经济存量和增量债务成本。特别是需要重点呵护受疫情影响较大和地区和行业的流动性，并特别对待在防疫工作中具有特殊作用的行业和企业。

　　但另一方面，要注重货币政策节奏与总需求恢复节奏的协调。防止货币政策放松快于总需求恢复，导致释放的资金流入金融市场、引发“水牛”回头杀估值的风险。总体来看，当前情况下，货币政策撬动总需求的能力不如财政政策。财政政策应当在助力总需求恢复上发挥更大力度的作用。

　　(本文作者介绍：中国社科院财经院综合经济研究部副主任，清华大学ACCEPT研究员)