吴晓灵：准确界定金融相关概念 实现资产管理市场统一监管

　　文/中国经济50人论坛 吴晓灵

　　准确界定金融相关概念，是金融发展、监管进步和立法完善的基础。遏制当前金融乱象、规范金融秩序、深化金融供给侧结构性改革，必须正本清源，从金融基础概念和基本逻辑入手，提高金融认知水平，同时健全金融法治体系、厘清监管定位和职责分工，从而为市场发展创造良好生态环境。

　　金融及资产管理产品法律关系的争议

　　第一，资产管理产品法律关系存在争议源于对金融基础概念欠缺共识。对部分金融基础概念缺乏共识，是我国金融业的一个根本性问题。主要原因在于：一是历史原因，我国从计划经济向市场经济转轨过程中，特意回避了一些当时的概念“禁区”，一些金融基础概念也因此发生变异，使含义偏离了其本原内容。二是知识结构问题。一些学者的理论根基主要来源于计划经济时代，且仍在以计划经济理念解读市场经济相关概念问题，出现基本概念上的认知偏差。三是利益驱动。若基于本位主义，根据自己的利益决定是否接受、如何接受某个金融概念，则很容易引发利益之争。因此，根治金融乱象需要从基本概念、基本逻辑上统一认识，通过基础法律关系严格界定金融的各种概念。

　　第二，需要厘清各类金融工具的基础法律关系。金融活动是财产权的一种实现形式，其法律关系决定了收益权和风险责任。各类金融工具主要有四种基础法律关系：一是债权债务关系。主要包括存款、贷款、固定收益产品（如债券等）、金融衍生品、保险等。需要说明的是，金融衍生品和保险本质上不是债权关系，但当出现违约并最终清算时会形成债权债务关系，所以将其暂归此类。二是权益关系。包括股票及各种权益凭证，权益关系是收益权与管理权的结合。三是信托关系。包括基金、集合资产管理计划、信托受益凭证等多种金融产品。四是保险关系。本质是大数法则下的互助关系。

　　第三，需要加深对资产管理产品信托关系的认识。当前在金融工具基础法律关系的认定中，面临的最大问题是对信托关系的认识不够清晰，尤其是对信托关系与委托代理关系之间的区别没有界定清楚。信托关系中，委托人把货币资金或财产交给受托人，受托人以自己名义来处置资金或财产；委托代理关系中，委托人（授权人）把货币资金或财产交给受托人，受托人按照委托人指令、以委托人名义处置。两者在委托人收益和风险承担方面是一致的，但在行使权利的名义和行使权利的自由度方面存在区别。信托关系中，委托人将资产转移给受托人后，受托人以自己名义主动进行资产管理，在合同范围内有很大自由裁量权；委托法律关系中，受托人根据委托人指令对资产进行管理，受托人具有被动性。比如，集合资产管理计划通过集合众多投资者的资金进行投资运作，属于信托关系。单一资产管理计划可以是委托代理关系，也可以是信托关系，单一客户资产的全权委托实质是信托关系。总之，需要对《信托法》等基本法律进行修订，从法律层面将信托关系和委托代理关系界定清楚。

　　第四，资产管理产品的金融属性应当是证券。将集合资产管理产品界定为证券是资产管理市场最关键的问题，如果没有这个认识，整个资产管理市场就欠缺明确的法律基础。《证券法》是资本市场最基础的法律，《证券投资基金法》是其特殊法。以美国经验来看，美国法院对证券要素判断的判别方法有四点：一是投入资金；二是用于合资盈利的项目之中；三是依靠他人运作；四是以求得利益。按中文的解析，证券就是一张证明，是一种财产权益的可分割可转让或可交易的凭证或投资合同。各类集合投资均符合上述的判断，应将集合投资计划（集合资产管理）纳入证券的范畴。

　　另外，需要对万能险、投连险的投资账户的属性做进一步的研究。保险公司发行万能险收到保费后，进入两个账户：一个是保险公司普通账户，一个是万能账户。普通账户就是传统保险公司得到保费以后进行投资运营的账户，万能账户则是用于投资增值的账户。万能账户有预期收益率，不同预期收益的账户投资组合不同，所以万能险有不同的投资组合账户。这个账户集合了很多人的钱做组合投资，与投资基金基本类似。唯一的区别是其收益分为两部分，一部分支付各种费用，如保险的各种费用、平滑账户利润的支出；另一部分是投保人选择万能账户的收益。现在对万能险投资账户是否适用公募基金的监管规则成为一个有争议的问题。另外有争议的是投连险的投资账户，20世纪60年代美国的一家保险公司开发了投资连接保险产品，美国证监会起诉发行投连险的公司未经注册发行证券，美国最高法院判决投连险投资账户的性质属于基金，应纳入投资公司（基金）监管范畴。所以，美国现在所有的投连险产品都接受证监会和州保险监管机构的双重监管。我国投连险的投资账户性质并未明确为基金，也未明确其应受证监会监管。

　　资产管理市场存在的问题

　　一是各类资产管理机构多，监管标准不统一。当前，多种金融机构从事资产管理业务，并设计各自的资产管理产品。虽然产品性质相同，但由不同监管机构监管，适用的法律法规和监管标准并不一致。由此导致的监管套利是资产管理市场乱象丛生的一个重要原因。具体看，基金管理公司可以设计公募产品和私募产品，但公募基金管理公司或私募基金管理公司牌照只能二选其一。与之相比，商业银行理财子公司可以同时设计公募和私募产品，且资金成本较低。信托公司受限于监管，银保监会不鼓励信托公司申请公募牌照，只能做私募产品，因此资金信托产品（包括单一信托产品和集合资金信托产品）都是私募产品，但投资三百万元以上的人不计入私募人数。保险资产管理公司受托管理保险资金，据此向机构投资者发行保险非保本的资产管理产品，募集资金不能投向私募基金，现在银保监会已允许保险资产管理公司申请公募牌照。此外，还有证券公司的资产管理产品，金融资产投资公司和处置不良资产的资产管理公司的资产管理产品。其中，处置不良资产的资产管理公司包括金融资产管理公司和地方资产管理公司。金融资产管理公司是管理和处置收购国有银行不良贷款后所形成资产的国有独资非银机构；地方资产管理公司主要是批量收购、处置不良资产，可以进行债务重组，但不可转让。

　　二是银行理财子公司可能对资产管理行业产生巨大影响，尤其会对基金行业形成不公平竞争。我国金融体系以间接金融为主，商业银行、保险公司作为体量较大的金融机构受银保监会监管，与基金业相比具有资金源头上的极大优势。同时，取得银行理财子公司牌照可以设计公募和私募资产管理产品，其封闭式理财产品可以投资非标资产，可能留下了资金池业务的套利空间。银行理财子公司与公募基金在投资门槛、销售渠道、集中度等方面的监管规则存在差异，导致基金管理公司（特别是公募基金管理公司）处于不公平竞争中，基金管理公司销售受银行渠道挤压，销售费用较高。因此，银行理财子公司的资管业务会对基金公司、证券公司的产品造成冲击。如果外资与银行理财子公司合资成立外资控股的银行理财公司，强大的管理能力和强大的销售渠道结合，再加上规则的优势，冲击是巨大的。我们认为，银行理财子公司应是银行理财产品平稳转型、统一中国资产管理市场的过渡性安排。目前的银行理财产品大多是规避监管而产生的影子银行业务，在刚性兑付的预期下隐藏了许多风险。让银行成立理财子公司发行净值型产品规范运作，由银行资产管理部门逐步消化不规范的理财产品、完成银行理财业务的规范化，可以说是一种实事求是的安排。在过渡期，由于规范理财产品时母行和理财子公司有许多关系需要探讨，由银保监会制定理财子公司管理办法和监管也有其合理性。但目标应是银行理财子公司与基金管理公司规则合一、监管合一。否则，会出现相同的业务、不同的规则与监管套利的问题。

　　三是资产管理的监管对象仍待明确。突出表现为对私募基金管理机构是否纳入监管仍存在争议，从人民银行统计口径所规定的金融机构种类来看，私募基金并不在其列，但近日人民银行金融科技规划中已称为金融机构了。私募基金管理公司应是在监管豁免条件下运作的金融机构。同时，我国私募基金种类较多，包括天使投资基金、风险投资基金、创业投资基金、股权投资基金、并购基金、政府投资基金、政府引导基金、对冲基金、契约型基金、公司型基金、有限合伙型基金等，对这些基金的概念欠缺统一认识，监管也未体现差异性。目前大多数政府产业投资基金和政府引导基金的作用有限，反而导致基金管理公司到全国各地竞相注册法人机构，以接受当地政府引导基金的投资，造成低效和资源浪费。从私募基金管理公司来看，作为豁免注册的金融中介机构，不同类型监管尺度也应有所不同：私募基金服务于高净值客户，可通过自律管理节约监管资源，而私募股权基金和私募证券基金外部性社会影响不一样，监管尺度应有所区分。

　　资产管理机构监管存在的问题

　　第一，摆正监管理念必须追根溯源，从金融中介的本质功能出发。金融的本质是价值的时间配置和风险管理。金融是一个大概念，有“金”和“融”两层，信用货币时代前者指货币创造，后者指货币的时间配置。货币价值的时间配置会产生风险，因此金融天然需要管理风险。随着时间错配范围的扩大，信用状况不好把握，于是产生了金融中介。总体看来，金融中介主要有四项基本功能，并相应分为四个基本类型：一是银行，具有信用货币的创造功能，集存款、贷款、结算业务于一身；二是证券公司，负责搭建直接融资桥梁；三是资产管理公司，负责代客财富管理；四是保险公司，虽然无法提供资金融通但具有经济补偿功能，是金融市场重要的机构投资人。对金融中介的监管需要兼顾机构监管与功能监管。原因在于，机构是多变的，而功能是稳定的，二者结合方能弥补监管真空。机构监管以审慎监管为前提，具体包括发放法人牌照实现市场准入监管、关注经营风险、确保市场退出顺畅；功能监管以行为监管为主，同一功能遵守同一行为规则，通过发放业务牌照控制业务风险，以实现功能监管。

　　第二，监管需要在社会损失和监管效率之间找到一个平衡点。一方面，基于金融活动的外部性，对涉众的金融活动应进行强监管，对涉及具有高风险承受能力的高净值客户的金融活动可以适度放松监管，同时应加强投资者保护。另一方面，需要树立投资者是自己财产安全第一责任人的观念。我国金融监管对投资者存在过度保护的问题。西方成熟市场中，监管当局和政府并不会为投资者负责，而是由投资者对自己的行为负责。我们应加强投资者教育，让大众投资人树立自己是财产第一责任人的观念。理财产品（特别是银行理财产品）隐性的刚性兑付对公众的误导若干年之内难以消除，这也是造成金融业混乱的原因之一。

　　第三，投资咨询、投资顾问与私人银行业务的牌照管理。投资咨询、投资顾问与私人银行业务本质上都从事财富规划，给个人客户、集体客户或机构客户做资产配置方面的顾问。这些业务，是否应该有牌照，是否应该统一监管标准，也是亟待解决的重要监管问题。

　　对我国资产管理市场统一监管的建议

　　一是正本清源，回归金融本质。我国转轨经济的特点模糊了部分金融概念，监管机构的“地盘意识”助推了跨界经营。中国金融业相关概念屡辩不明的症结既有理论认识问题，也有利益之争、本位主义，从而导致资产管理市场中相同性质的产品、相同功能的机构由不同监管者监管，适用不同规则。建议监管机构正本清源，回归金融本质，在注重实质性的基础上实现统一监管。明确资金集合的资产管理产品的本质是证券，应归于证监会统一监管。

　　二是在差异化监管基础上明确中介机构责任、信义义务。中介机构在不同融资过程中功能不同，其监管原则不能一概而论。对间接融资中的中介机构要实行审慎监管，尤其对于吸收公众存款的中介机构要绝对严牌照、严监管。对直接融资中的中介机构不需要那么高的资本金要求，重在诚实信用和信息披露监管。明确资产管理机构对投资者的信义义务，通过相关规则和司法判例逐步细化信义义务的要求和标准。

　　三是加强资产管理市场的法治建设。金融市场的本质是法治市场。一方面，应通过法律界定清楚各方主体的责任，特别是明确管理人和投资人的权责。针对当前资产管理市场上位法缺位，《信托法》《证券法》等对法律关系规定不明的现象，建议对《信托法》和《证券法》进行修改，梳理资产管理相关法律法规，明确法律依据。另一方面，在司法实践中培养和建设法治市场，在诉讼中学习法治、建设法治，通过成立更多的金融法庭处理复杂金融案件，降低案件直接受理难度。

　　四是树立大局意识，共同面对国际化挑战。资产管理行业的发展应树立大局意识，从国家整体发展需要出发，统一协调安排。建议厘清资产管理市场各方关系，通过立法修法，打破原有利益格局，树立国家利益最高原则。在金融业对外开放的大背景下，更是要承认国际通行规则，按国际规则办事，以国际规则促进中国资产管理市场的持续完善。

　　金融是国际经济竞争中的核心竞争力，是重要的经济基础设施。尊重现有国际金融规则，在实践中不断完善国际金融规则和中国的金融法规是金融界的社会责任和历史使命。我们应该身体力行，有所担当！

　　(本文作者介绍：全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)