李扬：认识财富管理的新环境

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李扬

　　10月26日，2019全球财富管理论坛在北京国际财富中心举行，国家金融与发展实验室理事长李扬出席论坛并演讲。本文系李扬教授在第二届全球财富管理论坛上的演讲稿，业经作者审定。审定时有修改。

　　刚才我们听了来自大洋彼岸Austan教授的关于全球以及美、中两国经济形势的分析，很受启发。在下面的时间里，我也将讨论类似的问题。我们讨论4个问题，第一个问题侧重实体经济，非常概况地讨论全球以及中国经济的走势；第二个问题讲一讲金融，突出讨论债务问题；第三个问题转向中国，讨论中国的杠杆率变化；最后，展望一下未来金融供给侧改革，因为这个改革对我们未来的财富管理将会有非常深远的影响。

　　一、全球经济增长持续下行

　　关于全球经济，目前国内外的共识度越来越高，大家都认识到，全球经济的下行压力日益增大。图1展示了从1960年开始的全球GDP增长的情况，可以看到，60年来，全球经济增长呈下行趋势。我们为什么从1960年开始算呢？这是因为，正规的国民收入统计是从1960才有的。我们平时经常听说我国明朝、宋朝、清朝的国民收入占全球多高的比重，那都是推算，并没有科学的统计依据。我们认为，全球GDP增长速度的下行，可能还要延续一段时间。由此我们自然会想到习近平主席最近经常提及的一个概念，就是全球经济遭遇了“百年未有之大变局”。这张图告诉我们，在统计上，确实存在一个长达百年的经济周期。说到这里，我特别想指出：现实中存在很多种周期，我们面对的经济的实际波动，都是各种周期交织作用的结果。经济分析的任务，就是仔细辨别各类周期，探讨这些周期背后的实体经济运行基础。

图1 自1960年以来全球实际GDP增速趋势

　　资料来源：NBER，国家金融与发展实验室。在这样的趋势下，近期的情况自然不容乐观。我们分别引述两个著名国际组织的研究来说明这一点。

　　一个就是世界银行，世界银行在今年6月份的《全球经济展望》里，再次全面揭示了全球经济未来的下行风险，该展望预计：2019年和2020年全球经济增速分别为2.6%和2.7%，比世行2019年1月份的预测值分别下调0.3和0.1个百分点。这个下调幅度是相当大的。其中，发达经济体：2019年放缓至1.7%，2020年将进一步降至1.5%；新兴市场和发展中经济体，2019年下滑至4%，2020年有望回升至4.6%。展望特别提到了发达经济体和美国的情况，指出：由于出口和投资下滑，发达经济体整体增速放缓。美国增速2019年将放缓至2.5%，2020年进一步放慢至1.7%。同期，欧元区将在1.4%左右徘徊。报告同时指出了一个危险的情况，即，预计2019年全球贸易增长2.6%，比世行1月份的预测值下调1个百分点，为2008年全球金融危机以来最低。大家知道，在一个全球化的经济中，全球贸易的增长率通常要高出全球GDP的增长率，倘若前者低于后者，那就说明未来的GDP增长仍将继续下行。造成全球经济下行的因素当然很多，其中，由美国挑起的全球贸易战，以及自2007年开始的全球金融危机仍在恶化，是主要原因。

　　另一个就是国际货币基金组织，在今年10月15号，也就是前两天公布的《世界经济展望》中，国际货币基金组织表达了和世界银行相同的悲观态度。在IMF的展望中，2019年的世界经济增长率被下调至3.0%，相比4月，调降了0.3个百分点。这也是2008年以来的最低水平。2020年的世界经济增长率调至3.4%，相比4月，调降0.2个百分点。IMF预计，发达经济体2019年和2020年的经济增长率为1.7%，新兴经济体和发展中国家今明两年则分别为3.9%和4.6%。关于贸易增长，IMF比世界银行更为悲观，预计2019年上半年全球贸易量增长1%，达到2012年以来最低。值得注意的是IMF报告中特别强调的两个重点，一是，当前世界各国几乎同步大幅放松货币政策。而且，评估显示，若无这种刺激，2019年和2020年的全球经济增长率均将下降0.5个百分点。这进一步说明了形势的严峻性。二是，在此严峻形势下，不容出现政策失误。忧虑之情溢于言表。目前，各国在宏观经济政策方面的协调几乎已经谈不上，事实上，这也是经济不断下行的重要原因。

　　中国经济的情况大家都比较熟悉。我想，最准确、最清晰的办法，就是跟着中央政治局会议的步调，顺次分析中央对形势判断的变化。我们不妨从2018年开始。第一季度，政治局会议对形势的表述是“经济运行延续了稳中向好态势……关键是要主动同高质量发展的要求对表，对得上的加紧推，对不上的及时改。”可以说，当时，乐观情绪是占上风的。到了2季度，对形势的表述就发生变化，“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。”到了3季度，情况进一步恶化，“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。”到了2018年底，对形势的判断就完全变了一个画风：“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。”这种判断的基调延续至2019年，1季度的政治局会指出：“经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力。这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。”到了今年7月19日，中央的判断就充满了忧虑：“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。”

　　我们引述上述论断，固然是为了增强形势分析的权威性，更想借以指出，对于中国经济长期下行的趋势，我们的中央领导层是非常清楚，也是非常清醒的，应当说，这正是我们应对经济下行的底气所在。

　　在今年的数据中，值得特别关注的是财政数据。大家知道，任何的经济数据都是有相当弹性的；在不同的年份之间，在不同的经济部门之间，都有一定程度的腾挪空间。然而，根据我多年的研究体会，在所有的经济数据中，财政数据可能最为重要，尤其是，你要研究中长期问题，认真琢磨财政收支，是绝对少不了的必修课。这中间，财政赤字的变化尤其值得关注，因为，当我们的财政账目上不得不爆出财政赤字以及赤字在增加的时候，就说明，我们的经济数据已经没有多少腾挪的空间了，而经济的问题也已经严重到了一定程度。

　　根据国家统计局的公报，2019年9月，我国一般公共预算收入同比增长5.1%，较前值3.3%略有提升，其中税收收入同比下滑4.2%（前值-4.4%），非税收收入同比40.3%（前值70.2%）。增值税、消费税、所得税、进出口相关税种增速仍然下滑。显然，财政收入特别是构成财政收入主体的税收收入，因经济长期下行而下降较快。然而，在另一面，9月份，财政支出增速大幅反弹，当月财政支出同比增长12.9%（前值-0.2%）。一边是收入增长率下降，一边是支出刚性，平衡的结果当然就是赤字增加。统计显示，1-9月，我国累计赤字2.79万亿，占年初预算赤字的101.2%（去年同期为73.5%）。总体来看，由于内外需均承压，叠加减税降费政策，财政收入下滑压力很大。但是，今年三季度，我国GDP增速下行至6%，稳增长亟需“宽财政”，然而，目前赤字已经超出年初预算，未来面临的局面将更趋严峻。

　　关于财政的问题还未结束。以上是总体的数据，如果我们深入到地方层面，就会发现，问题比总体数据显示的要严重得多。统计显示，1到8月，我国31个省市区的财政收入中，有11个呈负增长，其中霍然就包括了北京。在还有正增长的地区中，广东、上海、江苏、山东等传统的增长“大户”，增长率都低于GDP的增速。大家知道，在中国的政体下，地方政府是没有安排财政赤字的，而且，地方政府也没有破产一说，所以，一旦地方出现了赤字，便会向其他领域蔓延：它有可能向金融领域蔓延，也有可能向上转嫁给中央政府，这正是我们非常担心的。近年来，我们在政策上又开了允许地方政府发债的口子，这个口子一开，地方政府的债务问题，就成为我们的新挑战。

　　讲完了这样一些情况之后，我们就可以非常概括地看一下中国经济40年来的增长轨迹。我们看到，这40年来，我们的年均增长率为9.5%，但存在明显的剧烈波动。自从全球金融危机之后，我们的增长显然进入了一个下行的通道。

图2 中国的经济增长

　　资料来源：国家统计局现在需要讨论的是，未来前景如何？我们注意到，这个世界上几乎所有的经济体，其经济发展大都会经历高增长、减速和低增长这样几个阶段。美国、日本、韩国、我国台湾、泰国、马来西亚，莫不如此。观察这些国家的变动轨迹，我们发现，在统计意义上，从高增长阶段下滑，亦即经济减速，大约要延续20~30年，此后，多数国家都稳定在3%的水平上，进入新的增长周期。如所周知，中国的经济减速始自2008年，至今已有10年。放眼未来，我们必须认识到，经济下行的趋势仍未结束，大概率上，我们还要经历若干年头。当然，中国是一个有政治优势的国家，我们有以习主席为核心的党中央的领导，我们有集中力量办大事的制度优势，应付经济下行这种情况，我们肯定会比别的国家有力的多。

　　最后，特别应当指出：经济增速下行作为一种规律，其实正是一国经济由粗放走向集约、由中等收入国家走向现代社会的必由之路。这正是习主席概括出的经济新常态的核心含义。我们目前正在这样的历史过程之中。

　　二、债务风险阴魂不散

　　讨论了实体经济之后，我们转而讨论金融问题。金融方面最大的问题就是，债务风险阴魂不散，成为我们经济社会的风险的主要根源之一。

　　大家知道，2007年开始的危机是债务危机。因此，减债和去杠杆是经济恢复的必要条件。但是，全球的债务和杠杆率状况却是恶化的。国际金融协会（IIF）最新公布的《全球债务报告》显示：2019年第一季度，全球债务增加3万亿美元，总额达到246万亿美元，总债务占总国内生产总值（GDP）的比例升至320%，达到历史最高水平。那么，这个320%究竟什么含义呢？它告诉我们，如今，就全球而言，为了实现一个点的GDP的增长，我们需要创造3.2个点的债务的增长，也就是说，如今，3.2个单位的债务才能换来1个单位的GDP。这充分说明，金融和实体经济的关系发生了显著的变化，而且，这个变化是日益疏远了。

　　在结构上，企业债务和政府债务占GDP的比重最高，具体而言，在新兴市场经济中，企业对债务增长贡献最大；而在发达国家中，政府对债务增长贡献最大。因此，IIF警告：政府应当控制债务水平，并针对未来风险建立缓冲机制。

　　值得注意的是，关于债务问题，世界银行的报告进一步指出了它令人担忧的另外一个方面，就是发展中国家的问题。发展中国家的问题很多，这里主要指出了两个方面：

　　第一个方面就是，大多数发展中国家的经济都是债务驱动型经济，也就是说要想增长就必须增加债务。那么，基于这样一种债务驱动型增长模式，就有一个矛盾出现了：你要增长，就必须增加债务，而若增加了债务，则就积累了风险，两者不可兼得。所以，世界银行提醒道：这些国家“需要在通过借贷促进增长与防范过度借贷带来的风险之间取得谨慎的平衡”。毋庸讳言，中国经济现在就处于这样的矛盾之中，从2017年到今年，我们已经经历了政策重点从防控风险到着力稳定经济的几次变化，就是明证。第二个问题就更深刻了：世行报告尖锐地指出：“在目前全球低利率且增长乏力的环境下，增加政府借贷看起来似乎是为促增长项目融资的一个具有吸引力的选择。然而，正如金融危机史所一再证明的，绝不能把债务当成是免费的午餐。”这里说了两层意思，其一，在今后一个不太短的时期内，各国的经济要想获得增长，恐怕需要政府发挥更为积极的作用；其二，由于收入趋减，为政府投资所需的资金主要只能依靠发债而获得，就是说，全世界的多数国家，将不得不走上20余年前日本的道路；其三，债务资金的筹措和使用要精心规划、瞻前顾后，注重效率，因为它关乎资源的跨期配置，如果将其视为“免费的午餐”，搞得不好，将使得一国经济陷入万劫不复的境地。

　　世界银行的提醒当然是有所本的。在这张图上，我们看到一个事实，这就是，在全球危机之前，全球的杠杆率虽有波动，但还是相对稳定的，然而，危机之后，整个世界的杠杆率都在上升，其中，新兴经济体和发展中国家尤为突出。基于这一现象，我们可以提炼出一个概念，即“债务密集度”，它指的是，为了支持某一水平的GDP增长所需要的债务规模。这样，当我们说债务密集度上升时，就意味着，随着时间的发展，为了获得某一确定水平的GDP增长，我们需要越来越大规模的新增债务。

　　基于这一现象，立刻就可得出两个结论，一是，金融对实体经济日渐“疏远”，二是货币政策的效力递减，稳定经济，我们今后将更多地需要依靠财政政策。这里用了“疏远”这个词来说明金融与实体经济之间的关系。这个词出自上个世纪，1991年时任美联储主席格林斯潘在美国国会银行委员会上所作的著名证词。在那篇著名的证词里，格老清楚地说明了：在美国，以调控货币供给量为主要抓手的货币政策已经越来越没有效力，从那以后，美联储将转向主要调控利率。毋庸讳言，货币对实体经济的“疏远化”，在我们这里也早已发生，现在大家都感觉到货币政策力度很大、但效果很小，或者，更学术点说，我们货币政策的传导机制越来越失去效率，如此等等，说的都是类如美国20多年前的情况。总之，我们认为，随着债务密集度不断上升，随着越来越多的金融活动只是服务金融自身，随着经济的金融化进程愈演愈烈，我们恐怕需要认真考量货币政策的作用和有效性问题了。总之，我们必须正视债务不减反增的趋势，我们必须学会在高债务下生活。西方国家有句谚语，“死亡和税收是永恒的”，如今我们可以套用这句谚语说，对于现代社会来说，死亡、税收和债务是永恒的。

　　基于以上，我们可以得到一个合乎逻辑的推论，那就是，今后我们的宏观调控，将更多地依赖财政政策。然而，在我们不得不接受这样一个政策框架转移到事实时，必须注意，财政作为一个宏观、微观均可兼及的政策体系（货币政策事实上主要只能顾及宏观经济层面），用于调控经济，当然有其独到之处，但是，它也有其特殊的约束，这就是预算的平衡问题。特别是，在经济下行期间，一方面的财政收入增长率肯定逐渐萎缩，而另一方面的财政支出不仅刚性甚至还须扩大，于是，财政赤字问题就会日渐突出。财政出赤字怎么办？赤字长期化怎么办？只有发债一途。做金融研究的都知道，债和货币其实是一回事，它们无非只是同一个债务主体发行的流动性存在差别的债务系列而已，至于现在有人讨论的所谓“债务货币化”问题，其本质是用一种流动性更高的债务替代原先流动性不够高的债务而已。讲到这里，我们不免想起我国最著名的金融专家，我最尊敬的前辈之一黄达教授所说的一句话：在国家层面上，财政和金融是国家的两个钱口袋，而且是彼此通联的钱口袋。我们刚刚已经说到，运用财政政策来调控经济，不免就会增加赤字，而为赤字融资的主要手段则是发行债券，到了这个层面，财政问题就同时是一个金融问题了。

　　讨论到这个层面，我们就会发现，面对经济长期下行，财政政策的效力也是有限的，特别是当财政政策越来越多地依赖赤字政策和债务政策来实施之时，财政政策与货币政策同样无力。于是，我们发现，要想从根本上去除经济的痼疾，要想从根本上走出衰退，我们更多地需要那些直接针对实体经济、针对市场、针对企业的伤筋动骨的“真实调整”。于是，在中国，供给侧结构性改革应运而生。我们知道，供给侧结构性改革说的是“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，桩桩件件都是见真格的，后来，这项战略又被概括为“破立降”。破，就是大力破除无效供给，把处置僵尸企业作为重要抓手；立，就是大力培育新动能，促进要素流动；降，就是大力降低实体经济成本，通过改革降低制度性交易成本，降低用能和物流成本。大家都知道，在中国的历史上，朱镕基当总理的时候，当时也遇到同样的问题，为了去产能，朱镕基总理在上海就亲自抡起大锤砸向纺织机，诠释了真实调整和伤筋动骨的含义。显然，中国在2015年底就提出供给侧结构性改革的战略，是非常英明，绝对高瞻远瞩的。它说明，习主席和中国政府早就深刻认识到经济下行的严重性和长期性，认识到只有在实体经济层面动手术才有出路。同样，2019年2月，我们又提出了金融供给侧结构性改革战略，这恰与经济领域的改革相契合，是我们总体改革的一部分。

　　讲到金融问题，可以深入讨论的话题很多。在此，我们分析几个重要的新现象。首先，我们看到，在美国，国债的收益率曲线出现了倒挂。大家都知道，历史告诉我们，美国的国债收益率曲线倒挂，特别是10年期和2年期的倒挂，通常是大危机即将到来的前兆。为什么呢？因为，收益率曲线倒挂说明，整个投资界、整个社会对未来普遍不看好，因而普遍不从事着眼于未来的经济活动。试想，如果大家都不为未来谋划，都不做长期投资，经济的增长潜力何来？未来发展前景何在？我们非常遗憾地看到，国债收益率曲线倒挂问题，在德国、日本、法国都出现了。基于此，我们对全球经济的未来前景持悲观的预期。

　　还有一个极大的挑战性事态，就是负利率问题。我们看到，在这个世界上，2009年底瑞典银行首次开始对金融机构课征负利率性质的保管费，然后就不断蔓延、扩大，一发不可收，到了今天，差不多占到了全部利率产品的1/3到1/4。说实话，对于负利率问题，至今在理论上尚无很好的解释，这构成我们金融学术界未来需要集中攻关的一个大课题。毫无疑问，负利率将对我们整个财富管理界产生非常大的直接影响。

　　我们归纳一下，所谓负利率，可以从四个层面观察分析。

　　第一层面是政策性负利率。指的是央行对存款类金融机构给付负利率。2009年7月，瑞典央行开始对来自金融机构的存款征收0.25%的“保管费”，成为全球负利率政策的始作俑者。

　　第二层面是银行间市场负利率。央行实行负的政策利率后，直接影响到银行间的资金借贷市场利率，于是，这些都在央行开立交易账户的金融机构，开始在负利率的背景下从事银行间市场交易。

　　第三层面是对工商户和居民存款实行负利率（负债端）。既然银行吸收了存款后存入央行要被罚款，或者，把钱出借给其他金融机构也要被“罚款”，那么，对居民或工商户的存款实行负利率，就也顺理成章。这样做的目的，是阻止工商客户和居民到银行来存款赚取利息。

　　第四个层面是债券的负利率（资产端）。2014年首发负利率债券以来，全球负利率债券的规模大幅飙升，2019年8月末甚至接近17万亿美元，10月虽有回落，但仍有13万亿之巨，这大约占到彭博巴克莱全球综合指数的1/4。

　　可以说，负利率已经成为我们经济金融活动不可或缺的组成部分。举凡央行与存款货币银行之间、存款货币银行之间、银行与客户之间，从负债面到资产面，负利率都在凯歌行进。这就向我们提出了大量新的问题。举例来说，现在有些国家的政府已经开始向市场发行负利率债券，那么，对于投资者来说，购买这种类型的债券的合理性何在呢？相比较而言，还不如将货币放在手中，这样虽然会蒙受因通胀而产生的真实损失，但却不会蒙受因本金缩水所造成的名义损失。总之，对于负利率，我们现在仍停留在浅表的传统政策说明的层面上，我们还只是看到，实行负利率，为的是刺激投资和消费，并进一步刺激经济。如此解释的背后，潜在地包含这样的前提性认识，这就是：负利率只是应对突发事件和极特殊状况的临时性“超常规”举措，一旦困难过去，经济走上正轨，利率还会回归常态，恰如美联储在危机之后及此次降息之前那一段时间所做过的那样。但是，今年以来全球新一轮的降息乃至更多国家实行负利率的风潮提醒我们，情况可能不那么简单。我自己的感觉是，这将改写我们货币政策的操作实践，并进一步改写我们货币金融理论。

　　毫无疑问，负利率的蔓延、深化和持续，对于我们整个的资产市场、金融体系、货币政策等等，都已经产生深远影响，而且必将产生更大的影响。

　　顺便说一下，近年来发生的大量事态，包括经济的金融化、债务的常态化、负利率的长期化、乃至数字货币的异军突起等等，其实有可能共同在酝酿着一场改变我们货币金融世界的革命性变化。几年前，我和国家金融与发展实验室的同仁们就清晰地触摸到了这个变化，并已进行了一些探讨，今后，我们愿意和大家一起来继续关注这些变化。

　　三、中国的杠杆率仍在攀升

　　下面我们来看中国的情况。大家都知道，习主席在全国金融工作会上曾提出过一个经典性论断：金融风险的源头是杠杆。正是在这个论断的指引下，自2015年底开始，去杠杆、并据以管控金融风险，成为我国货币金融政策的优先选择。下面我们看一看中国杠杆率的变化。

　　显然，在中国，杠杆率大幅度上升始自2008年。回想起来，2008/2009年，中国经济金融领域发生了两件大事，第一件就是政府推出了4万亿的财政刺激计划，第二件就是货币当局同时推出了高达9.6万亿元的金融刺激计划。从最后执行的情况看，财政刺激远没有那么强，因为最终推出的是2.1万亿元，而且分2年执行，并且，这2万多亿的财政支出，其实早已在政府支出的“盘子”里，所以，财政刺激事实上并不很强。相比而言，金融刺激从一开始就很强，当年新增信贷9万多亿，而且，自那以后，中国的信贷增量就一直保持着那个水平。

　　这些政策执行下来，大大地改变了我国的资产负债表，宏观、微观莫不如此。这就是中国的杠杆率不断上升。

　　中国非金融部门的杠杆率从2009年开始上升，2017/2018年持平略降，2019年再拾上升趋势。2009年杠杆率的上升，主要归因于4万亿的财政刺激和9.6万亿新增的信贷刺激。现在回头看，财政刺激的规模实际上没有那么大，最终支出的只有2.1万亿，而且这2.1万亿还是分两年实施的，所以，2009年的事态，是一种典型的信贷刺激。信贷刺激自2009年开始之后，就一发不可收，此后每年新增信贷规模都高达十万亿元左右，这使得我国的宏观杠杆率在2009年一次跳跃性增长之后就一直维持在比较高的水平。2015年下半年，中央提出供给侧结构性改革方略，实施“三去一降一补”，去杠杆成为国家任务。但是，杠杆运营存在惯性，所以，2015年当年并没有真正去杠杆，2016年亦然，杠杆率还在攀升。然而，到了2017、2018两年，随着管控金融风险在宏观调控体系中的地位上升，随着各项防范和化解金融风险措施的落实，中国的杠杆率有了实质性下降。但是，就是在杠杆率下降的这两年，国民经济出现了新的问题：当我们全面收紧货币金融政策，特别是，主要的金融部门向着同一个方向共同发力的时候，调控产生了共振，我们的经济增长因而受到了较大伤害。可以说，我国经济形成如今的困局，与前两年不假思索一律过紧的监管政策有很大关系。好在中央明察秋毫，很快就调整了经济增长和防控风险的主从次序，申明：要注重在稳增长的基础上防风险，要坚持在推动高质量发展中防范和化解风险。这样，就形成了我们如今增长和发展优先的政策权衡框架。在这个框架下实施宏观政策，我国2019年第一季度的宏观杠杆率就上升了5.1%，第二季度还在继续上升。

　　再看政府部门。实在说，与世界上大多数国家相比较，中国政府的杠杆率是相对不高且发展相对平缓的。但是，这两年以来，发展的势头开始显现，从图3看，就是政府的杠杆率曲线有一点翘尾巴。那么，翘尾巴的原因在哪里呢？数据显示（图4），主要归因于地方政府债务的陡峭上升，仅此一项，今年上半年就提升了5个百分点以上。我们认为，鉴于我国经济仍在下行，鉴于我们可能将主要依赖政府投资来支撑经济增长，鉴于发债将成为政府为其投资筹措资金的主要工具，今后，地方政府的债务、其杠杆率均将显著上升，从而，我国总体的政府部门的杠杆率都将不断提高。

图3 政府部门杠杆率微升

　　资料来源：国家金融与发展实验室，国家资产负债表研究中心。

图4 地方政府债务增长突出

　　资料来源：国家金融与发展实验室，国家资产负债表研究中心。再看居民部门。同整体经济的情况不同，中国居民部门的杠杆率在2017/2018年仍呈上升势头，2019年二季度已达56%。从国际比较来看，这个杠杆率水平尚不足为虑，但是，如果注意到它的发展趋势，那就需要提高警惕了。

　　为了更清楚地看到居民杠杆率变化中蕴含的问题，我们对美中日欧等四类经济体的居民杠杆率进行了比较分析（图5）。观察这些趋势，有三个事实值得注意：其一，日欧的居民杠杆率比较稳定，这是成熟社会的表征之一。其二，美国无疑是成熟的发达经济体，其居民的杠杆率一向并不算高，而且相对稳定，但是，本世纪初互联网泡沫破灭之后，美国经济落入了20年未遇之大衰退之中，货币当局遍施刺激手段均不奏效，百般无奈之下，启动了对居民住房的贷款。但是，财务上合格的居民已经搜刮殆尽，于是，当局便把眼光投向那些依据健全财务标准并不能获得贷款的中低收入家庭和有色族群，于是“次贷”大行其道，美国居民的杠杆率自世纪之初开始上升，并于2007年达到顶峰。但是，次贷的推行，固然可救急于一时，绝难挽狂澜于既倒，从世纪初便开始显现的经济颓势仅因次贷的推出而稍有缓解，2007/2008年，一场百年未遇之金融危机终于以“次贷危机”开始了其肆虐历程。其三，中国居民的杠杆率从极低的水平起步，2006年仅有11%左右，但上升速度很快，而且，十年来，居民杠杆率的走势沿袭了美国危机之前的路径。如果我们用居民可支配收入替代此处杠杆率公式中的分母，亦即用居民可支配收入替代GDP，则居民债务的上升趋势更为明显，且更有经济分析意义。2017年，用可支配收入来衡量的中国居民杠杆率已达85%，当年的还本付息额，占可支配收入比重为8%左右，占消费支出的比重亦高达13%。面对这样的数字，我们有足够的理由对中国居民杠杆率的上升表示忧虑。

图5 居民杠杆率：中美欧日比较

　　资料来源：国家金融与发展实验室，国家资产负债表研究中心。再来看企业。同样，企业的杠杆率也是自2009年开始上升的，而且上升极为迅速，因而，过去，论及中国的杠杆率，人们的担心之一便是企业杠杆率的高企。但是，资料显示，最近这几年，企业的杠杆率有所调整。甚至可以说，企业的杠杆率下得非常快。这是不是好消息呢？资料显示，企业杠杆率的下降主要归因于企业不愿意投资了，不愿意借钱了。如果情况是这样，企业杠杆率的下降就蕴含着非常不好的信息，那就是，经济下行趋势持续，企业不愿意从事长期投资，中国经济的未来增长潜力堪虞。这里的情况也告诉我们，杠杆率并非越低越好，那要看企业的投资状况如何，企业的生产经营状况如何，实体经济的发展如何。极端而言，倘若企业大力从事投资且这些投资都具有财务可持续性，那么，因此而导致企业杠杆率上升，其实是值得欢迎的。在企业的总图景下，我们看到，从国有企业到国有工业企业，再到整个工业企业，直至非国有工业企业，资产负债率是逐步趋低的，这事实上反映了我国各类企业获得资金的优先顺序。再看整个非金融企业中国有企业债务所占比重，资料显示，从2012年开始，国企债务占全部企业债务的比例，从当年的60%左右，上升到2019年3季度的68%，升幅巨大。这也间接地说明，这几年我们采取的通过信贷刺激经济的措施，相当的部分直接间接地滞积在国有企业的资产负债表中。

　　至此为止，我们讲的都是债，讲的都是问题。然而，借债总有因由，借债支出总会留下些什么，因此，我们特别想说的是，在讨论债务问题，尤其是在讨论中国债务问题的时候，一定要看到债务的对应物，一定要在资产负债表的框架下来进行讨论。主要原因在于，在中国，无论是企业还是政府，借债主要为的是从事投资，也就是说，与债务积累相对应，中国还有规模同样巨大甚至规模更大的资产积累。如果不联系资产来分析债务并据此分析其中蕴含的风险，肯定是片面的。于是，要对债务问题有一个全面的分析，我们必须借助国家资产负债表的分析框架。

　　可以同大家交流的是，自本轮全球金融危机以来，我们国家金融与发展实验室便开始研究编制中国的国家资产负债表，至今已有22年的完整数据。从去年开始，我们每季度公布负债数据，年度公布资产数据（包括年度负债数据）。中国国家资产负债表数据显示，中国的债务率固然很高，但是，中国的资产更高。为了让大家对此有个更清晰的概念，了解经济制度的差别对于资产负债分析有多大的影响，我还愿意同大家分析我们2018发布的资产负债表中的一个比较分析。资料显示，截至2016年底，中国的总财富中，政府拥有比例为27%。仅仅看这个数据，大家可能没有概念，不妨做个比较。同年，美国政府占其国民财富之比率为-5.9%，英国则为-9%；也是同一年，日本政府占有其国民财富的0.8%，德国政府则占据4.7%。在这一组数据中，我们事实上看到有三类不同的经济体。中国是一方，政府占比相当高；美英，即盎格鲁撒克逊国家为一方，政府财富占比均为负项；日德等强调集体主义的大陆型市场经济国家为又一方，它们的政府拥有的国民财富均为正项。

　　做这个研究和比较分析的含义何在呢？我们想说的是，在中国从事资产管理，处理不良资产，其实我们的路要比别国多，空间要比别国大，特别是，我们的政府拥有规模巨大的正项的财富，这是我们处置不良资产的强大后盾。理论上说，我们可以通过资产的处置，例如出售，来覆盖我们不良资产。这里的空间十分巨大，这是别的国家所没有的，是我们得天独厚的制度条件。由此也可看到，中国的问题并非局限于经济领域，它还广泛地涉及产权问题、国有经济与民营经济的关系问题，国有资产保值增值问题，等等。在这些领域，我们事实上大有可为。

　　四、金融供给侧结构性改革

　　最后我们简单分析一下金融供给侧结构性改革。

　　2019年2月23日，习近平总书记主持中央政治局第十三次集体学习，集中阐述了金融供给侧结构性改革问题。习近平的重要讲话，勾画出我国金融业进一步改革和发展的总纲。自2017年7月5日在全国金融工作会上系统阐述防范和化解金融风险问题以来，习近平已多次发表有关金融问题的重要讲话。这些讲话，构成未来我国金融改革方略的丰富内容。所有这些都标志着，关于新时代我国金融改革和发展问题，已经有了深思熟虑的战略谋划。

　　需要清楚地认识到，新一轮金融改革是自2015年下半年启动的“供给侧结构性改革”的有机组成部分。如果说供给侧结构性改革着眼于提升劳动力、土地和资本等生产要素的配置效率，着眼于科技创新及其产业化，着眼于体制机制改革，目的是提高经济发展的质量和效益。那么，金融供给侧结构性改革的目标，就是通过金融结构的调整、通过金融产品和金融服务的创新，来提高劳动力、土地和资本的配置效率，推进技术进步和体制机制创新；助力发挥市场在资源配置中的决定性作用，助力提升潜在增长率，助力更好地满足广大人民群众的需要。简言之，与过去历次金融改革不同，此轮金融改革是总体经济改革的一个部分，它基本上没有自己的目标，其显著特点就是，它是围绕实体经济发展需要展开的，其具体路径，则是拾遗补缺。

　　其一，我们的金融结构必须调整，这主要指的是3个方面，即：机构、市场和产品。关于金融机构的发展，我们不再只是在商业化、市场化路径上做文章，而是要健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系。这一目标的提法，最早见诸党的十八届三中全会决定。关于市场发展，我们特别强调了资本市场的极端重要性，提出要“建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。”关于产品，则强调了“以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和‘三农’金融服务。”

　　显然，我们如今比以往任何时候都更强调资本市场发展，这是因为，要走出上文所述的稳增长和控风险的两难境地，我们必须大力开发那些既能够为经济主体提供资金，又不会提高杠杆率的资金安排，显然，发展资本市场就是这样的出路。

　　然而，我们也想指出，上世纪90年代以来，我们一直致力于提高直接融资比重，发展资本市场，目的是为资本形成提供市场机制，但成效甚微。要走出困境，不断开“新版”，固然是解决问题的重要思路，但开新版的同时，绝不可忽视原有市场的改革，更不可忽视多层次资本市场的一体化建设。我们看到，目前，中国资本市场正沿着这条路在不断发展。

　　基于长年的研究，我特别希望提请大家，不可忽略一个基本事实：至少在改革开放的40余年中，中国间接融资为主的金融体系事实上承担了中国资本形成的重要责任。我们可以通过对比中美双方存款货币类金融机构的资产结构，清晰地看到这一特点。数据显示，截至2019年4月，中国存款类机构本外币国内贷款共144.387万亿人民币，其中，中长期贷款便有89.808万亿人民币，占国内贷款总额的62%。这在世界上绝无仅有。然而，同期，美国国内持牌银行国内贷款总额15.045万亿美元，其中，中长期贷款5.152万亿美元，占比30%，也居于较高水平。但是，如果从中美双方银行资产中都扣除具有自偿性和自抵押性的居民房地产贷款，则，中国的金融机构提供给工商企业的中长期贷款为54.21万亿元人民币，占全部国内贷款之比为37.5%，美国相应指标为0.334万亿美元，占全部国内贷款之比为2%。这样分析便很容易看出，如果说40年改革开放中国经济获得了年均10%左右的高速发展，而这样的高速发展归因于高投资的话，那么，支持高投资的资金，主要来自我们的金融机构，支撑我国金融机构从事中长期信贷的基础，则是长期的高储蓄。我们进行这样的分析，无非是想说明，在中国，我们可能建设不了类如美国那样的资本市场，而只能建设与日本和德国相近的以金融机构为核心的资本市场，换言之，中国需要建立一个金融机构在其中发挥重要作用的资本市场。我以为，这是中国进一步发展资本市场的重点所在。

　　关于金融产品，习主席特别强调了“以市场需求为导向、积极开发个性化、差异化、定制化的金融产品。”熟悉这个领域的就知道，这些产品都指向了非标化。不然的话，怎么差异啊？怎么个性啊？怎么定制啊？在这里想强调的是，如今我们出于防控风险的目的，在推进金融产品的标准化、强调产品回归表内，那是当下防控风险之所需。但是，作为长期的发展方向，我们还是要走向个性化、差异化和定制化。

　　其二，在我们未来的改革中，管理金融风险，将被置于突出的位置。但是，大家一定注意到，管理金融风险的各项举措，不再是老的一套，不再强调资本金管理等等，首先强调的是基础设施，而且是基础设施的国产化。第二是做好金融业的综合统计，健全及时反映风险波动的信息体统，完善信息发布管理的规则。第三是加强制度建设，做到“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。第四是运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向和流量，将所有的资金流动都置于金融监管的视野之下。最后，去杠杆是防控风险的综合任务，但是，鉴于稳增长上升为第一要务，去杠杆不再满足于集中攻坚并在短期内取得效果，而是变成了一项必须警钟长鸣的长期任务。

　　其三，要为市场在资源配置中起决定性作用创造条件。大家知道，建设一个市场在资源配置中起决定性作用的经济机制，是社会主义市场经济建设的根本目标，要真正做到这一点，需要创造若干条件，在金融领域，这些条件主要包括，完善利率、汇率、国债收益率曲线的作用；创造竞争中性的体制机制，让各类经济主体无差别地享受到金融服务和宏观政策的阳光雨露；以及发展包括登记、托管、交易、清算、结算制度在内的金融基础设施。

　　其四，发展金融科技，赋能传统金融。近年来，金融科技在中国有了较大的发展，为了规范方向，我们还必须了解，金融科技能做什么，不能做什么，应该做什么，不应该做什么，只有明确了服务实体经济的基本方向，以问题为导向，金融科技才能在中国健康发展。我认为，金融科技发展至少涉及5个方面，一是区块链，大家一定要注意，区块链的本质是“信任的机器”，基于它，我国的信用体系建设，小微企业融资，普惠金融等等，当可有大的发展。二是人工智能，在大数据、算法和算力等三项主要要素中，我国在整合数据方面，在发展算法方面，还有很多的工作要做。今后的经济将是算法经济，我们必须在这方面取得突破。三是安全技术。四是大数据和云计算。五是互联技术，我们最终要做到人人互联、物物互联，并在此基础上实现人人金融、物物金融。在这里我想指出的是，联系前面所论的债务膨胀、经济金融化、负利率等等的发展，我们可以有把握地说，这个金融世界正处在一个剧烈的变革前沿，如果人人金融、物物金融，现有的金融体系都会受到 冲击，那时，或许我们可以迎来人类经济社会组织形式的又一次革命性变化。

　　其五，金融业的对外开放。最近，我国已多次向世界宣称，我们还会进一步对外开放，而且，门只会越开越大。近两年来，我们已经看到大量的开放政策已经推出。需要认识到，在中国经济发展的新阶段，在新的形势下，我们金融业的对外开放战略也与过去有所调整。作为战略方向，我们现在强调的是根据国际经济和金融形势的发展需要根据我国发展战略的需要而开放，而不是为了开放而开放。基于这样的战略的安排。对外开放的重点有三，一是提高我们金融业的竞争能力，扩大金融业高水平的双向开放；二是提高开放条件下的经济金融管理能力和防控风险能力；三是提高参与国际金融治理体系建设的能力，也就是说，在未来的全球金融体系发展中，中国应有自己的发言权。

　　今天我就讲到这里。我始终强烈想同大家分享的一个基本观点就是，这个世界真的变了，我们要加强研究，跟上这个变化。讲话中肯定多有不当之处，欢迎大家批评指正。

　　谢谢！

　　(本文作者介绍：国家金融与发展实验室理事长，中国社科院原副院长。)