赵建：全球的“明斯基时刻”与中房美股的世纪对决

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 赵建

　　金融危机就像一个外星人，当他再次光临地球的时候，各国之间只能摈弃前嫌一致对外。除了这一点，全球当前似乎很难再找到共同的利益和目标。

　　周期在层层嵌套和错落交叠中形成跌宕险峻，个体的技术性策略再精明，也终究抵不过趋势的大变局。这一点在2018年，对投资者来说，应该是多么痛的领悟。因而，我们需要在高频的宏观数据背后，寻找更加深度和长期的逻辑和动因。

　　2018年，全球经济处于“三个周期叠加+一个大幅扰动”的交汇之处：长期康波衰退+中期朱格拉见顶+超级债务周期衰退+中美关系变局。各大风险资产的波动不过是在这一大气候变迁下的价值重估。理解今年和明年的全球走势，至少要沿着三条“悬疑线”展开追问：

　　我们是否已经完全走出危机，是处于后危机时代，还是新增长时代？

　　各国之间的政策和经济，是不断背离的，还是逐渐收敛的？

　　中美之间既然已陷入长期对峙，全球的贸易和经济格局将如何演变？边际上是缓和，还是失控？

　　很多问题我们也回答不了。我们知道的是，影响全球经济的，已经不再是G20，而是G2或G2.5，中国登上世界舞台的中心，也将承担主角所应经受的历练。总体的判断是，我们仍处于后危机时代，由次贷危机诱发的第四波危机共振可能即将到来，美国货币退潮依赖其金融帝国地位而享受的结构化红利正在消失。也就是，2019年，美国雷曼时刻十年之后，可能又将迎来一次全球性的危机共振（实际上2018年10月后已经开始）。

　　如果只沉迷于高频和宏观加总指标，对中国经济的研判就会显得不够认真。构建宏观经济的微观基础成为现代宏观经济学的方法论潮流。从三张财务报表的角度进行微观剖析，或许是一个在技术上委曲求全但至少可以在微观化上进一步的宏观分析方法。次贷危机后，中国的现金流量表首先受到冲击，继而损益利润表，继而资产负债表（资产价格大跌+坏账恶化）。四万亿的直接目的是为了拯救现金流量表和修复资产负债表，最终也带来了损益表的短期改善，利润预期放大了资本支出周期。

　　2011年无奈又出其不意的收紧，首先损伤了民营和小微企业的现金流量继而资负表，最终不得不通过扩大地方平台和房地产资负表的形式对冲整个国民经济账户的塌缩。期间，为了解决国企的损益表问题（损益表一直在不断恶化），资负表在快速扩张（通过影子银行），所有的矛盾最终集中在2018年的现金流量表上爆发。美国的企业盈利和自由现金流虽然在不断改善，但加息环境下由风险资产泡沫支撑的资产负债表也面临着拐点的降临。

　　由此，明年的关键点要看正在惯性演绎的三个变量：中美之间的博弈升级，最坏的已经预期到，任何一点边际改善都会成为利好；中国政策层在资产负债表压顶下修复现金流量表的能力，我们可以抱乐观态度，但肯定不是系统做多的时间；大国经济、新经济积蓄的周期性力量，多年、多轮的基建周期形成的公共产品，正在不断的释放累积的产能。中央政府的杠杆还有很大的空间，财政政策可以进一步宽松。大国的崛起，不在于国运到来时跑的多顺多快，而在于水流湍急和山势险峻之处能走的多稳多远。

　　因此，如果说2018年，是中国的供给侧空间与明斯基时间的对决；那么2019年，将是全球的明斯基时间与中美的修昔底德陷阱之间的纠缠，能否在复杂的大国博弈中建立起反危机联盟，将决定着这历史性关键一年的走向，也可能是次贷危机以后又一次大拐点的临近。而这个宏大的主题映射到与个人相关的命运上，便是中国房与美国股的世纪对决。

　　一、三条“悬疑线”看全球经济：萧瑟秋风今又是

　　今天全球经济的起伏跌宕，以及内卷到大国政治博弈上的风云诡谲，可能预示着宏观研究需要一套更加复杂的分析技术。当前局势的形成，绝不仅是由瞬时变量决定，而是源自一系列历史问题的积累。要看明年的局势，至少需要回答下面三个大问题：

　　一是当前我们所处的位置，是仍然处于后危机时代，还是步入了新的增长周期？这是时间轴上的疑问。

　　开始于10年前的美国次贷危机引发的是一场金融海啸。这个风暴眼引发的波动就像海啸级的风浪，一波波向全球各地传导。迄今为止，已经诱发了三次大级别的冲击波：美国次贷危机、欧洲债务危机、新兴市场（EM）货币危机。当前我们处于由美国2016年引领的小型增长周期中，全球经济都在”消费“美国的复苏，因此未来演绎的关键是看特朗普能否构建起“高泡沫+强货币+高增长+低通胀”的所谓特朗普大循环，来重演四十年前同样右派大回潮下的“里根大循环”。

　　图1框架性的演示了这三次冲击波的传导过程，当然不同的时期也有叠加，因此时间的区分并不精确。选取的是两个时间序列：10年美国国债收益率和全球综合PMI。每一次危机来临时都是10年期美债收益率快速大幅下滑的时候（注意是看斜率而不是水平），因为此刻投资者都在拥挤的寻找避险资产。从大体形态上，全球PMI也与美债收益率有着相似的形态。所以图1中的前三个阶段，都从指标的高点开始再到高点结束，可以看作是一个完整的危机冲击波浪。

　　第一波：美国次贷危机。2008年美国发生金融坍塌并在2009年形成雷曼时刻后，立即在全球形成了巨大的冲击。美国开始带领世界各国建立反危机联盟，美国首先大幅降息并制定7000亿美元的财政刺激计划，继而中国开启四万亿信贷刺激计划。这个强强联手的反危机联盟终于使几乎崩溃的经济起死回生，中国经济各项指标（尤其是投资）甚至当年达到历史最高水平，这充分反映了举国体制的集中动员能力。与此同时，欧洲，日本等国相继降息宽松。在前所未有的反危机联盟下，当年中国经济就率先实现了强劲反弹，经济增长率创下多年新高。

　　第二波：欧洲债务危机。美国金融市场实现一次相对彻底的风险出清后（上千家金融机构破产、重组、裁员），2009年希腊主权债务风险开始暴露。欧洲央行采取了紧急措施，但是由于欧元区“货币集权+财政分权”的错配结构，加上欧洲央行的误判竟在2011年开始加息，导致危机进一步蔓延到欧猪五国一发不可收拾。最终不得不不断降息直到零利率附近。直到现在，欧洲债务的问题仍然没有有效解决，意大利等欧猪五国的债务就像一颗大型定时炸弹，随时有可能爆发。

　　第三波：新兴国家货币危机。2014年开始，美国计划退出历时三年多的史无前例的量化宽松，巴西、俄罗斯、阿根廷等国家的货币汇率首先做出反应，几种货币对美元的汇率几乎腰斩。中国当年是个例外，中国有着巨大的外汇储备（2014年达到最高水平，接近4万亿美元），虽然汇率依然升值，但外储的变化开始出现拐点。终于在2015年811汇改后出现大幅波动：汇率贬值+外储流失。今年在美元加息和FED缩表的双重冲击下，加上国际上的政治事件，土耳其等国的汇率也出现崩溃。

　　到现在，我们是否已经走出危机，而从2016年开始由美国引领进入了“新周期”？回答恐怕难以肯定，因为当前很多的宏观风险，都可以回溯到次贷危机引发的波动以及反危机政策的后遗症。甚至，中美之间的贸易摩擦以及全球贸易保护主义、新重商主义乃至民粹主义，都可以从这次危机中找到深层次原因。我们可能低估了这次危机对全球的影响，以至于将2016年开始的这次小型朱格拉周期看作是走出危机阴影的“新周期”。

　　图2、图3已经明确的显示，这次短暂的经济增长周期，无论是先行指标PMI还是全球贸易，正不可阻挡的进入下行通道。这很容易得出明年全球经济的增长态势趋向疲弱的判断。但风险资产的价格走向，是一个相对论框架下的思维体系，因此要看横向层面的国家与经济体之间的联系，主要是美国与非美经济体之间，是继续背离，还是逐渐收敛？

　　二是在最近三年的全球经济同步增长过程中，各个经济体之间是什么样的联动结构？这是空间轴上的疑问。

　　始于2016年的一波全球经济同步反弹，展示了这三年的周期性力量，这几乎让人们看到了走出后危机时代的曙光。然而这波动力来自何处，将向何方？各国之间，尤其是美国与非美经济体之间，是继续背离，还是逐渐收敛？

　　我们认为周期性力量是最初的源泉。所谓的周期性力量，是一个内生的、经济自发的变化，通俗的话说就是“跌久了就该反弹”了。用《逃不开的经济周期》中的话来说，是“繁荣是萧条的唯一原因”，或者“萧条是繁荣的唯一原因”。周期性力量在历经了2014、2015年货币周期退潮引发的下行后，终于在2016年的美国开始了强劲的反弹，并在反身性（正反馈）机制中形成强化。按理说，在康波衰退和全球低增长时期，全球经济事实上已经行成了“L”型态势，周期性力量不过是L型一横上的“W”脉冲。然而这一次不同的变化是美国黑天鹅总统特朗普的当选，他采取的减税和扩大基建等政策，为这次周期性力量增加了结构性力量，因此才形成了更加有力的反弹并辐射到全球。

　　另外一点，对于朱格拉周期来说，预期非常重要，因为资本支出周期实际上就是信心和预期周期，如果企业家对未来经济增长充满信心，才会开始新一轮的扩大投资。特朗普经济的政策（减税、放松金融管制、扩大基建）虽然在2017年还没完全实施，但已经形成了预期。除此之外还有一些觉察不到的深层次变化。有很多熟悉美国经济在美国生活多年的朋友，他们认为美国技术的应用在不断深化，也就是过去那些在实验室概念上的技术，比如远程医疗等，在美国已经行成越来越广泛、越来越有经济价值的应用。尤其是页岩油这个多年的技术，如今已经带来越来越多的就业。据统计，2016年美国新增就业超过七成集中在页岩油等新能源产业。我们以前对美国经济复苏之谜的研究，也显示一张很有意思的现象，即能源占比高的州经济增长的水平越好，这就很能说明问题。

　　在这次复苏周期的国别间联系上，我们判断是其他各国首先消费美国的回暖，继而形成相互强化的趋势（见图7）。对中国来说，假如2017年对外出口没有起色，依然保持2016年的水平，那么GDP增长率会破6%，到5.9%的水平。其中美国可能贡献了0.6个百分点。而对欧洲出口的复苏，很大程度上也来自于美国的传导。同样，欧洲尤其是德国的复苏回暖，也在很大程度上依赖美国。从这个意义上判断，在美国将次贷危机的成本向全球转嫁扩散后，时隔十年以后，开始无意的“回补”非美经济体。如果明白这个道理，特朗普或许不应该对美国巨大的贸易逆差感到气愤。

　　再看一下全球经济增长的联动态势，我们从图8中可以看出在经历了2016、2017年短暂的同步增长后，2018年开始明显分化，美国依然保持增长但非美经济体集体向下。同时，美联储中的超额准备金也下降到了较低的位置，这可以看作是全球美元流动性的代表性指标之一。也就是，明年全球可能面对经济和金融的双衰退。在这种大局下，美国能否独善其身？特朗普大循环还能否持续？值得怀疑。所以我们判断2019年是全球经济同步向下的一年，特朗普大循环将遇到前所未有的挑战（当前美国牛市已经结束）。

　　三是以中美贸易摩擦为代表的孤立主义、新重商主义甚至民粹主义冲突，在全球范围内是继续恶化以至失控，还是短期内重新找到新的利益平衡点？

　　首先要理解当前的美国。单纯从经济上的中高频指标，从单一主流经济学的方法论，从中短经济周期，都不可能找到准确的答案。我们最近几年做研究得出的一个心得是，如果一个问题非常复杂，就需要拉长事件的时间长度，以及解释变量集合的宽度；不断回溯与事件有关的历史和寻找经济及非经济变量，直到能找到其中的端倪。对于特朗普现象、中美摩擦问题以及全球的孤立主义现象，这样的大事件应该至少回溯半个世纪。

　　美国的历史拐点带动了全球。回溯五十年，1970s是美国历史的分水岭：政治左派失利，继而为历史上最大规模之一的右翼大回潮埋下伏笔；布雷顿森林体系破产，战后第一次出现贸易项下逆差，美国开始进入从资本账户获利、经常账户不断恶化的金融资本主义；贫富差距开始拉大，而且半个世纪没有改善过，当前已经到了难以调和的地步；沿用了半个世纪的凯恩斯主义破产，货币主义登上舞台，开始前所未有的供给学派试验，并反常识般的实现了“里根大循环”。用这些对标美国当前的又一次右翼大回潮，会发现有很多相似的节奏和迹象。至少，在里根的右翼治下，贸易对手日本和政治对手苏联，都双双走向了崩溃（或至少埋下了伏笔）。

　　资本主义经济的内生不稳定，短期和表面上是金融危机的问题，本质上，则是难以调和的结构性“原罪”。在政治经济学说史的语境中，是马克思《资本论》（道）、明斯基《稳定与非稳定的经济学》（术）和皮凯帝《21世纪资本论》（势）的三位一体。而这，已经被快速增长的总量型经济和主流新古典经济学掩盖了近一个世纪。笔者在《全球化的黄昏与帝国的背影》中已经提到，特朗普现象是美国乃至整个资本主义民主国家，经济自由（两极分化）和政治自由（一人一票）矛盾激化的结果，也是金融资本主义的超主权经济攫取与民主政治国家主义之间的矛盾。金融资本的形态是全球流动攫取利润，但是国家主义还要求美国的就业和福利改善。这也是要素矛盾——资本能够自由流动但劳动力无法在国别间自由流动导致的“恶果”。

　　作为第二大经济体，中国完成了史无前例、用时最短但成效最大的工业革命。改革开放后的四十年，是邓小平按照美国的治理和发展理念设计的四十年，当前也面临着种种问题：先富和后富的问题，效率和公平的问题，民企和国企的问题。时代与时俱进，当前国内的种种迷惑和焦虑，不过是社会主义新时代和邓小平时代之间的扬弃和冲突（详细分析请参阅西泽研究院即将发布的《时代的漩涡》）。这说明，第四次工业革命，在全球范围内正在走向需要马克思范式才能解答的境地：生产力和生产关系如何相容、历史的和逻辑的如何相通。除此之外，都是技术上的轻。如果总是指望政府救1亿包括民企企业家在内的“泛精英阶层”，那么谁来救助那十几亿人？“曹德旺之问”反映了两个时代的冲突。

　　图9和图10都展示了美国的现实困境。贫富分化已经到了难以调和的境地。金融危机，本可以通过重估金融资产而收敛差距，但是政府的救市却每一次更加加大了两极分化。失去就业机会和各种可能性的美国中产和蓝领，不仅仅是经济上陷入困境，精神上也在不断沉沦。铁锈地带、芬太尼与乡下人的悲歌，是美国这个帝国难以承受的病痛。而特朗普再制造业化的举措，恐怕也很难成功。因为制造业尤其是吸纳密集就业的传统制造业，需要一种泛集体主义和新威权主义的文化。所以将工厂搬到美国的曹德旺也感叹招不到工人和干部。

　　从而，全球尤其是发达资本主义国家的贫富分化问题、民主福利重担问题一日解决不了，国家间的孤立主义、保护主义和民粹主义就不断升级。对于特朗普来说，每一次面对民主选票的考验，都会将压力传导到中国。所以，2018年只是全球摩擦压力环境的开始，投资者应该逐渐适应这次国际气候的变迁。而边际上的交易性机会，则要看当危机重新来临的时候，各国能否暂时抛弃前嫌重新一致反危机。除此之外，恐怕没有共同利益和目标了。尤其是恐怖主义和气候问题再难以“独当一面”的情况下。

　　财务报表，可以联接到微观层面，加总后又能打通到宏观，是观察中国经济的重要工具。政府、企业、居民，三部门；资产负债表、利润损益表（利润表和损益表并不完全相同，为了分析方便我们将两者等同）、现金流量表，三张表。当然，企业部门也分国企和民企，两者在经营范式上是两个不同的部门；还要有个金融部门及其资产负债表，传统三部门的资产负债表与金融部门尤其是商业银行紧密相连。三张表，可以线性近似为几个简单的财务指标，比如用资产负债率来衡量资负表，用净资产收益率、毛利率等来衡量损益表，用自由现金流来衡量现金流量表。三张表、三部门，可以形成一个分析国民经济的矩阵。本报告不是学术论文，我们尽量简化分析。

　　近十年，三张表在三部门间是如何演绎的呢？次贷危机发生后，中国的对外账户塌缩，政府采取的措施一开始并不是惯常的发力财政政策，而是通过商业银行的信贷政策扩张来强行推动经济，就是所谓的“四万亿”。在这次信贷大扩张过程中，商业银行的支行长为了完成政治任务，向经济体系包括一些民营经济强行加杠杆；同时助推了以“钢贸”等动产质押骗贷的不合规行为。在这一轮周期中，民企、小微的资产负债表被扩张，负债率快速攀升，资产负债表开始变的脆弱。然而，信贷获得的3-5年的偿还期，实际上就是用资产负债表的扩张来拯救损益表的塌缩。当企业通过“被贷款”获得自由现金流后，在机会成本的压力下，自然会选择扩大投资。在次贷危机后的几年，民营经济的资本支出周期对宏观经济的稳定贡献了边际力量，当然付出了资产负债表膨胀而脆弱的代价。

　　到2012年也就是四万亿信贷大跃进大约3年后，由于通货膨胀压力太大，中国货币政策开始收紧。于是，企业的现金流出现问题，或者说是企业资产负债表的问题在现金流量表上的体现。成片的企业尤其是民营、中小微企业开始发生区域性债务危机。3年恰好是一个加权的信贷久期，期间企业的生产经营活动无法在损益表上有好的表现的时候，自身的造血功能不足就产生了对信贷扩张的深度依赖，或者说是进入了一个庞氏财务结构。这是四万亿强制扩大资产负债表制造了宏观过剩产能累积后付出的代价。损益表既然无法改善，民营企业的资产负债表已经恶化，那么只能在空间上进行腾挪：也就是开始放任地方政府的资产负债表扩张。由此，影响国家金融安全的“债务藩镇”开始形成。

　　地方政府的三张表如何？问题就出在，地方政府的投资几乎是没有真正的损益表，或者损益表是不可能实现商业净利润的——平台就是个融资部门，水电交通等公共事业单位也一般不盈利。宏观风险的险处就在于次贷危机后，尤其是2011年民营企业风险集中暴露后，我们开始给一个“没有”损益表的部门疯狂加杠杆，做大资产负债表，做实现金流量表。很长一段时间，一个没有损益表的部门，却有着最充裕的现金流量表。

　　十八大之后，反腐运动冲击了传统的“官办经济”，高层试图构建一个更加现代化的商业、投资和财政环境，这是中国经济新生的必要条件，当然不是充分条件。充分条件的共识是有的，那就是坚决落实党的十八大报告的各项改革决议。在新的执政理念下，规模和速度型增长模式开始逐渐被摈弃，新常态、经济L型、供给侧结构性改革、高质量发展等新的词汇标志着经济增长和社会治理模式进入一个新的语境。问题是，传统增长模式正在调整，但新的增长模式又补不上去。

　　单就国有企业来看，规模情结（源于政治逻辑的升迁冲动）驱使下不断放大资产负债表，但核心的问题还是在利润和损益表上，整个净资产收益率和资产收益率都在不断下滑，直到供给侧结构性改革加速了库存和产能周期的出清，从2016年开始改善上游企业的利润表，国企的三张表都开始有了明显的改善。直到2018年，四十年来的中美关系进入了新的“篇章”。

　　民营企业总体上早就开始在2012年去杠杆了，进入经济L型后顺周期经营的银行就不再愿意给民企授信，民企信用处于一个衰退周期。然而，民营企业有个信用是很珍贵的，那就是上市民企的信用——通过股权质押等形式，依靠资本市场的流动性从信用市场获取资金。但这种结构往往让人忽视了一个前提和隐含的一个巨大的风险点，那就是信用风险和市场风险联结到了一起。这意味着，一旦权益市场的公允价格出现大幅波动，信用市场就会遭受“连坐”之灾。意想不到的触发点来自两处：两年金融去杠杆形成的紧缩势能+中美贸易摩擦变幻不定的宏观焦虑。

　　终于，2018年，硬撑的资产负债表、一直被忽视的利润和损益表、多元化经营过度加杠杆的民企，种种扭曲再扭曲、错配又错配的嵌套和遮掩，终于在现金流量表上集中爆发。了解财务知识的都知道，只要现金流量表充裕，资产负债表和损益表在短期内都不是问题，且容易技术性“调整”，只有现金流量表难以“造假”。危机后中美之间企业的差距，也是主要体现在现金流量表上。深层次的原因可以猜想为：相对宽松的货币环境、特有的预算软约束和集体意识里的刚性兑付。而这体现在商业银行的表上，在“流动性、盈利性和安全性”的平衡上，将原本负责“流动性”的金融市场业务，异化为“盈利性”的同业业务（监管套利与规模驱动）。2015年以来的宏观脆弱性，开始在影子银行上集中体现。金融资本不再是产业资本的服务商，而是潜在危害者。这倒逼央妈金融去杠杆，以驱赶商业银行回归本源，不仅仅是服务实体的本源，还有回归流动性管理的本源（资管新规、新的流动性管理办法都有体现）。

　　很多学者或政策官员似乎不了解杠杆和流动性的关系。在信用货币制度下，通过银行部门加杠杆是对应的创造货币也就是流动性（货币并不完全等同于流动性）的，于是去杠杆也就意味着去货币和流动性。当然有些杠杆并不直接创造流动性，或者在某个阶段和局域创造流动性但却制造潜在的宏观风险。比如一些非银金融和非金融企业，以广义货币为准备金（有些同业存款不计入M2）进行的金融和商业信用创造（同业授信、应收应付和商业票据）以及民间信用创造（民间借贷）。此时商业银行就是他们的“央妈”，广义货币就是他们的“基础货币（备付金）”。问题的要害是这些非银信用并没受到应有的监管，他们可以肆意的以少量的广义货币为备付金加杠杆扩大资产负债表。因此当银行开始去杠杆和治理影子银行的时候，对他们来说收缩的是“基础货币”，所造成的流动性坍塌可想而知。这个原理，是当前最应该掌握的货币金融常识。

　　然而，惊险的时刻来自家庭部门的资产负债表，在政府、企业和金融部门的表受到限制的时候，家庭的财务开始快速膨胀。长期以来，中国国民经济三个表的稳健性就靠中国家庭的东方高储蓄文化来维持。至少表面上，中国房地产贷款的首付比例是最高的，家庭的现金流量表靠家庭成员的工资性和财产性收入来维系（相当于家庭的损益表），当然这只是刚需的资金流结构。对于炒房团来说，他们的现金流量表会更惊险。我们估算2015年以来的消费贷有六成以上流入了房地产的时候，中国在房地产负债上的首付稳健程度就应该受到质疑。抵押品是一个国家资产负债表的核心资产，三张表的稳健程度核心点来自房地产价格的持续上涨——至少增速要超过杠杆的成本，否则就会形成向下的紧缩循环，以至于将资产负债表和损益表的风险集中传导到家庭部门。若要拯救并修复上亿个家庭部门的表，恐怕要付出难以承受的代价。

　　因此要研判2019年的宏观风险，要看地方政府的资产负债表还能否扩张，国企的利润损益表和家庭部门的现金流量表能否维系，民营企业的现金流量表能否修复并在资产负债表上实现扩张。可以断言，在房地产和国企这两大部门的资产负债表和损益表改善以前，整个国家的损益表都很难有起色。损益表利润表，是短期不重要然而又是决定经济增长最关键的微观动力。终归，我们不能总是用资负表和现金流量表来维系低效率的存续。如何在损益表上解决软约束的问题，这是解决中国经济长期问题的关键。但2019年的短期策略，还是需要集中到资产负债表和现金流量表的修复上。

　　三、三个“关键点”看明年走势：暮色苍茫看劲松

　　怎么看明年的局势？重大的态势当然会惯性延续，比如中美之间的贸易摩擦和政治博弈。但一些变量正在走向拐点，比如紧缩了接近五年的美国货币，正让全球性的明斯基拐点一步步临近（最近的一个昭示拐点的明显信号是，美国的垃圾债已经12个月零发行，这是自2009年雷曼时刻以来从未发生过的事情）。本次经济周期的衰退叠加金融周期的衰退，已经终结了美国历史上最长的牛市，中国的房地产价格呈现了疲弱的走势，中房美股这两大最硬的泡沫有破裂的危险。诚如罗杰斯、达里奥等大师所言，这一次爆发的危机一定是史无前例的，因为我们处在史无前例的超级债务周期的末端。要看三个关键点：

　　一是中美关系的波云诡谲。中美关系博弈到今天，是多少年积累的矛盾的集中反应，也是第一第二经济体，两个不同价值和意识形态集团的冲突。2018年，中美之间的贸易摩擦风云变幻、一波三折，有时看似水落石出但又突然云山雾罩，有时看似无可救药但又突然柳暗花明。梳理一下，有些是大家都知道的公共知识，1）中美关系再也回不到从前；2）美国内部对华态度史无前例的一致；3）对华制裁是标注政治正确、提高总统选票的重要举措。

　　然而在边际上，我们还有很多无法确定的判断，这会在策略上行成预期差及交易型机会。1）美对华制裁能有多大的效果，在一个多边贸易体制下，完全规避转口贸易而进行单边制裁是非常困难的，或者成本非常高；2）中美贸易摩擦对两国经济影响究竟几何，当前各研究机构的测算的总效应是，中国将损失1-2.5个百分点增长率，美国则损失0.4-0.8个百分点增长率，真的是损敌一千自伤八百。然而当前两国的经济稳健程度，真的可以承受一次世界贸易大战吗？我们的测算是，2000亿美元25%的关税一旦加征，将会爆发全球性的滞涨和金融进一步大动荡；3）这就引发出最关键的问题，特朗普主动出击的前提条件是后方一切安好，如果美国金融出现大问题，美国经济出现衰退，他还会把中国这张牌作为赢取选票的重点吗？特朗普千方百计的降油价，就是为了维护他选民的生活质量。但是一旦加征关税，选民们日常生活用品价格不也会普遍提高吗？

　　G20中美会谈已经显示了特朗普有所顾忌（股市大跌和经济放缓）、企图缓和的苗头。但是，有句谚语叫不见棺材不落泪。双方恐怕只有真正付出代价后才会相互退让，得到新的成本和代价信息从而行成新的博弈均衡。由此，对2019年中美贸易摩擦这一主线，我们上半年依然谨慎（双方试探以获取真实的成本信息），下半年则抱乐观态度。但是加总为缓和贸易摩擦付出的代价，总得宏观效应恐怕难是正的。人类文明的进步，终究是在痛苦和代价中领悟。下图17数据演示了国外对美直接投资（FDI）在2018年第1季度有个非常不正常的下滑，这个现象在美国的历史上几乎没有遇到过，即使是发生危机的2008、2009年也没有出现这样的问题。但是到现在似乎没有得到经济学家应有的关注（或许是统计数字出现问题？）。

　　二是全球性的明斯基时刻。美国货币政策正常化到现在四年多，恰好主导了货币周期的下半场——分化、背离、结构性动荡。货币退潮的代价似乎主要由三个特征的经济体承担：一是美国货币大宽松周期下资本流入最多的国家，二是金融体系不够成熟、金融市场化程度相对低的国家，三是外汇储备不足、实体经济不够厚实但已经实现金融自由化的国家。这一次美国退出反危机政策，毫无例外的将动荡转移到了非美经济体，尤其是符合上述三个特征的新兴经济体。而美国自身，在货币趋紧和利息上升的一定条件下、一定阈值内，却可以享受资本回流的“结构性红利”。通俗的说，这是美国进入金融资本帝国主义之后的一种“薅羊毛”方式。

　　这就是让经济学家感到不可思议的地方：美国的缩表和加息，却能给自己制造一次结构性宽松！下图18说明，在美联储2014年宣布逐渐停止QE后，资产负债表依然在快速扩张，直到2015年才处于平稳状态，然而开始真正缩表的时间却发生在2018年！而且缩表的幅度也非常快，不到一年的时间就减少了接近4000亿美元。或许这是美股今年牛市终结的直接原因。

　　对于新兴市场的货币危机，2014年巴西、俄罗斯等国家的汇率已经大跌，2015年开始传导到中国。但是因为中国的经济体量和特有的金融结构，可以吸纳足够的风险冲击，从而延缓了波动冲击的时间，但大类资产轮番波动：股、汇、债相继发生大幅波动。2018年现金流量表总体破损，经历了一次相对严重的风险出清。如第一部分的分析所言，这不过是后危机时代第三次冲击波在新兴国家上的深化。

　　另外，各国的政策分化和背离可能已经到了一个极限。如图19所示，次贷危机以来，全球反危机联盟先是快速建立，然而在2010年出现了一次分化和背离：中国和欧洲竟然相继退出宽松联盟加息，结果出现了欧洲债务危机和中国不良资产危机，之后又开始了降息和宽松的进程，全球货币宽松联盟再次建立，直到2014年美国宣布开始逐渐退出量化宽松并于2015年年底开始加息，全球货币政策再一次分化。如今政策分化的时间已经超过三年，我们认为已经出现了拐点的苗头。图20说明，无论是美债的期限利差还是中美利差，都出现了次贷危机以来罕见的倒挂。这说明全球性的明斯基时刻即将发生的概率越来越大。西泽投资量化团队通过精准的模型测算出，未来9个月美国发生金融危机的概率已经超过75%。事实上，2018年10月份之后，可以认为全球风险资产开始进入了出清阶段。

　　三是中国信用周期的修复与财政赤字的扩张。相对于实体经济的缓慢软着陆（因为有乡土中国和互联网中国作为缓释，详细分析可参见即将发布的《周期的关口》），中国更大的问题在信用或杠杆问题上。由于中国特有的金融监管体系，在看到金融风险的巨大隐患后主动于2016年开启了金融去杠杆，迄今为止大体经历了四个阶段：市场化去杠杆-行政性压杠杆-阶段性稳杠杆-结构性加杠杆（具体分析请参见《中国式去杠杆》）。当前的问题出在去杠杆引发的流动性危机，政策当局不得不采取修复和回补的措施——企图在吸收就业能力和韧性较大的民企领域扩张杠杆，但效果似乎不很明显。

　　原因出在哪？我们以前的报告已经分析到，中国的信用体系出现了较大的问题。由于种种历史原因和路径依赖，中国存在特有的或者最为显著的货币割据和信用歧视，体制内金融机构更愿意给体制内的机构（国企和平台）贷款，而体制外的民企和中小企业则大多数靠“影子银行”。但是金融去杠杆、严监管、资管新规等，将影子银行几乎清理掉，水至清则无鱼，影子银行的净化一方面消除了系统性风险隐患，但在另一方面却也清理了中小企业和民企融资机会（涓滴效应），导致流向这些领域的信贷资金出现了梗阻，甚至在破产制度下，信用正在逐渐荒漠化。也就是所谓的“消失的信用”。因此易纲行长才近期发言，声称影子银行具有积极的补充作用。2019年，政策层在“亢龙有悔”之后，如何修复信用体系而阻止大面积的信用衰退，成为中国经济能否保持稳定的核心要素。

　　判断2019年中国经济趋势的另一个核心变量是财政政策，中央政府的主权债务在全球范围内处于非常低的水平，中国政府的主权外债不到0.1%，远低于日本3.3%和美国94%的水平（信用制度下美元是国际货币的必然结果）。明年的经济增长走势最后还是要看政策空间。货币政策已经非常宽松，但是出现了流动性陷阱，在这种情况下财政政策需要发力。大面积减税恐怕是必然的举措，但造成的赤字缺口如何弥补？更为关键的一点是，如果中国同意美国的贸易谈判要求，需要大幅度提高进口力度并缩减贸易顺差，势必会造成外汇储备的快速使用而外流。如何保持外汇储备的相对稳定，既然传统的渠道——贸易顺差形成的外占在贸易摩擦下很难维系，那么适度提高有很大空间的主权外债，比如通过财政部在海外发主权美元债，一方面在央行资产端行成外汇储备保障进口增加下的外汇使用，同时在负债端发行基础货币以供给流动性，另一方面支持中央项目的基建（地方政府因地方债缠身而难有作为），或许可能成为明年财政政策的一个重要选择。

　　所有的分析落到策略上，可以简化为对全球两个超级泡沫的判断：中国的房和美国的股。后危机时代以来，中国依靠广义房地产（土地财政+房地产经济）发行了天量的广义货币，不断推动中国的货币化水平（M2/GDP），房地产价格也推到了前所未有的高度。但是最近三年的房地产价格上涨非常不正常：经济基本面决定的居民可支配收入并没有显著提高，这不足以成为中国房地产价格翻番式上涨的动因。

　　我们认为最近三年中国房地产价格大幅上涨的动因有三个：1）棚改货币化形成的大约超过4万亿的货币脉冲，用售楼处小姐的话来说就是拆迁户买房子连眨眼都不眨眼，何况还可以加杠杆；2）突然飙升的消费信贷，在严监管的环境里，零售贷款成为不多的既合规又优质的信贷资产，这些保守估算大约6成流入住房贷款；3）房价大幅上升带动的购房恐慌，这个心理面可能在一线城市最为敏感然后扩散到全国。当然，也存在2011年来房价下行周期下积蓄的周期性力量。

　　当前来看，支撑房间上涨的动因正在减弱：棚改货币化正在刹车，中央要求以实物安置为主；消费信贷热潮也基本冷却，家庭加杠杆也告一段落；在房价已经松动呈现下跌走向的趋势下，预期正在发生改变并逐渐向一致性预期集中。再加上现金流量表的破损，不排除集中抛售换取流动性的局面。

　　美股从DCF定价模型上来看，这一轮牛市有较大的支撑，可以从分子（公司盈利）、分母（折现率）以及分子分母正反馈联动（公司回购）三个动力来分析。这次美股大牛市，前所未有的实现了三动力交织融合：经济复苏以及减税增厚了公司盈利，前所未有的量化宽松和降息，降低了分母折现率，公司回购提高了每股收益并进一步推升了股价。

　　然而种种迹象表明拐点正在或者已经降临。第一大主因是美联储加息已经超过三年，十年国债收益率长时间超过3%，并在附近波动。历史经验证明十年美债在3%以上后，风险资产无法长时间的保持平稳，下跌概率和波动率大幅上升。其次分子动因，随着经济增长势头趋缓和中美贸易摩擦的不确定性，公司盈利预期正在不断下滑。同时，随着货币环境收紧，公司回购的动力也在缩减。在趋势改变过程中，尤为可怕的是，在量化投资和被动投资占比非常高的市场中，一旦形成一致性做空预期，各大模型集体发出做空指令，加上正反馈式的平仓、盯市、风险限额等风控技术火上浇油，可能会形成前所未有的崩溃式调整。2018年2月和10月的表现已经透露出这样的苗头。当前美股指数已经回吐2018年所有收益，并呈现波动不断加大的趋势。

　　故而，次贷危机以来种种矛盾的积聚，大概率将在2019年集中爆发，并最终率先和夸张的反应到中房美股这两大核心资产上。因此2019年，可能是一个大时代拐点降临的时刻，我们将有幸又不幸看到全球最大的两大资产同时出现史诗般的调整。而各国央行，很有可能时隔十年后，重新建立反危机联盟。这一次是否不一样，政府的有形之手能否再一次成功拯救风雨飘摇的金融市场，这是值得投资者做出对赌但需要承受巨大系统性风险的宏观交易机会。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)