任泽平：P2P整改路径不清晰 仍面临五大矛盾

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 方思元  杨薛融   任泽平

　　2016年政策陆续出台后，虽然针对P2P作为信用中介的行为进行规范，《暂行办法》中列出“十三条禁止性行为”，要求回归信息中介定位，然而P2P整改路径仍不清晰，深层次问题仍未解决，我国P2P行业面临五大矛盾。

　　导读

　　今年宏观金融形势的主要逻辑是产能新周期决定的经济L型韧性，以及金融周期下半场决定的流动性退潮。近期P2P大面积爆雷正是流动性退潮后，资金链断裂、骗局暴露的集中表现。P2P在我国的发展长期处于监管真空，很多打着金融创新服务实体经济的名义，一度沦为非法集资、金融诈骗工具，模式异化，需深刻反思，加强监管和规范。

　　摘要

　　P2P网贷在中国被异化，缺乏监管，很多沦为庞氏骗局。P2P原本是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷，属于民间借贷范畴，P2P平台是专门从事网络借贷信息中介业务活动的金融信息中介公司，定位为“信息中介”，“小额分散”。P2P作为源于英美等国的舶来品，在我国的发展呈现四大特点：1）规模爆发式增长，成交量、投资人数及借款人数已位列全球之最；2）长期处于监管真空，风险乱象大面积发生，沦为庞氏骗局；3）借贷结构两端均以自然人为主，呈现“大批中等收入的年轻投资者对大批低收入的年轻借款人”特征；4）业务创新偏离轨道，由信息中介异化为信用中介。

　　P2P行业大面积“爆雷潮”：这已经不是第一次，折射行业深层次问题。截止目前，P2P平台共出现三波爆雷潮。1）2013年：宏观经济下行，信用风险提升，行业违规乱象丛生，部分平台暴雷，行业迎来第一次清理。2）2014-2016年：前期股票牛市导致P2P平台流动性抽离，后期监管陆续落地，行业经历“由乱而治”的过程，平台风险先后暴露，卷款跑路频发，网贷平台迎来第二次清理；3）2017年底至今：金融去杠杆带来流动性退潮，平台偿付压力提升。备案整顿期内，合规成本提升，资金链压力挤出高度依赖资金池的平台。风险溢出后显著影响投资者信心，形成恶性循环。历次爆雷潮的深层次问题相同：P2P在我国长期游离于监管之外，发展异化，偏离本质。

　　P2P在我国发展异化症结：监管缺位、风控能力、刚性兑付与业务模式骗局。正规的P2P平台定位于信息中介角色，利用自身的大数据风控能力筛选借款人，并在平台发布借款信息，由投资人自主选择投资标的。当投资者需退出时，需在平台上将债权转让给下一个投资人方可退出，如果短期无法转让债权，则继续持有，平台作为交易撮合者不存在资金链压力及挤兑风险。然而我国P2P合规发展面临三大阻碍，一、长期处于监管真空，准入门槛较低，违法违规模式繁多且违法成本低；二、在资产端征信体制不发达，难以支撑平台大数据风控能力；三、投资端刚性兑付是我国金融市场长期通病，且投资者偏好短期限投资，平台为吸引客户、增加流量，承诺刚性兑付，并通过期限拆标实现以短贷长。在三重因素影响下，P2P乱象丛生：一类是在监管缺失的背景下主动恶意违法，主要为非法集资、金融诈骗等；第二类则是由于我国金融基础设施与P2P业务模式不匹配，大量资质较差借款人进入平台，收益难以抵补风险，而同时平台需对客户实现刚性兑付，资金池模式逐步形成，P2P平台由信息中介异化为信用中介，部分甚至形成庞式融资。

　　正规P2P的核心在于较高的风险管理水平和充分的信息透明度。2016年以来，虽然P2P行业逐步整改，然而整改路径仍不清晰，深层次问题仍未解决，目前我国P2P行业仍面临五大矛盾。一是征信系统VS风控能力，征信体系仍未打通，难以有效提高风控能力。二是担保体系VS风控能力，在风控能力短期难以显著提高的背景下，没有合适的第三方担保机构，协助提高风险管理水平。三是银行存管能力VS行业透明度，P2P存管对银行资质要求较高，部分银行难以满足，从而出现“存而不管”“部分存管”等问题，存管效果大打折扣。四是资金池清理VS存量债权处理方式有限，一方面监管禁止资金池业务，然而另一方面存量业务清理机制不明确，平台短期难以摆脱资金池模式。五是监管要求VS监管落实，P2P无统一机构管理，部分地区监管力度偏松偏软、区域差异较大。

　　P2P行业未来监管路径展望：短期排风险与控风险并重，长期完善金融基础设施。考察英美两国P2P发展，均对P2P准入设置较高门槛且有法可依，拥有完善的征信系统，资金存管透明，且重视对投资者的权益保护，在此基础上平台风控管理水平较高，有效支持中小企业融资需求。短期来看，我国P2P爆雷风险较大，乱象繁多，需注意排风险与控风险并重，通过合规检查、备案，逐步向牌照管理转变，倒逼平台提高风控能力，同时防范流动性风险进一步蔓延。长期要继续完善金融基础设施建设，完善征信系统、加强投资者适当性管理，完善金融市场统计制度，实现常态化监管。

　　风险提示：融资收缩超预期，改革不及预期。

　　目录

　　1       P2P概览：监管真空中的野蛮生长

　　1.1    P2P定义

　　1.2    P2P、网络小贷、现金贷概念辨析

　　1.3    P2P的发展历程：野蛮生长，由乱而治

　　1.4    P2P发展特点

　　1.5    P2P行业的三次“爆雷潮”：折射行业深层次问题亟待解决

　　2    P2P在我国发展异化，症结为监管缺位、风控能力、刚性兑付与业务模式的深层次矛盾

　　2.1    正规的P2P平台应该是什么样的？

　　2.2    P2P平台在我国的异化模式

　　2.3    P2P整改路径不清晰，仍面临五大矛盾

　　3    国外P2P：严格准入门槛下的规范发展

　　3.1    美国P2P行业发展

　　3.2    英国P2P行业发展．

　　3.3    国外P2P行业发展经验借鉴

　　4    我国P2P监管路径展望

　　4.1    短期：提高准入门槛，积极整顿清理行业风险

　　4.2   长期：持续完善金融基础设施建设，实现P2P常态化监管

　　正文

　　1  P2P行业概览：监管真空中的野蛮生长

　　1.1 P2P定义

　　根据2016年8月银监会等四部委发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，规定P2P借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷，属于民间借贷范畴，受合同法、民法通则等法律法规以及最高人民法院有关司法解释规范。P2P平台（网络借贷信息中介机构）是指依法设立，专门从事网络借贷信息中介业务活动的金融信息中介公司。该类机构以互联网为主要渠道，为借款人与出借人（即投资人）实现直接借贷提供信息搜集、信息公布、资信评估、信息交互、借贷撮合等服务。

　　1.2 P2P、网络小贷、现金贷概念辨析

　　网络小额贷款是指互联网企业通过其控制的小额贷款公司，利用互联网向客户提供的小额贷款，主要通过互联网平台在线获取借款人，在线评定信用风险，在线完成贷款全业务流程。

　　P2P和网络小贷的主要区别在于资金来源和监管方面：P2P作为信息中介平台，资金来源为个体投资者，网络小贷的资金可以来源于小贷公司的自有资金和金融机构的融入资金；同时，P2P运营无需牌照，网络小贷公司需要取得放贷资格牌照。

　　现金贷是一个业务品种，属于消费金融的分支，可以通过P2P平台、网络小贷平台实现，其中以网络小贷平台为主。去年现金贷业务曾呈现爆发式增长，根据网贷之家的统计，2017年1-10月P2P网贷短期现金贷业务总成交量约是2016年全年的5倍，并且存在过度借贷、重复授信、不当催收、畸高利率、侵犯个人隐私等突出问题。

　　1.3 P2P的发展历程：野蛮生长，由乱而治

　　2007年6月“拍拍贷”成立以来，我国的P2P行业已经走过了十余年的发展历程，大致可以分为以下三个阶段。

　　（1）2007-2011年：起步期。这一时期，P2P行业的发展相当缓慢。据零壹数据的不完全统计，截至2011年末，我国网贷平台数量大约在60家左右，活跃的平台只有不到20家，平均月成交金额为5亿，有效投资人约为1万人左右。

　　（2）2012-2015： 野蛮扩张期。这一时期，P2P行业进入快速增长阶段，社会的关注不断升温，监管环境整体宽松，行业的平台数量以及成交规模不断增大，也有大量投资机构开始看好这一网络型行业。从2013年下半年开始，风险资本开始加速进入P2P行业。但大量风险也随之暴露，2013年下半年起，问题平台数量不断增加，部分P2P 企业出现资金链断裂或关闭事件，P2P行业风险成为舆论焦点。

　　（3）2016年至今：由乱而治、整顿规范期。2015年7月，人民银行等十部门联合出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确互联网金融主要业态的业务边界，落实监管分工及职责。2016年是P2P行业的“监管元年”，2016年8月银监会出台《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），在《指导意见》的框架内形成网贷行业监管细则，随后关于存管、备案、信息披露三大主要配套政策陆续落地，网贷行业“1+3”制度框架基本搭建完成。

　　2017年12月，P2P网贷风险专项整治工作领导小组下发《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》，P2P行业开启“备案元年”，然而备案过程中各地监管松紧不一，备案进程拖延，2018年8月领导小组再度下发《关于开展P2P网络借贷机构合规检查工作的通知》，同时列出108条合规检查清单，要求在12月底前完成合规检查，后续须经过一段时间的运行检验后，方可按要求申请备案。

　　1.4  P2P行业发展特点

　　总体来看，P2P行业的发展“快、偏、乱”，借贷结构方面，呈现出“投资人和借款人均为大量年轻个体”特征。

　　第一，行业规模快速发展。2013-2016年，P2P成交额和贷款余额均保持100%以上的增速，2017年的成交额较2013年增长约26倍，贷款余额增长约45倍。从平台数量来看，截至2017年底，累计出现平台数高达5970家，约为2013年的9倍。随着行业整顿政策的出台和实施，2017年成交额和贷款余额增速分别降至36%和50%，正常运营平台数同比减少535家，行业集中度不断上升。

　　第二，长期处于监管真空，风险乱象大面积发生，沦为庞氏骗局。从2013年下半年开始，问题平台数量的增长速度逐渐加快，共出现三次“爆雷潮”。截止2017年底，我国累计出现平台数为5970家，但正常运营的仅1931家，退出平台占比高达67.65%。在下一章，我们将对P2P现有的违规业务模式进行全面梳理。

　　第三，我国P2P的借贷结构为“大量个体投资人对应大量个体借款人”，且借款人数超过投资人数。我国的P2P行业借贷结构与发达国家相比存在较大差异；美国的借贷模式是少量的机构和合格投资人对大量的个体借款人，为个人消费提供支持；英国的借贷模式是大量相对年长的个体投资人对大量的中小微企业，主要以支持小微企业融资为主。而我国则是在借贷结构两端均以自然人为主，且呈现“大批中等收入的年轻投资者对大批低收入的年轻借款人”特征。网贷之家调查结果显示，2017年40岁以下的投资人占比超40%，月收入低于一万元的约80%、低于5000元的超30%；从借款端来看，20到40岁之间的借款人占比超80%、月收入4000元以下的超50%。2017年起，我国P2P借款人数快速增长，逐步超过投资人数，截止2018年7月末，借贷总人数达709.5万人。

　　第四，业务创新偏离轨道，P2P平台由信息中介异化为信用中介。从资产端看，在P2P没有接入央行的征信系统的情况下，平台风控能力差，易出现借款人多头借贷、大量违约情形。从投资端看，我国金融市场长期存在刚性兑付问题，不能保本保收益的金融产品市场接受度较低。在资金及资产端的双重挤压下，风险仅能由自身消化，实质上由信息中介异化为信用中介。

　　1.5 P2P行业的三次“爆雷潮”：折射行业深层次问题亟待解决

　　截止目前，P2P平台的爆雷潮可分为三波，细究历次爆雷潮，虽引发风险的导火索有所不同，但是深层次问题均相同：P2P在我国的长期游离于监管之外，发展异化，偏离本质。

　　第一次（2013年）：宏观经济下行，行业乱象丛生

　　随着P2P行业野蛮生长，2013年P2P行业迎来第一波爆雷潮。宏观经济方面，2012年以来经济换挡趋势明显，信用风险压力提升，小额借贷率先受到冲击。而此时野蛮生长的平台处于监管真空期，自融、假标、承诺高回报、庞式融资等各类手段大量运用，当部分平台出现集中违约、资金抽离等现象，则快速出现提现困难、卷款跑路等问题。总的来说，在这一阶段中，行业违规乱象丛生，外部环境变化成为部分平台爆雷导火索，行业迎来第一次清理。

　　第二次（2014年-2016年）：网贷平台流动性抽离，政策落地，网贷行业由乱而治

　　流动性方面，2014年起，受股市持续上涨影响，大量P2P资金转而进入股市，P2P平台流动性抽离。监管方面，政策陆续落地，2016年4月银监会印发《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》，要求成立网贷风险专项整治工作领导小组，全面排查，重点整治和取缔互联网企业在线上线下违规或者超范围开展网贷业务、非法集资等行为。由于我国网贷行业准入门槛低，在金融创新的大环境下快速涌入，监管规范后，网贷行业经历由乱而治的过程，大量违规平台风险暴露，继而出现卷款跑路等行为，这一阶段跑路行为占问题平台比例达65%，网贷平台迎来第二次清理。

　　第三次（2017年12月底至今）：受宏观流动性退潮、网贷监管加强、投资者信心降低等多重因素影响，P2P行业面临深度清理

　　宏观环境方面，金融去杠杆持续推进，流动性全面退潮，信用风险压力提升，逾期率提高，加剧平台偿付危机。

　　监管方面，2017年12月，P2P网贷风险专项整治工作领导小组下发《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》，要求“一家一策、整改验收合格一家、备案一家，有序开展辖内存量网贷机构的整改验收与备案登记工作”。备案期内，平台需严格配合监管整顿，不得再续发老产品承接未到期资产，而老资产仍未到期，老投资人的收益仍需兑付，投资人一旦赎回，平台一方面需要垫付老投资人收益，另一方面需要补足投资人赎回的资金缺口，资金链压力明显。积极配合备案的平台期待整顿结束后回归正轨，从其他平台挤出的资金将回流合规平台，然而原定于6月末结束的备案延迟。在备案流程迟迟无法完成的情况下，资金链压力积聚，平台宣告清算，尚未实现银行存管的P2P卷款跑路。

　　投资者信心方面，风险溢出对于投资者信心带来重大影响，进一步挤出不合规平台运营。2018年7月，单月问题平台总数激增至171家，其中提现困难占比86.5%，跑路占比10.5%。

　　2   P2P在我国发展异化，症结为监管缺位、风控能力、刚性兑付与业务模式的深层次矛盾

　　2.1 正规的P2P平台应该是什么样的？

　　正规的P2P平台应落实信息中介定位，早在十部委联合发布的《指导意见》中，即提出“个体网络借贷机构要明确信息中介性质”，信息中介核心在于为借贷双方直接借贷提供信息服务，这一定位符合业务本质，也是主要国家P2P平台发展的主流方向。

　　作为信息中介的P2P平台不存在资金链压力，也不存在挤兑风险。当借款人提出借款申请时，P2P平台利用自身的大数据风控能力，筛选出资质及信用较好的借款人，并将借款信息发布在投资平台上，供投资人决策。额度及期限由投资人自主选定，借款合同双方直接为借款人及投资人。当投资人手中债权期限未到期需要退出时，需找到下一个愿意接受手上债权的投资人，方可退出，如果短期无法转让债权，则需继续持有。平台作为信息中介只负责审核借款人资质、信息披露、撮合交易、协助投资人追索违约债权，并且收取部分服务费。

　　2.2 P2P平台在我国的异化模式

　　然而由于我国P2P发展长期处于监管真空，加之我国金融基础设施建设滞后、客户风险承受能力较低等因素，P2P发展逐步异化。我国P2P平台违规模式大致可以分为两类：

　　2.2.1 第一类违规模式：监管滞后，P2P沦为成为非法集资、金融诈骗工具

　　我国P2P长期处于监管真空，没有部门、法律具体直管，2016年监管出台文件后，也仅注重“事中事后”监管，准入门槛低，大量违法违规、恶意集资、卷款跑路的行为屡见不鲜，并且违法成本低。非法集资、金融诈骗主要利用以下模式：

　　（1）资金来源方面：通过发行虚假标的募集资金。平台通过虚构借款人、构建虚假项目，包装成为理财产品进行销售。

　　（2）推广宣传方面：开展虚假宣传，夸大融资项目真实性及收益前景、承诺高收益、承诺还本付息，通过大量线下渠道进行宣传。

　　（3）资金去向方面：募集资金后构建资金池，资金投向不透明，构建庞氏骗局。第一类是短期快速集资后卷款跑路；第二类是将资金用于平台的关联项目或平台实际控制人的项目，而相关项目一般盈利能力较差，需要平台重复发行虚假标的维持；第三类是将非法集资用于返还集资本息、支付员工工资、支付宣传成本，或随意挪用资金炒股、炒房，形成庞氏骗局。

　　典型案例：

　　（1）恒金贷：恶意集资，卷款跑路。2014年6月27日上午，恒金贷平台宣布开业，并发布公告称举行连续三天优惠活动，发布总金额为20万元的标的，年利率为8.8%，最低投资额为50元，下午便卷款跑路。

　　（2）德赛财富：为关联企业融资。2013年8月，温州厨工酿造有限公司原总经理徐芳，主导设立“德赛财富”网络投资平台，在互联网上发布虚假投资标的，承诺年化收益24%的回报和高额奖励。截至2014年4月份，“德赛财富”网络投资平台共吸收118名投资人2942.95余万元资金，徐芳将该些款项部分用于“德赛财富”网络投资平台的创建和日常运营，其他用于温州厨工酿造有限公司的经营，造成1358余万元的款项无法偿还。

　　（3）e租宝：违法集资，构建庞氏骗局。2014年6月至2015年12月期间，实际控制人丁宁通过“e租宝”及“芝麻金融平台”发布虚假的融资租赁债权项目及个人债权项目，包装成若干理财产品进行销售，承诺还本付息，且预期年化收益率在9.0%到14.6%之间，通过电视台、网络、散发传单等途径向社会公开宣传，先后吸收资金共计762亿元，涉及投资者115万余人。集资后，将资金用于返还投资人的本息、支付平台运营成本，其余大部分集资款在丁宁的授意下肆意挥霍、随意赠予他人，以及用于走私等违法犯罪活动，造成集资款损失共计380亿余元，构成集资诈骗罪和非法吸收公众存款罪。

　　2.2.2 第二类违规模式：P2P与我国水土不服，由信息中介异化为信用中介

　　P2P作为信息中介的定位与我国实际情况水土不服，在我国推进困难重重。随着竞争加剧，问题逐步积累，当收益难以覆盖违约损失时，为维持正常运营，资金池模式逐步形成，P2P平台由信息中介异化为信用中介，部分甚至形成庞式融资。

　　（1）P2P平台作为信息中介的定位面临风控及刚兑两大难题

　　首先，我国征信体制仍不发达，大数据风控能力较弱。公开数据显示，截止2017年8月，人行个人征信系统收录自然人数9.3亿，而其中仅有4.6亿人有信贷业务记录，征信数据覆盖度较低。此外，P2P平台不能接入央行征信系统，而客户提供的基础资料有限，如果平台自身不具备大数据收集能力，同时难以获得外部数据库，则很难形成有效的信用评估数据。

　　其次，刚性兑付是我国资管行业长期以来的通病，也是风险积累的主要原因之一。投资人一方面希望通过P2P平台获得高额收益，另一方面仍然存在刚性兑付的固化思维，而新成立的P2P平台为吸引客户、增加流量、迅速做大做强，均有承诺刚性兑付的动机，逐步积累风险。

　　（2）为弥补风控端的缺失，同时为了保持对投资者的刚性兑付承诺，P2P平台逐步探索业务延伸

　　自行担保。为吸引投资人，大量平台以自行担保的方式承诺刚性兑付，此外市场上部分机构采用提取风险备付金方式，但是担保资金、风险备付金从何而来、如何运用、如何提取、具体哪些标的出现违约、违约情况如何在平台中均没有披露，实质演变为“拆东墙补西墙”。

　　拆标打包与期限错配。由于投资人与借款人存在不同偏好，投资人希望收益稳定、期限短、流动性较好，而借款人希望借款期限长，成本低。平台为满足双方需求，逐步通过“拆标”的方式分散风险，即平台将大额、长期限借款标的拆分成多个小额、短期限标的，如借款者申请借款1万元、期限1年，但难以找到愿意出借1年的投资者，则平台可将1年的借款期限拆为12份，同时将1万元的借款拆为10份，每月投资者实际投资1000元、期限为1个月的标的，并在在不同投资者间转让，实现“借短贷长”、期限滚动的目标，但较易产生流动性风险。

　　（3）P2P由信息中介异化为信用中介的模式

　　1．资金池运作

　　在P2P异化的过程中，平台具有充足的动力形成资金池。一是期限拆标带来海量支付频次，运用资金池可减少支付成本；二是为实现对投资者的刚性兑付承诺，平台可利用资金池统一进行资金和资产的运作，投资人与借款人不再实行一一穿透，一旦出现违约兑付可以直接挪用资金实现补偿，三是在期限拆标过程中，资金池操作可以解决投资人与借款人的期限匹配问题，通过不断滚动发行产品，实现借短贷长。然而异化为资金池的P2P，已从信息中介转化为信用中介，由直接融资转化为间接融资，在刚性兑付的背景下，实际承担资产端信用风险，而当信用风险不断恶化，收益难以补偿损失时，不断的滚动募资实质上形成庞氏融资。

　　资金池模式已经成为大量P2P平台常见运作模式。近期出现的提现困难、延期兑付等问题平台，从平台主观意愿上看并非恶意，平台积极处置逾期标的，承诺不跑路不失联。然而由于过去违规资金池操作，且平台风控能力较弱，大量不合规借款人进入平台，收益难以弥补损失，从而严重依赖新增资金进入，以至于难以做到借款人和出借人一一对应，资金池风险无法化解。

　　2．类资产证券化模式

　　在资金池模式基础上，由于平台已从直接融资模式转为间接融资模式，资产端对接资产类型更为多样化，从而衍生出类资产证券化业务。类资产证券化业务，即通过平台资产端对接打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等方式，在平台上进行债权的分拆转让，绕开资产证券化过程中资产转让、整体认购、权益化安排、交易所挂牌的正规流程，实质上成为网贷机构操作持牌金融机构产品的方式，产生跨行业风险积累。

　　由于前期监管缺位，以类资产证券化方式做大规模的P2P平台并不少见。早期某平台曾经上线“小贷资产权益项目”，首先小贷公司将信贷收益权委托资产管理公司在地方金融资产交易中心备案登记，由合作的保理公司受让交易中心的资产包，形成债权收益权。平台通过受让保理公司债权收益权，并且将份额转让给多名投资人，形成类资产证券化。

　　3．超级债权人模式

　　超级债权人模式，即专业放贷人（一般为平台实际控制人）首先向借款人放款并获得债权，再把债权按金额、期限打包错配、小额分散，卖给投资人。违反P2P平台信息中介的定位，存在期限错配、资金池、债权转让有效性等一系列潜在风险。

　　早期某P2P平台采取典型的超级债权人模式。平台创始人以其个人名义充当资金中介，向借款人出借资金，网贷平台再将该债权分拆、用不同期限组合等模式打包转让给最终的投资者，从中赚取息差或手续费。通过这种模式，平台快速扩张，不断扩大业务规模。

　　2.3 P2P整改路径不清晰，仍面临五大矛盾

　　正规P2P的核心在于较高的企业风险管理水平和充分的行业透明度。2016年政策陆续出台后，虽然针对P2P作为信用中介的行为进行规范，《暂行办法》中列出“十三条禁止性行为”，要求回归信息中介定位，然而P2P整改路径仍不清晰，深层次问题仍未解决，我国P2P行业面临五大矛盾：

　　一是征信系统VS风控能力：征信体系未打通，难以支撑风控能力提升。英美两国在征信系统方面都有比较成熟的体系，美国的FICO以及英国的征信系统均对P2P平台开放。而2016年后面临整改的P2P平台，由于数据不标准、操作不规范，仍不能接入央行征信系统，且没有统一可得的外部数据库。大型平台可获得一定外部资源，并建立较为完善的数据分析系统，完善风控系统。而大量中小型平台在风控过程中仅仅通过简单的数据及信息收集，难以形成完善的风控系统。

　　二是担保体系VS风控能力：没有合意的第三方担保机构，短期难以弥补风控能力不足。在风控能力有限的背景下，P2P平台曾经尝试各类担保方式，包括自行担保、提取风险备付金等。2016年《暂行办法》中明确平台不得“直接或变相向出借人提供担保或者承诺保本保息”，自担保的模式被监管禁止。2017年底出台的《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》，进一步确认风险备付金的方式与网贷机构信息中介定位不符，禁止辖内机构继续提取、新增风险备付金。

　　北京大学数字金融研究中心发布的《网络借贷风险缓释机制研究》中指出，自担保模式受监管后，目前P2P机构能够选择的担保机制有限。融资性担保方面，现有金融产品增信业务主要针对债券、信托计划、资管计划等产品，且政策逐步引导担保机构回归传统贷款业务，和P2P平台合作意愿不强。保险公司信用保证险方面，监管对保险公司参与P2P的信用保证险态度审慎，要求不得为正在整改的网贷平台开展信用保险业务，且在具体业务设置限制额度，难以形成广泛覆盖。相互/互助保险方面，目前批准持有相互保险牌照的企业较少，具体模式仍有待探索。

　　三是银行存管能力VS行业透明度：P2P存管对银行存管资质要求较高，业务测评推进缓慢。由于P2P平台日常有高交易量级的支付往来，部分银行资质不符合要求，实际操作中仅“部分存管”、“存而不管”，或由平台共同参与建设存管业务系统，平台对于资金使用依然有一定控制权，丧失第三方存管的有效性。2017年下半年中国互联网金融协会开展网贷资金存管业务测评，要求网贷机构应当与通过测评的银行业金融机构开展资金存管业务合作，然而截止目前大部分地区未公布存管银行白名单，合规进程推进缓慢。

　　四是资金池清理VS存量债权处理方式有限：要求禁止资金池业务，然而存量业务清理退出机制不明确。在P2P平台异化过程中，资金池运用普遍，监管加强后虽要求整改，然而大部分平台由于资金池积累大量问题，短期没有明确的债权处置及退出方式，一旦债权出现大量违约，新增资金难以流入，则平台出现违约兑付。近期市场消息称，金融监管部门推进P2P风险化解，要求四大AMC主动作为化解P2P爆雷风险，长城资产管理公司已率先成立小组，推进P2P风险处置工作，然而具体介入方式仍有待探索，需继续观察处置情况。

　　五是监管要求VS监管落实：P2P监管无统一机构管理，各地监管落实力度不一。2016年4月《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》出台后，要求中央成立网贷风险专项整治工作领导小组，具体整治由地方金融办负责。在没有统一机构监管的情况下，易造成部分地区监管落实力度偏松偏软、区域差异较大问题。

　　3   国外P2P：严格准入门槛下的规范发展

　　3.1 美国P2P行业发展

　　3.1.1 基础设施：利用征信系统构建全面信评模型

　　在征信系统方面，美国的建设相对完善，已形成针对中小企业和个人的信用评价和风险定价体系。其中，三大征信局会根据 FICO 公司提供的算法、采用各自有差异的数据构建出对应的FICO征信分。FICO信用分模型基于大数据，对涉及消费者的信用、品德、支付能力的指标量化分档并加权计算出每一消费者的总得分，为P2P行业提供可信的信用评估依据。

　　3.1.2 运营模式：平台借贷模式为主

　　美国的网贷平台主要有以下两种运营模式：第一种是直接借贷模式，即机构投资人或者合格投资人，通过平台直接出借款项给借款人；第二种是平台借贷模式，引入第三方银行为每一笔贷款发行一份证券，平台受让债权后，再作为将证券卖给投资人。

　　美国两大网贷平台Prosper和Lending Club主要采用平台借贷模式。首先，借款人填写贷款申请表并接受信用评估，平台基于信用积分、信用历史等因素给定借款人相应等级，然后平台会审核并发布借款需求供投资人选择。接着，放款人会先购买选定借款人对应的收益权凭证，再由第三方银行WebBank进行贷款审核和分发，此时WebBank会将贷款所有权卖给对应的网贷平台，而平台以出售对应收益权凭据的资金作为交易对价。

　　3.1.3 监管：准入门槛较高、信息披露动态全面、优先保障消费者权益

　　准入门槛方面，对于直接借贷，平台需要接受其开展业务相应州的监管和法律约束，并需要取得相应州的经营牌照。对于平台借贷模式，平台需要接受证监会SEC监管。较高的准入门槛保证了平台和投资者的资质，从而降低风险并有利于维持市场稳定。另外，第三方支付平台账户中的资金需存管在相应银行且接受联邦存款保险公司（FDIC）的严格监管。

　　信息披露方面，根据SEC的要求，在平台注册时便需要全面公开包括公司背景、团队结构、运营模式、经营状况、潜在风险、风险应对措施、信用评价等级、投资组合模式等信息；同时，平台需持续进行信息披露，包括公司的财务状况、收益权凭证风险情况、借款信息和贷款信息等，保证投资者能及时准确地了解贷款现状。

　　保护投资者权益方面，美国于2011年设立了美国消费者金融保护局 （CFPB）；CFPB具有高度灵活的执法权力，其首要职责便是保护金融消费者的利益，“对于金融服务提供者不公平、欺诈性、滥用权利的行为，CFPB可以开展任何法案授权的行动”。

　　3.2 英国P2P行业发展

　　3.2.1基础设施：征信系统全面覆盖，资金存管全面落实

　　在征信系统方面，英国有三家主流信用评分机构，它们拥有大多数英国公民的信用报告。在英国，信用评分机构需要接受英国信息专员办公室的直接监管。在资金存管方面，早在2012年，英国P2P金融协会便发布《P2P融资平台操作指引》，强调要将客户资金和平台自有资本金隔离存放以及分开管理该部分资金账户，且账户每年需进行外部审计。

　　3.2.2运营模式：模式相对多样化，实现中小企业融资有效补充

　　英国P2P市场以Zopa、RateSetter、FundingCircle和 MarketInvoice 等平台为主导。其中，前两者是典型的P2P模式，即借款人为个体；Funding Circle和MarketInvoice则是P2B模式，Funding Circle的借款对象主要是中小企业，MarketInvoice则是第一家面向全球投资者的在线企业票据融资平台。

　　英国P2P的资金端以个体投资人为主，2017年个体投资额占比达70%，机构投资额占比30%；资产端则多为中小微企业，有效支持中小企业融资。

　　3.2.3监管：政府监管与行业自律配合发力

　　英国金融行为监管局（FCA）负责P2P监管，主要确保对金融消费者的适度保护，促进金融市场的有效竞争。同时，P2P行业整体自律水平高，英国P2P行业协会（P2PFA）自发成立于2011年，主动申请政府对其实施监管且为行业立法。

　　准入门槛方面，FCA于2014年3月发布《关于互联网众筹及通过其他媒介发行不易变现证券的监管方法》，同时明确要求网贷机构必须通过FCA或其委托公司的认证和审核。P2PFA要求成员履行10项P2P金融协会运营原则，在最低运营资本金、客户资金分离、信息披露和系统建设等方面对成员提出基本要求。

　　信息披露方面，平台需要定期报告其运营数据：所有平台每个季度需要报送上一季度全部借贷情况，如出借人数量、投资金额、无担保借贷比重、新增贷款的平均利率、上一季度的平均违约率等。

　　保护投资者权益方面，FCA和P2PFA均会特别注重对消费者权益进行保护，例如在特定情况下允许投资者单方面解除合同、平台需制定应对危机的预案防止发生违约支付、平台需有明确的投诉处理政策等。

　　3.3 国外P2P行业发展经验借鉴

　　基础设施方面，一是有完善的征信系统，提高风控效率，有助于平台形成标准化的审核和放贷流程；二是落实资金存管，实现客户资金与网络借贷信息中介机构自有资金分账管理，防范网络借贷资金挪用风险。

　　监管方面，一是准入门槛较高且有法（规）可依，在监管层面对平台的运营资本、客户资金管理、信用风险管理、信息披露等方面做出明确的规定；二是平台的信息披露做到全面透明、动态及时；三是十分重视对投资者权益的保护，也有相应的风险处理预案，保证风险发生时能将投资者的损失降到最低。

　　4   我国P2P监管路径展望

　　从发达国家经验来看，正规的P2P可以作为正规金融的有效补充，通过强大的风险管控能力，匹配借款人及投资人，切实支持小微企业以及长尾客户融资需求。而我国现在正积极发展普惠金融，个人及小微金融服务深度及广度均有待加强。在我国P2P合规发展仍存在较多阻碍的背景下，监管需注重短期引导及长期规范相配合，有效平衡金融创新与风险的关系。

　　4.1 短期：提高准入门槛，积极整顿清理行业风险

　　短期来看，目前我国P2P行业爆雷风险压力较大，监管应平衡排风险与防风险关系，一方面整顿违规平台，另一方面防止流动性风险进一步蔓延，影响P2P生态正常运行。

　　通过合规备案逐步提高准入门槛。目前我国P2P主要以“事中事后”监管为主，P2P行业准入门槛较低，无核心风控能力的P2P平台得以运作。在网贷风险得到初步控制后，可逐步从备案制转向牌照管理，以平台风控能力、大数据能力为主要考核对象，以牌照制倒逼平台提高风控能力，实现优胜劣汰。

　　推进形成有效担保机制。在我国征信系统尚不发达的背景下，利用第三方担保机构风控能力，能够缓解P2P平台风控能力缺失。目前针对P2P平台没有行之有效的担保措施，可探索与保险公司合作开发信用保证险等方式、相互保证/担保等方式。

　　4.2 长期：持续完善金融基础设施建设，实现P2P常态化监管

　　长期来看，我国P2P行业的规范发展仍高度依赖于我国金融基础设施建设，并且需在监管层面完善数据统计、风险监测系统。

　　（1）继续推进建设及完善征信系统。8月8日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发《关于报送P2P平台借款人逃废债信息的通知》，要求各地上报借本次风险事件恶意逃废债的借款人名单，并协调纳入征信系统，迈出P2P与征信系统整合第一步。此外，由央行主导、中国互金协会与8家市场机构共同发起组建的市场化个人征信机构“百行征信”也已投入运营，有助于推动征信行业逐步进入整合期，改变目前互联网金融数据库各自为营的现状。随着纳入百行征信的机构不断增多，P2P大数据风控能力有望持续提升。

　　（2）形成投资者适当性管理。我国资产管理行业对于公募资管产品有明确的监管要求，而P2P作为实质上的公开投资平台，目前缺乏投资者适当性管理。我国P2P投资者整体年龄偏轻，收入水平不高，风控意识不强，习惯刚性兑付，建议监管层面制定形成投资者适当性管理要求，避免风险承受能力较弱的投资者进入P2P行业。

　　（3）完善金融市场统计制度，实现常态化监管。2018年4月，国务院办公厅下发《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》，其中包括要求“建立地方金融管理部门监管的地方金融组织和互联网金融机构统计，全面加强对风险防控薄弱环节的统计监测”。目前我国P2P行业统计明显缺失，且缺乏整体有效的监管数据系统，风险难以监控。在金融综合统计工作持续推进下，未来有望针对P2P行业形成全面有效的数据监测系统，有助于形成常态化监管。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)