赵建：当资本市场开始嘲笑“基本面”的时候

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 赵建　

　　对于中国股市，这一波大涨行情下来，拿着基本面和黑色年报作为核心驱动因子的空头不断被打脸。只有三秒记忆的股民围观嘲笑“基本面”的情形，让人想起百年前鲁迅笔下那些吃“血馒头”的围观者。

　　看了基本面，收盘去吃面。

　　讲究基本面，输在起跑线。

　　遵从基本面，天天只吃面。

　　忘记基本面，拥抱大阳线

　　据说，记忆只有三秒的人很幸福，因为伤疤还没好就可以忘记痛。这个也有心理进化论的依据：遗忘是人类几万年心智进化的结果，为了不一直活在痛苦的过去，否则人的神经会崩溃。

　　去年我们写过一篇《什么样的春天才配得上这一年的遍体鳞伤》。出乎意料的是，这一波春天来的比我们想象的都要快，都要温暖。甚至都没有“乍暖还寒时候”，也就不用“最难将息”。这就是资本市场和资产价格的玄妙之处。

　　关于资产定价，理论上是一回事，现实中又是一回事。理论中有各类资产定价模型（见下图），现实中，资产定价主要是两个逻辑：一个是边际定价，一个是预期差定价。合成后蕴藏着一种趋势，对趋势的感知当然不是靠理论和模型能获得的。真正伟大的投资者，如《大空头》中所言，是那些能听出音乐节奏的人———尤其是能感觉到音乐什么时候会戛然而止。

　　所以孔子说，“知几，其神乎”。这里的“几”就是细微之处。看到细微之处，感知到边际变动的人，就到一定的境界了。有些人总在价值中枢和存量结构上纠结，在形而上层面死磕，不懂得边际定价，预期差定价，拿着基本面的公共信息硬往里套，难免判断失误。投资不是纸上谈兵，投资的本质是实践，实践的本质又是基于先验的经验，而不是看上去很美和自洽的逻辑。这是金融市场的认识论问题。单纯靠理性推演是要吃大亏的，理性往往造成自负。这个道理，我参加实务工作后用了很久才明白。因为现实是一个复杂非线性系统，而看上去很美的逻辑都是线性的。

　　现在的股市就是一场舞会。舞会不是理性的，舞会是夜幕掩饰下的狂欢，是理性压抑后的本能释放。是尼采所说的酒神精神。你在一场群魔乱舞摇滚震天的舞会中一本正经的谈理性和逻辑？那你就太不符合逻辑了。音乐响起的时候，请脱掉你的一本正经跟着DJ一起嗨就对了。舞会就是这样，要想玩的最嗨，不仅是别人恐惧的时候要贪婪，别人贪婪的时候要恐惧。而是在那么一段时间，别人恐惧的时候你更恐惧，别人贪婪的时候你更贪婪。水无常势，兵无常形，你左侧也好右侧也好，看多也好看空也罢，关键是节奏。在舞会中要玩的最嗨就是这样。关键不是看怎么开始，而是看怎么结束。

　　因为现在是交易资本，投机盘狂欢的时代。产业资本决定的基本面算什么呢？一切不过是对赌。辛辛苦苦干实业赚的利润，还不够大宗市场的一次波动率。掉期做不好，投资出现失误，多年的劳动汗水就会付诸东流。产业资本，金融资本主义已经进入了新的形态。全球流动性狂欢，金融资本为王，产业资本不再拥有话语权和定价权。去看看大宗怎么定价的，是现货还是衍生品市场。一切基于预期，基于情绪，基于心理账户。

　　在理论层面，当资本资产定价模型从经典的CAPM，转为LCAPM即基于流动性的资本资产定价模型的时候，你必须要警醒。在流动性或惨烈或过剩的时候，ROA和ROE等基本面指标算什么呢？资产价格诉说的是一种共同认知，是芸芸股民心中的“花”，这花需要流动性的浇灌。一片焦土之地，换手率下降，分歧消失，资本市场的货币流通速度冰封。雷曼时刻，那是哀莫大于心死，割到痛处，痛到深处，也就明白了。同样，在春暖花开时节，清明时节雨纷纷的时候，加上政策层的声声惊雷，欲望便又同野草一样生长了。野火烧不尽，春风吹又生。

　　而基本面却好比一个人身体健康状况，流动性好比一个人的血液。然而，一个再健康的人，也会因为失血过多而亡。事实证明，大多数事故发生的死亡，基本都是因为失血过多。同样，一个再虚弱的人，在血液里注射几针兴奋剂，也可能会容光满面好多天。当然，这也会加速其生命周期。

　　去年我们对金融理论的研究一直专注于基于流动性的资本资产定价模型（LCAPM），并且出了几篇研究报告。同时有几篇学术论文处于国内顶级金融学学术期刊的终审中。然而，似乎并没有引起多少人注意。其中的一篇，我们构建了流动性敏感度指标，认为这些股票当遭遇流动性负向冲击时折价最狠，遭受流动性正向冲击时溢价最大（《春天还有多远，韭菜还有多长》；《A股之殇：什么样的春天才配得上这一年的遍体鳞伤》。回头看这一个月我们做的那个流动性组合的表现，似乎也没多大的偏离。

　　流动性不过是表面现象，是一种货币面纱。流动性背后又有更深一层的驱动因子。现代信用货币制度下，流动性的背后是信用。当信用收缩的时候，货币的供给就会出现严重不足，最终导致发生流动性危机。这就是费雪当初解释美国1929大萧条时提出的债务紧缩机制。八十年后，当美国再次发生百年一遇的金融危机时，伯南克们聪明的吸取了大萧条的教训，果断采取量化宽松政策，救金融资本于危澜之中、悬崖边缘。于是从此，金融资本更加如鱼得水，制造了美国历史上最大最长的牛市，在全球也引发一阵阵金融海啸。

　　与其相对的基本面呢？全球毫无争议的陷入了“低增长陷阱”。除了周期性的回暖之外，除了美国的增长还算强劲之外，原本贡献增长率的中国经济也开始进入“L型”增速，全球经济潜在增长率几乎处于停滞状态。原因除了人口老龄化，资本边际生产率下降，全球化红利衰减等因素外，负债型经济也是一个重要原因。当前全球债务几乎超过250万亿美元，光付息成本一年就几乎吃掉大半个中国的生产总值，新增产出都被债务黑洞侵蚀，哪还有继续增长的动力。注意我们这里说的是增长的动力，而不是不知道国内生产总值与财务成本不是一个统计口径之内。当债务负担过高，就难以再有扩大资产负债的动力。这就是典型的日本资产负债表衰退现象。

　　这里存在的矛盾是，基本面或者说资产端或者产业资本是正在不断塌缩的，然而资金面却可以在政策的意志下凭空扩张（外生），就是美联储所谓的“直升机撒钱”。美国股市的基本面就真的那么好吗？减税是一回事，恐怕更多的是资金面推动下的回购，通过降低股份数量来提升每股收益。这是一个强大的正反馈过程，看似是产业资本对金融资本的回购，实际上有更强大的股东意志在里面，是金融资本自身的兼并和再集权。

　　对于中国股市，这一波大涨行情下来，拿着基本面和黑色年报作为核心驱动因子的空头不断被打脸。只有三秒记忆的股民围观嘲笑“基本面”的情形，让人想起百年前鲁迅笔下那些吃“血馒头”的围观者。你当然可以觉得那些不懂边际定价、预期差定价，尤其是不懂政治经济学的理性逻辑分析太过于形而上，太过于执著，太过于深情和走心。但是基本面依然是资本市场的普世规律，依然是资产定价的“道”。只在资金面和负债端折腾，没有基本面和资产端的支撑，再玄幻的资金面也终究只是有“术”无“道”。舞会还没结束，你可以选择和他们继续走肾和嗨下去。但是最好不要轻易忽视和嘲笑基本面，因为当它发挥作用的时候，这个赌局你或许就早不在了。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)