股权结构的多样化是下一轮牛市的基石

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 胡浩

　　股权结构的多样化可以约束大股东或者管理层的经营行为，推动上市公司的经营回归理性、聚焦主业，间接压制大股东的金融投机，如此可以抑制中国股市的暴涨暴跌现象。可以说，股权结构的多样化是长牛股的必要条件之一，是下一轮牛市的基石。

　　大洋彼岸的美股在质疑声中不断创新高，而中国股市则陷入了持续的低迷，不仅散户不愿入场，就连机构也加入了杀跌大军。当微信群不再谈论选股而是剖析中国经济的脆弱性，当好事的人们画出了标普500指数与沪深300指数的走势比较图，当证券行业开始裁人降薪……，笔者知道，中国股市已经步入至暗时刻，光明即将到来。

　　只是，众多友人在相信牛市不远之时总是问一个问题：靠什么发动下一轮牛市，是印钞票吗？是外资继续买入吗？是人工智能、大数据等新经济吗？

　　笔者心中是有答案的，但是笔者不想正面回答这个问题，而是更愿意先跟大家分享一则体育新闻。在刚刚结束的雅加达亚运会上，中国篮球包揽了3X3女篮、3X3男篮、传统篮球女篮和传统篮球男篮4个项目的全部金牌，实现大满贯。尤其是中国男篮在落后16分的情况下实现大逆转，更是振奋人心，而这只中国男篮实际上算半只国家队，因为中国目前有红蓝两只独立运行的国家队。熟悉中国篮球的人们知道，中国男女篮在过去几年里都经历了长时间的低迷和徘徊，而取得如此辉煌的战绩离不开姚明上任篮协主席后的一系列改革——股份制CBA公司的成立和运营、国家男篮双国家队、CBA赛制的改造和升级等等。众多媒体谈到了姚主席的改革成果以及管理的专业性，许多体育爱好者也在朋友圈上感叹“专业的人做专业的事”，其实，姚主席的改革浓缩成一句话就是：提高球员和教练的流动性，市场化运作职业体育。正如姚主席接受采访所说的，“1978年改革开放刚起步的时候，什么都没有。发展市场经济让生产资料流动起来，去激发人的积极性和创造性，我们才能走到今天。同样，小到一个联赛，要发展也要在流动性上做文章。找外援是通过增强同外部的流动性来弥补内部人才的不足，根本之道还要激活内生动力。”同样的，男篮双国家队是要提高球员的流动性，让更多的人进入国家队以得到大赛的锤炼，从而可以发现和选拔最顶尖的人才。

　　回顾历史，中国刚开始设立股市的时候采取了国有股或者法人股非流通的机制，这使得大股东对于股价的涨跌漠不关心，导致非流通股东与流通股东存在着不可调和的长期利益冲突，形象地说即“同股不同权、同股不同心。”2005年启动的股权分置改革是中国股市的一次解放生产力的大变革，它的顺利推行打破了阻碍上市公司发展和创新的制度枷锁。在全流通体制下，上市公司的管理层除了关心公司利润的最大化还要关心公司市值的最大化，也就是说，股价高低终于成了大股东、中小股东、管理层共同关心的话题。而且，上市公司可以通过定向增发新流通股的方式（解决现金收购资金不足的难题）收购优质资产，从而实现快速的扩张与发展，这也为2013年开始的并购牛市打下了坚实的基础。

　　诚然，中国股市在股权分置改革后爆发了无限火力但也带来了新的问题，即大股东有时候管不住自己的手脚进行了很多损害上市公司的新业务拓展或者并购，此外，大股东常常任命自己认可而不是市场化遴选的管理层也是损伤上市公司利益的行为之一。折射到股市上则体现为中国股市牛熊转换频繁，暴涨暴跌现象比较多——很多上市公司的大股东在牛市中喜欢冒险、做并购、讲故事，推动股价持续上涨；一遇熊市便会灰飞烟灭，曾经冒过的险往往成为后期不断推动股价下跌的雷。笔者认为，正是因为大股东持股比例过大（常常超过30%甚至50%以上）使得大股东的行为不能受到约束。与此同时，在股价处于高危时，大股东常常将持有的股份进行过度的股权质押（因为不担心控股权旁落他人），一旦质押后获得的贷款出现投资问题或者股价暴跌等都会推动其出现财务问题，从而进一步推动股价暴跌，形成所谓的“负循环”。反观股权结构多样化的上市公司如万科、格力、平安等则没有出现这样的问题，美股和港股上的优秀上市公司代表如苹果、亚马逊、微软、腾讯等也没有出现这样的问题，大股东持股比例通常不会超过20%，股东之间相互制衡，董事会总是会留住优秀的创始人和管理人，而且即使核心创始人离开也没有影响公司的长期发展。

　　中国股市运行至今，不进则退，只有顺应趋势不断改进才能获得更好的发展。展望未来，尽管股市仍然低迷，但是中国股市走向国际化的趋势不可逆转，外资股东正逐渐成为中国最优秀上市公司的重要持有人群。此外，笔者看到，一方面，央企和部分地方国企正推动混合所有制改革，力度大如天津甚至将旗下公司的控股权转让给他人，曾经的管理层若想留下便要脱离事业岗、成为真正的职业经理人；另一方面，一些民营上市公司将大股东或者二股东的位置转让给国企或者其他民营资本。这些均推动中国上市公司的股权结构不断走向多元化，股权结构的流动性和市场化大大改善。

　　笔者深信，股权结构的多样化可以约束大股东或者管理层的经营行为，推动上市公司的经营回归理性、聚焦主业，间接压制大股东的金融投机，如此可以抑制中国股市的暴涨暴跌现象。而且，从万科格力平安腾讯及美国优秀上市公司的发展历史来看，多样化的股权结构是长牛股的必要条件之一，只有当中国股市出现越来越多的优秀上市公司时，中国股市才会成为价值投资者赖以生存的土壤，也才会出现持续多年以上的慢牛行情。

　　(本文作者介绍：永石资产创始人。)