毛振华：提高企业股本率 缓释企业高负债风险

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 毛振华

　　融资是企业发展过程中的一把“双刃剑”。企业的融资之路是企业的成长之路，但企业的死亡之路往往也是融资之路，几乎所有企业都死于高负债。

　　不负债的企业虽然可以活得更长但发展得更慢，而过度负债的企业则可能瞬间死亡，对企业负债这把“双刃剑”应该有更清醒的认识。合理的负债率、更高的股本率是防患企业“死亡”风险的重要“武器”，也是缓释当前存在的企业尤其是上市民营企业所面临的债务风险最核心的工具。要从根本上防患企业的债务风险，就必须将提高企业的股本率作为中国经济的国策，进一步改善金融监管，打破制约企业股本融资的制度藩篱，为企业股本融资提供良好政策环境。

　　上市企业财务状况弱化，民营上市企业问题突出

　　当前，中国经济运行的内外环境仍未出现明显改善，全球经济复苏的放缓背景下外需对经济增长的拉动作用或进一步减弱，在高杠杆等多重约束下，国内稳增长政策效果的发挥也受到较大制约，经济供需两端均存在走弱压力。

　　上市企业是宏观经济的晴雨表，其财务表现与宏观经济的运行态势息息相关。以3548家上市企业[1]为样本进行统计后发现，上市企业营业收入及净利润增速自2017年以来逐季放缓。同时，虽然上市企业总资产增速有所放缓，但总负债增速持续加快，2018年以来资产负债率持续保持上升态势。此外，上市企业流动比率、速动比率均下滑，长期债务与营运资金比率持续上升，上市企业短期、长期偿债能力均有所恶化。虽然当前大多数上市企业尚未公布2018年年报，但在发布了业绩预告的2518家上市企业中，发布预亏公告的企业多达442家。其中，预亏超过1亿元的335家，超过10亿元的有108家，25家预亏超过30亿元，有12家上市企业亏损额甚至超过市值，2018年上市企业财务状况不容乐观。

　　在上市企业中，民营上市企业所面临情况更为严峻。以2160家上市民营企业数据[2]为样本分析后发现，近年来民营上市企业营业收入、净利润增速均持续放缓，尤为值得一提的是，虽然上市民营企业营业收入增长快于上市公司整体，但净利润增长明显低于整体上市公司，说明民营企业在成本费用控制方面压力比国企压力更大。从资产负债率来看，2016年以来在去杠杆的不断推进下，上市国企资产负债率增长有所放缓，但上市民营企业资产负债率持续攀升；从债务结构看，伴随企业融资成本不断抬升，企业以短期融资滚动长期债务以控制融资成本，上市民企债务结构短期化趋势明显，债务结构恶化；从偿债能力看，流动负债/负债比例不断上升，长期债务与营运资金比率逐年上升，偿债能力持续恶化。尤为值得一提的是，近年随着企业杠杆率上升，上市公司尤其是上市民营企业大股东股权质押规模逐年增加，强行被平仓和发生控制权变更风险加大。

　　民营上市企业信用风险凸显，其再融资难题值得高度关注

　　随着财务指标的恶化和去杠杆压力下融资的收紧，民营企业信用风险加剧，并蔓延至到了民营上市企业。据中诚信国际统计，2018年全年共123只债券发生违约，涉及发行人共51家，其中42家为新增主体，新增的42家主体中，民营企业多达36家，在新增违约主体中占比超过80%。新增违约的民营企业中，有15家为上市公司，这一数量同比明显增多。分行业来看，违约的上市民企集中在一些高杠杆行业，包括房地产、建筑、公用事业、基础设施等。

　　民营企业信用风险的高发将进一步制约其再融资能力。2018年以来，在去杠杆压力下，社会融资规模明显回落，尤其是民营企业依赖较大的表外融资降幅进一步扩大，外部融资环境的恶化是民营企业发生流动性风险的重要导火索。民营企业信用风险的高发或将进一步恶化民营企业的融资环境：在民营企业信用风险高发期，投资者出于规避风险的考虑往往更偏好于国有企业，市场风险偏好难以扭转，民营企业融资将更加艰难。对那些存在信用风险的企业来说，一旦其信用等级被调低，往往面临再融资困难的风险，而债券违约的上市企业或许将永远失去在资本市场融资的能力，导致企业的生存难以为继。

　　债务到期高峰必须高度重视民营企业高负债、再融资难题。2018年四季度以来，针对民企“融资难”问题，相关利好政策不断出台。但是，民营企业“融资难”问题是个世界性顽疾，利好政策的出台在短期内虽有望改善民营企业的融资环境，对化解民营企业“融资难”有一定积极作用，但民企信用风险依然较高。一方面，金融机构对民营企业的支持按照市场化原则发挥作用，因此受益主体可能只是相对优质的企业，覆盖的范围或仍然有限；另一方面，虽然政策的利好有助于改善市场的投资偏好，但在民营企业信用风险高发的情况下，民企信用利差依然处于高位，对民企债的投资偏好后续能否明显改善仍需观察。此外，未来几年内民营企业仍处于债务到期高峰，不考虑新发债情况下，2019-2021年民营企业每年债券到期及回售规模均超过5000亿元。未来一段时间内，民营企业尤其是信用资质较弱的民营企业信用风险仍将持续释放，民营企业债务风险仍值得高度重视。

　　提高股本率是缓释民营上市企业债务风险根本之策

　　融资是企业发展过程中的一把“双刃剑”。企业的融资之路是企业的成长之路，但企业的死亡之路往往也是融资之路，几乎所有企业都死于高负债。上市企业的高负债问题已经成为影响企业长远健康发展的一个重要问题，而作为经济微观基础的企业的长远健康发展，对于中国经济保持持续稳定的增长至关重要。尤为值得一提的是，部分区域民营企业相互担保现象突出，一旦某家企业出现风险就可能导致整个担保链上的企业也受到波及，演化成为区域性风险。从这个意义上来说，妥善处理企业的高负债问题是守住不发生系统性风险底线的必然要求。

　　缓释企业尤其是上市企业高负债风险的根本之策在于扩大股本。如何缓释企业尤其是上市企业高负债的风险？除了出台利好民营企业融资的政策之外，我认为，将提高企业的股本率作为中国经济的国策才是最根本的解决之道。在企业负债高企的背景下减少债务谈何融资，扩大股本融资是较为理想的选择。企业股本有所提高，就可以少负债，而少负债可以减少利息支出，减少利息支出则可能增加利润，令企业发展后劲加大，而企业的良性发展也可以增加税收，这些税收如果返还给企业，可以鼓励企业继续扩大股本，形成良性循环。地方政府在招商引资的过程中，也可以改变简单地吸引新企业前来投资的模式，改用优质存量企业扩股的方式来提高招商引资的能力。

　　进一步改进金融监管，助力上市企业提高股本率。从当前情况来看，扩大企业股本融资仍有很长的路要走。企业要获得股权融资，就必须面对投资者提高经营透明度、完善公司治理结构、制定合理制约机制等方面的要求，这对不少企业来说必须付出巨大努力。由于监管的约束，在一些极端情况下，企业上市前尚可以通过私募市场等途径融资，但上市后反而面临着比非上市前融资更为困难。我认为，监管部门应该把企业再融资的决策权真正下放给企业和市场，上市企业配股应至配不出去为止，真正实现市场化的供求平衡。

　　总而言之，上市公司高负债、再融资难以及债务风险是我们应该密切关注的问题。不仅是有困难的企业、已经出了问题的企业要关注，比较好的企业也应该关注，任何时候债务问题都有可能引发企业的危机，而要防范企业的债务危机，关键在于提高公司股本，将提高公司的股本率作为中国经济的国策并加以落实。

　　[1] 上市企业财务数据分析截至2018年三季报。

　　[2] 上市民营企业财务数据分析截至2018年三季报数据。

　　(本文作者介绍：中诚信集团创始人、中诚信国际首席经济学家，中国人民大学经济研究所联席所长)