文/新浪财经意见领袖专栏作家 朱振鑫
宽松又会带来之前已经反复讨论过、印证过的风险，比如金融泡沫、过度杠杆、炒房投机等等。再加上目前CPI又有掣肘，怎么办呢？从央行的表态来看，接下来大概率还是我们一直说的非典型宽松。
最近宽松政策有点超市场预期，不宽松的防线出现了一些松动。先是发改委调降了项目资本金，相当于政府搞基建可以借更多钱，然后深圳放松了豪宅税，相当于老百姓买房可以借更多钱，同时央行又先后调降MLF和逆回购利率，相当于央行给银行放的钱更便宜了。今天新公布的LPR又首次同步下调了1年和5年期利率，这是8月LPR改革以来，第一次调整5年期利率。
图：预计本轮利率下行幅度小于上一轮，长端利率下行幅度小于短端
图片来源：Wind，如是金融研究院注：箭头斜率代表降息幅度，虚线为预测LPR利率
这个利率不简单，因为是个重要的宽松节点。
第一，这是个长端利率，意味着降息首次触及房地产。LPR从8月开始，这是第4次公布，前几次只动了两次1年期利率，而房贷利率用的是5年期以上，所以算是把房地产隔离了。这是首次调整5年期LPR，意味着房贷利率的隔离已经突破了，虽说幅度不大，现实执行也还有空间，但释放的信号很重要。
第二，这是个4年没动的利率，意味着宽松力度又进一步。2015年底最后一次降息之后，长期利率一直没动，因为信号意义太强，不轻易使用。2018年以来的宽松也主要是用降准、改革等方式，近期先是降了4年多没降的逆回购利率，又降了3年多没降的MLF利率，现在又降了五年期LPR，也算是突破。
第三，这是个直接影响实体的利率，意味着宽松往实体经济更进一步。现在的利率体系是三层，第一层是央行公开市场操作利率，比如逆回购和MLF利率，决定央行给金融机构钱的成本第二层是LPR，是金融机构基于央行操作利率形成的市场基准；第三层才是终端利率，也就是企业和个人实际从金融机构拿钱的成本。之前的操作主要在第一层，今天这个利率动了意味着到了第二层，离实体更进一步。
也就是说，宽松在不知不觉中，又往前进了一步。而从历史来看，这个场景非常的眼熟。看一下政策利率的历史走势，几乎没有一次降息周期是降一次就收手的。比如最近的2014-2015年的那轮周期，OMO利率下降了185bp，贷款基准利率下降了140bp。所以，虽然现在才降了5个bp，但是显示出的信号绝不止是5bp这么简单。
为什么又开始“降息”？原因很简单，基本面需要。
第一，还是有通缩压力，低通胀应该对应低利率，否则经济承担不起。虽然目前CPI增速已经接近4%，但主要不是经济强导致的，而是猪周期，反映经济强弱的核心CPI只有1.5%，相当于2016年年初的水平，PPI更是负增长，而当时的MLF利率、OMO利率分别是3%和2.25%，都比现在低25bp。
第二，还是有经济下行的压力，GDP有“破6”的风险。名义GDP目前在8%左右，与2014年年末水平差不多，当时正是上一轮降息的起点。实际GDP来看，今年实现目标确实没啥问题，所以今年不是压力最大的时候，但2020年很有可能进入5时代，这对明年的年度目标以及两个翻一番目标都有重大影响，还是有压力的。
第三，全球都在宽松，外部也有空间和压力。全球央行普遍处在宽松的政策周期，美联储在本轮降息周期已经连续3次降息下调75bp，并重新开始扩表计划，全球降息潮给中国货币政策打开了腾挪空间。
所以，央行货币政策出现进一步的宽松也就不难理解，上周公布的《三季度货币政策报告》也释放了比较明显的松动信号，比如删除了“货币供给总闸门”，并用了不小的篇幅来描述经济短期下行压力。
现在问题是，宽松又会带来之前已经反复讨论过、印证过的风险，比如金融泡沫、过度杠杆、炒房投机等等。再加上目前CPI又有掣肘，怎么办呢？从央行的表态来看，接下来大概率还是我们一直说的非典型宽松。
第一，力度会小于2009、2012和2014年三轮大宽松。数十次的降准降息肯定不会出现，2019年只有三次降准和LPR改革。
第二，量价手段相互平衡。虽然利率在下调，但截止到2019年10月，MLF投放同比下降38.9%，PSL新增资金更是遭到腰斩，同比下降58.1%，利率虽然下来了，但是量不增反减。
第三，短端利率和长端利率不再一刀切，尽量隔离房贷。LPR改革以来，1年期LPR下调了3次，从4.31%下降到4.15%，一共下调了16BP。而作为房贷利率基准的5年期LPR只下调了1次，从4.85%下降到4.8%，下调了5BP。未来5年期LPR虽然也会下降，但还是受“房贷利率基本稳定”的约束，下调的节奏和力度会明显小于短端。
在这样的经济和政策组合下，资产配置会受到怎样的影响？
第一，对股市提升估值和风险偏好是利好，但空间有限，短期还是结构性市场。股市三要素，要么钱多估值提升，要么情绪提升，要么经济好盈利提升。货币松一点对这三点都没坏处，但整个市场走势还是取决于整个基本面。目前来看，货币宽松还会慢慢继续，会对估值形成支撑，尤其是在明年2季度之后，CPI增速下行，对货币政策的掣肘消失之后。但现在的估值水平已经在历史中位数附近，不像去年那么低，不跌很难出机会。盈利方面，虽然由于基数较低的影响，盈利增速继续下行的空间不大，但经济仍处在下行期，业绩大概率会在底部徘徊。
第二，对债市来说流动性改善，整体利好。在通胀压力和货币政策边际收紧的压力之下，国债收益率在9-10月一路上升，从3%上升到了3.3%，在11月MLF利率和OMO利率下调之后，债券市场风险缓释。短期来看，进一步宽松有利于缓解市场对于“滞胀”约束货币政策的担忧，长期来看，只要没有大的刺激政策拉动经济超预期复苏，目前的无风险利率水平对于核心CPI1.5%的经济环境来说，还有下行空间。
第三，对房地产市场是利好，但作用有限，关键还在于对房贷的调整。首套房贷利率不低于5年期LPR，二套房不低于5年期LPR+60BP。5年期LPR下调5BP，房贷利率肯定会下行，利好刚需，也符合调控的方向。但单纯调利率已经不足以改变地产的大势，短期首付比例、认房认贷等大招不调整，整体还是以稳为主，长期即便是用了大招，也不会出现过去那么疯狂的牛市，结构分化将是确定趋势。
(本文作者介绍：如是金融研究院执行总裁、如是资本创始合伙人。)
责任编辑：张文
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