靳毅：私人数字货币难当“货币”大任

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅

　　不论是从该理论本身，还是从比特币的实践角度，私人数字货币都难当“货币”大任。

　　01 私人数字货币难以为真正的货币

　　从大卫·乔姆到中本聪，一代代密码学家以超越信用法定货币为初衷，然而，其机制设计缺陷及本质属性导致币值波动剧烈，使这些私人数字货币不论从理论上还是实践中，都无法承担货币的属性，而是向着“权益类资产”的方向发展。

　　比特币等私人数字货币的一出现，就被许多自由货币主义者寄予颠覆法定货币的希望，尤其在2008年国际金融危机后，金融体系的信用中介功能受到广泛质疑，货币非国家化理论的支持者不断增多。然而，不论是从该理论本身，还是从比特币的实践角度，私人数字货币都难当“货币”大任。

　　理论方面，私人数字货币尚无经济学理论基础支撑，哈耶克的货币非国家化理念本身不具备可操作性，难以成为现实。有些人认为，私人数字货币体系的内在逻辑在某种程度上与货币非国家化理论相契合，然而，哈耶克所设想的非国家货币理论本身存在诸多缺陷，包括其本人也承认，“这种方案留下了很多有待解决的难题，而我并没有现成的答案。”数字货币时代，这些难题仍然没有被完全解决。

　　1）信息不对称导致市场失灵，私人货币缺乏有效约束。哈耶克认为，人们会通过理性选择从众多私人货币中挑选出币值稳定的货币，市场的自由竞争机制会自发淘汰币值波动大的货币。然而这是在完全信息情况下的情况，信息不对称现象在现代金融领域普遍存在，公众很难甄别优良货币，市场机制难以发挥作用，从而私人货币也缺乏有效约束。

　　2）多种货币同时流通，货币价值难以统一。哈耶克建议以一篮子商品价值作为货币价值标准，然而，人们的偏好具有差异性，对于一篮子商品的偏好也不尽相同，因此不同人群对同一货币的价值判断也无法统一，从而对最终货币的选择结果也会不同。同时，货币价值标准不统一也会带来货币兑换比例的不统一。这会引起价格体系和经济体系的极度混乱。

　　3）私人货币无法控制货币供应总量。在哈耶克的设想中，除发钞行外，还存在大量不能发行货币的银行，这些银行的业务活动同样可以创造信用，因此，私人货币难以控制整个经济体的货币供应总量，从而物价稳定也难以实现。

　　现实方面，私人数字货币存在诸多缺陷，难以履行货币作为交换媒介的本质职能。私人数字货币不能成为真正货币的现实原因有以下几点：

　　1）私人数字货币币值波动剧烈，难以充当一般等价物。货币的交换媒介职能要求货币价值具有内在稳定性，这样才能确保同样商品的价格至少在短期内不会发生过于激烈的变动。而私人数字货币的价格往往暴涨暴跌，一天之内就可能出现两位数百分比的涨跌幅度。虽然稳定币通过一系列机制控制了币值的波动，但主要以锚定法币为机制，这与其替代或超越法币的目的自相矛盾。

　　2）私人数字货币数量众多，可替代性强。金属货币时代，金银的稀缺性是由自然属性决定的，而私人数字货币因为代码、算法的可复制性，所以它们的生产方式、交易模式、储存方式等都不具有独特性，仅CoinMarketCap上记录的币种就有1839种。 

　　3）私人数字货币的发行机制难以适应现代经济的发展需要。私人数字货币的发行机制一般基于计算机算法而非经济学原理，无法根据市场的供需而调整货币供应量。以比特币为例，其发行速率和总量都被算法固定（在2140年达到2100万个上限），虽然避免了通货膨胀，但这与不断扩大的社会生产和商品流通存在矛盾，从而导致新的问题——通货紧缩。若比特币作为本位币，随着经济发展和财富的增长，以比特币计价的商品会越来越低，比特币价值越来越高，人们的理性行为就是对比特币进行储藏，这样会进一步降低比特币的流通规模，使其陷入通缩的恶性循环。这也是金本位制崩溃的根本原因。

　　02 私人数字货币的本质是数字资产

　　从私人数字货币的资产收益特征来看，与普通股票发行非常相似。目前，私人数字货币的发行模式一般采用ICO（首次发行代币），不仅简称上与IPO（首次公开募股）仅有一字之差，其模式也与IPO类似，即通过发行加密代币来融资，以支撑项目的发展。如以太坊通过以太币的ICO募集了3万多个比特币，以支撑其去中心化智能合约平台的发展；EOS.io通过EOS的ICO募集以太币，以支撑其区块链3.0平台建设。其他为了区块链项目融资而进行ICO的私人数字货币层出不穷，ICO已成为区块链行业发展的重要融资渠道。项目若能发展成为价值网络，代币投资者即可获得收益回报。因此，私人数字货币虽然名义上称为“币”，但本质是一种数字资产。

　　数字资产缺乏监管，与普通权益类资产相比风险巨大。与股票类似，私人数字货币的发起和运营团队与参与者或投资者之间也存在委托代理问题，但与IPO要经过严格的审查才能通过相比，ICO项目因缺乏监管门槛低的多。一般来说，ICO运营团队只需向参与者展示技术白皮书和项目进展情况即可，但限于技术的专业性、开发者的匿名性等，参与者很难做出有效判断。更有甚者，一些违法分子利用其去缺乏监管利用ICO进行传销、诈骗。因此，私人数字货币投资对一般投资者来说风险巨大。

　　03 从比特币价格波动探寻数字资产价格规律

　　私人数字货币作为一种数字资产，其价格波动成为广大投资者最为关心的要素。由于比特币发展时间长、在数字资产市场中占据主导地位，从而最受投资者关注。因此，我们以比特币为代表，从其十年的币值波动，探寻数字资产的价格规律。

　　3.1、比特币十年币值波动历程

　　从经济周期的角度来看，经济的发展分为四个阶段：繁荣、衰退、萧条、复苏。在传统股票市场中，也存在牛市与熊市交替轮回的股市周期。而比特币作为一种数字资产，其价格也具有一定的周期性。自2009年以来，比特币在十年间经历了三次涨跌周期，总体呈螺旋式上升趋势。我们通过对各类数字资产的价格走势进行梳理，以找出数字资产价格周期规律。

　　2009年至2011年，比特币经历了第一次涨跌周期。其中，2009年至2011年6月初，比特币价格处于上行阶段，从一文不值到31.91美元/枚，上涨幅度达万倍；2011年6月至2011年底，价格处于下行阶段，从最高价格31.91美元/枚跌至1.99美元/枚，下跌幅度达94%。

　　在第一次涨跌周期中，尚未显示出明显的规律，比特币币值波动剧烈，主要是由于比特币正处在“拓荒”阶段，交易量和价格基数很小，任何风吹草动都容易造成其暴涨暴跌。

　　起初，比特币只流通于密码朋克的小圈子里。2009年1月12日，中本聪给密码学家哈尔·芬尼发送了10个BTC作为测试。10月5日，新自由标准首次将比特币兑美元汇率设定为1美元=1309.03BTC，即0.0008美元一枚（1枚比特币约0.5分人民币）。2010年5月22日，程序员拉斯勒·豪涅茨使用1万枚比特币向另一位密码学爱好者Jercos购买了两块披萨，这是比特币第一次在真实世界使用。

　　2010年7月11日，比特币首次被科技媒体Slashdot报道，打破了密码朋克的孤岛，为比特币带来大量用户。紧接着，首个比特币交易所MT.Gox创立，比特币价格开始上行。2011年2月，比特币价格首次达1美元。4月，各大比特币交易所陆续成立并开放兑法币的交易。直到2011年6月，最高价格达到31.91美元/枚，上涨幅度较最初达4万倍！

　　2011年6月，Mt.Gox出现重大安全漏洞，一起“黑客盗币”事件引起币值暴跌，比特币价格开始处于下行阶段，8月，比特币交易处理中心MyBitcoin被攻击，7.8万个比特币下落不明。直到2011年11月，最低价格为1.99美元/枚，下跌幅度达94%。

　　2012年至2015年，比特币经历了第二次涨跌周期。其中，2012年至2013年底，比特币价格处于上行阶段，从1.99美元/枚上涨至1242美元，上涨幅度达623倍；2014年年至2015年底，价格处于下行阶段，从最高价格12421美元/枚跌至199.57美元/枚，下跌幅度达83%。

　　2012年至2013年，比特币价格上行的原因主要有三点：1）2012年起，比特币逐渐被更多人熟知，应用范围也得到拓展。2011年底，比特币POS研制成功；2012年10月，比特币基金会成立；2012年11月，WordPress接受比特币支付；2013年3月，域名注册网站Namecheap开始接受比特币支付；10月，温哥华的一家咖啡馆部署了世界上第一台比特币ATM机。同时，比特币大陆于10月28日成立，中国市场规模高速增长，11月份中国的比特币持有量就达世界第二，交易量位居全球第一。2）2012年11月，比特币新币奖励第一次减半。由每个区块50个减为25个，意味着供给量增速的下降。3）2013年塞浦路斯银行危机再一次凸显了国家信用的无力，比特币的避险属性得到认同。2013年3月，塞浦路斯爆发银行危机，政府无力救助，不得不向国际求助，与欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织达成100亿欧元的救助计划，但条件是塞浦路斯必须像银行储户征收“存款税”。塞浦路斯的储户人人自危，争先把本国货币换成比特币，比特币价格迅速从30多美元飙升至265美元。

　　2013年底至2015年底，比特币价格下行的原因主要有两点：1）一系列负面事件冲击。由于比特币系统具有匿名性，同时可以不受国界限制全网流通，因此，有犯罪分子利用比特币洗钱或进行非法交易。比如，臭名昭著的暗网Silk Road，人们可以用比特币购买毒品以及其他违法物品。2013年10月，Silk Road被美国FBI取缔，超过26000个比特币被查封。12月5日，央行等五部联合发布《关于比特币风险的通知》，禁止中国金融机构使用比特币，当天比特币价格即下跌30%，从1226美元跌至870美元，第二天下跌至576美元。祸不单行，2014年2月，全球最大比特币交易平台Mt.Gox表示其用户的85万枚比特币被盗，随后4月份宣布关闭。2015年1月，巴菲特称比特币是海市蜃楼。2）山寨币造成资金分流。2011年10月，第一种山寨币莱特币诞生，起初并没有激起很大水花。2012年至2013年比特币牛市成功带热山寨币，2013年从年初的10种增长至年底的66种；2014年，山寨币迎来爆发式增长，比特币的市场份额遭到分食，从2013年的95%降低至2015年的83%。

　　2016年至2018年，比特币经历了第三次涨跌周期。其中，2016年至2017年底，比特币价格处于上行阶段，从199.57美元/枚上涨至近2万美元/枚，上涨幅度近百倍；2018年价格处于下行阶段，从最高价格近2万美元/枚跌至3256美元/枚，下跌幅度达84%。

　　2016年至2017年底，比特币价格上行的原因主要有以下三点：1）2016年起，比特币开始进入主流视野，越来越多的人开始认识、关注、接受比特币。2016年3月，日本国会批准比特币监管新法案，同年6月认定比特币为财产，2017年4月正式合法化。越来越多的实体企业接受比特币支付，市场需求的上涨是比特币迎来牛市的重要因素。据Coinmap.org的数据显示，2017年1月3日，接受比特币作为支付方式的实体企业为8，207个，此后平均季度涨幅在5%以上。同时，这一年，机构投资者跃跃欲试，比特币登陆全球最大的期货交易所——美国芝加哥商品交易所，从此与大豆、黄金、石油等实物商品同台共舞。2）2017年7月，比特币新币奖励第二次减半。由每个区块25个减半为12.5个，供给量增速进一步下降。3）ICO助力数字资产投资热情高涨。2014年，以太坊通过ICO募集资金创立，2016年，ICO开始广泛流行，2017年，通过ICO投资募集的资金达74美元，2018年通过ICO募集的资金达美元，远超VC和企业投资。ICO的投资热情带动了各类数字资产的价格，不仅比特币迎来大牛市，由于ICO大多基于以太坊，因此以太币价格较初始价格上涨近万倍。

　　2018年，比特币价格下行主要是由于ICO泡沫破灭。虽然，2017年ICO筹集了大量的资金，ICO项目完成数量有八百余个，但是实际的落实情况却让人担忧，“空气币”盛行，负面消息层出不穷，引起市场情绪强烈波动，带动比特币等数字资产价格进入下行阶段。

　　3.2、比特币价格规律探寻

　　比特币价格暴涨暴跌的背后，除了无数暴富神话和负债血泪的故事，更值得我们关注的是其价格的支撑体系是否有依据，其价格剧烈波动是否存在规律？通过对比特币十年价格的梳理，我们发现，除不可控的热点事件对比特币价格的影响外，比特币的价格周期呈现明显的规律性。

　　规律一：挖矿成本的上升决定了比特币价格总体呈现螺旋式上升趋势

　　比特币挖矿难度系数越来越高，因此挖矿成本也越来越高。为了将区块产出速率恒定在10分钟，中本聪设计了难度系数调整的动态机制，难度系数每两周调整一次，若两周内区块的平均生成速度是低于10分钟，难度系数就会调高；若平均生成速度高于11分钟，难度系数就会调低。随着比特币价格的高涨，越来越多的人加入“挖矿”大军，区块产生的速度越来越快，难度系数也越来高，因此矿工需要性能更强的计算机、耗费更多的电力资源才能成功解题。

　　总的来说，挖矿的成本主要包括设备成本和耗能成本。设备成本方面，随着难度系数的提高，专门用来挖币的“矿机”应运而生，价格也逐代提高。在2009年挖矿初期，挖矿难度极低，一台高端的个人台式电脑，大概一小时就能挖出一个区块，而现在一台普通电脑大概要几千万年才能挖出一个有效区块。目前，挖矿一般使用专门的矿机，在算力不暴涨的情况下，一台矿机一般可以正常工作3-5年。耗能成本方面，主要为电力成本。比特币当前估计的年用电量达73.12TWh，占全球用电量的0.33%，单笔交易消耗的电力相当于20个美国家庭一天的用电量。

　　挖矿成本决定了比特币的价值，对价格有一定的参考意义。回顾比特币的历史价格，每当价格下降至触及成本时，总会快速迎来反弹。随着挖矿成本的不断提升，比特币价格将总体将呈现螺旋式上升趋势。

　　规律二：比特币的价格周期与新币奖励减半高度相关。

　　最开始，矿工每挖出一个区块可以获得得50个新币奖励，每增加21万个区块后（大约4年）奖励减半，即2012年11月降至25个新币，2016年7月降至12.5个新币，第三次减半将于2020年5月发生，届时，新币奖励会降低到6.25个，直到2140年比特币会完全发放完毕。

　　回顾比特币三次涨跌周期，由于第一次价格周期交易量较小，无明显规律，第二、三次价格周期均呈现出与减半周期高度相关的特征。首先，周期的开启均在新币奖励减半的前一年。2012年11月第一次减半，2011年底开启第二次价格周期的上行阶段；2016年7月第二次减半，2015年底开启第三次价格周期的上行阶段。其次，新币奖励减半后加速价格上涨。2012年11月第一次减半后，价格暴涨近100倍；2016年7月第二次减半后，价格上涨近30倍。最后，新币奖励减半约一年后，价格周期进入下行阶段。2012年11月第一次减半12个月后，比特币价格进入下行阶段；2016年7月第二次减半16个月后，比特币价格进入下行阶段。

　　价格是供求关系的表现，新币减半意味着供给量增速的下降。比特币的独特性在于供给侧，比特币的供给增长的数量和时间是由算法固定的，投资者可以准确预测，因此显著影响了投资者的预期。以比特币的活跃地址数和新增地址数作为需求的代理变量，我们可以看到，减半之前投资者基于对供给量增速下降的预期，需求有所上升，从而比特币价格开始上涨。减半之后，比特币供给增速下降，稀缺性增加，而前期投资者心理预期导致的价格上涨会进一步提高需求量增速，加速了比特币价格上涨的进程。当价格上涨到一定程度，远超于比特币的内在价值时，需求回落，泡沫破裂，价格开始下降，最终回归理性区间。

　　规律三：比特币价格波动性逐步减小，价格周期逐步平缓。

　　随着比特币市值的增加，市场越来越成熟，价格波动逐步降低。在三次周期中，比特币的最大涨幅分别为4万倍、623倍、98倍，最大跌幅分别为94%、83%、84%，呈现出价格波动逐渐平缓的趋势。主要原因在于：1）价格基数增加。在三次周期中，比特币的最高价格较周期初始分别涨了约30美元、1200美元、19000美元，每次价格的上升的绝对额逐步提高，但由于价格基数也逐步增加，从而上涨幅度逐步变小。2）比特币市场逐渐成熟。机构投资者逐渐增多，专业性和合规性运作将成为主流。

　　04 其他主流数字资产价格分析

　　总体来说，主流数字资产价格与比特币价格呈现高度相关性。比特币作为最经典、市值占比最大的数字资产，其价格可以说是其他数字资产的晴雨表，数字资产价格与比特币价格高度相关，特别是2018年期间，相关性一直稳定在0.6以上。2019年后有所下降，且随着数字资产市场发展日益成熟，投资者对各类数字资产的认识更加深刻，相关性可能会进一步下降。

　　莱特币作为比特币的“复制品”，从2014年至今，其价格与比特币价格的相关系数大部分时间保持在0.4以上，半数时间达0.8以上。比特币现金作为比特币的“分叉币”，自2018年以来，其价格与比特币价格的相关系数一直稳定在0.6以上。

　　ICO的崛起推动ETF价格上涨近万倍，ETF价格受ICO项目影响较大。在2017年数字资产大牛市中，价格增长幅度最大的当属ETF，上涨近万倍。究其原因，除数字资产周期性因素外，由于ICO项目大多基于以太坊发行，ETF价格受ICO项目发展的显著影响。2017年也是ICO项目集中爆发的一年，全年ICO项目完成八百余个，而2018年ICO项目数量则有所回落，再加上之前的ICO项目开发进步远不及预期，ETH价格也随之回落。

　　风险提示：密码算法安全性、协议安全性等不足。

　　（实习生刘金金对本报告做出贡献）

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)