文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 靳毅
或许在多年以后，当我们再度回忆中国所经历的这一轮去杠杆周期时，2015年，都将是一个无法绕开的年份。
这一年，在央行一轮降准降息的宽松操作之后，股票市场突显千股跌停，直接导致无数散户梦断二级市场；这一年，811汇改之后，外汇储备骤降近万亿，一时间职业投资人混杂在大爷大妈的换汇队伍里，共同演绎了蚂蚁搬家的经典桥段；这一年，中央财经领导小组首提及供给侧结构性改革，自此，一场起初并不被外界所看好的改革大幕正式开启……
同样是这一年，国务院提出了进一步做好棚户区改造工作的指示，要求通过货币化安置等手段，在接下来的3年时间里安置住房1800万套。以棚改为标志，中国的房地产市场，也开始进入一个崭新的阶段。
---- 被棚改重塑的地产市场
在相当长的一段时间里，政府调节房地产市场的手段，主要还是聚焦在控制土地供应和限制购房需求这两个方面。因此，在过去经常可以看到的一个现象就是，在房屋需求量大、房价上涨较快的地区，政府往往不是增加土地供应以缓解需求端的压力，而是通过限制购房需求，抑制房价的过快上涨。
然而，并不是所有地区的房价都有涨价效应。一旦某地房子形不成涨价效应，那么购房热情就会不足，热情不足又会导致房屋销售不畅，进而当地政府的土地出让也将不会顺畅。然而，政府卖地赚钱搞政绩的压力一直都有，因此，即便房价不涨甚至下跌，政府也需要继续出让土地。而随着土地供应的增加，地方就很难形成人多地少的效应，进而房子就更难涨价。久而久之，地产库存越来越高，老百姓更不敢买房，从而形成一个恶性循环。针对这个问题，传统的地产调控模式是很难解决的。
在这样的背景下，棚改货币化应运而生。所谓棚改货币化，简言之，就是在棚户区改造的过程中，政府通过支付现金的方式对拆迁居民进行补偿，拆迁居民再拿着安置费进行购房置业的过程。
随着大量手持现金的居民陆续进入地产市场，三四线城市的房价被逐渐拉高，而三四线城市的涨价效应，又进一步激发了包括自住需求、置换需求、投资需求、投机需求在内的诸多购房需求，这又进一步起到了拉升当地房价的效果。在这一正向循环的驱动之下，很多三四线城市的房价在过去不到三年的时间里便迅速翻倍，造就了本轮红火的房地产市场。
本轮棚改货币化的开启，标志着政府在地产的需求端，从此前单纯限制需求，逐渐过渡到了既着眼抑制需求、又着手创造需求的阶段。自此，中国的房地产市场，也正式进入了供需两端全面管控的时代。
---- 被棚改拉动的中国经济
即便到今天，棚改货币化究竟能在多大程度上拉动经济发展，依旧是众说纷纭。但无论如何，棚改货币化作为一个支点，有力的撬动了本轮三四线城市地产和基建投资的大幅增长，却是不争的事实。
在同样的资金投入水平下，与一二线城市相比，三四线城市所创造的经济效益是远远超过一二线城市的。举个简单例子，一百亿的资金，若是投资在上海，甚至可能不够买一块内环的土地、盖一栋像样的高楼；但同样是一百亿的资金，若投在三四线城市，其所能建造的楼宇体量可能是十倍于一线城市都不止的。
在同样资金投入下，三四线城市十倍于一线城市的地产建设，能够去化掉的钢筋、水泥、混凝土等相关企业库存，能够创造的建筑工程、园林绿化、物业管理等相关行业就业，以及能够拉动的家装、家电、家纺、汽车、快消等板块的相关消费等，相比一线城市而言，更是十倍都不止的。除此之外，城市的基础设施建设，从土地的一级开发到修桥铺路搞市政，很多也还是围绕着地产做相关的配套工作。因此，地产行业的红火，又会进一步拉动三四线城市的基建投资。
棚改货币化的存在，其直接的效果，是带动了三线城市的房价上涨、有效的去除了三线城市的地产库存；其间接的效果，则是支撑了上游过剩产能行业的库存去化，有效的保证了政府土地的顺利出让。可以说，在过往三年的时间里，中国经济中地产和基建总能保持一个相对高的增速，棚改货币化是功不可没的。
棚改背后的棋局
过往10年的中国经济，在依靠地产和基建投资拉动经济增长这一模式取得成功的同时，也极大的扩增了过剩产能行业、地方融资平台和房地产行业这三大部门的债务规模。伴随着债务的不断堆积，其潜在风险也在日益加剧。
以煤炭企业为例，在本轮供给侧改革之前，国内很多大型煤企盈利能力逐年衰减、债务规模逐年增加，有些甚至进入了借新钱、还旧债的恶性循环，当这些企业的融资出现问题时，就极有可能面临破产清算的风险。但是，产能过剩行业的一个普遍问题在于，所容纳的就业以及周边产业带动的就业，体量巨大，一旦遭遇市场化出清，其负面影响将会非常之大。
据不完全统计，山西的大同煤业，其直接或间接养活着当地将近一半的人口、占据着当地商业银行近一半的信贷资源、支撑着当地门类众多的服务业，一旦企业倒闭，其衍生的民生、金融、就业等诸多问题，后果将无法估量。
因此，自2015年开启的本轮经济改革，其核心，就是要拆解这三大部门的债务问题。
奥斯卡获奖电影《拆弹部队》详细再现了拆弹小组拆弹的全过程，在拆弹这个极其高危的操作中，一旦顺序颠倒、节奏错乱，就极容易出现弹毁人亡的惨剧。而对于国内三大部门债务问题的拆解，同样需要慎之又慎，一旦操作顺序错乱，拆解就很可能变为无解。因此，对于存量债务问题的解决，孰轻孰重、孰先孰后，就显得格外重要。
在传统的土地经济大循环里，只要房价有不断上涨的预期，地产销售就会通畅，进而政府的土地出让和上游的原材料销售就会顺畅。因此，地产销售的顺畅，是地方政府和产能过剩部门消化库存的前提。一旦地产销售不畅，那么平台公司、过剩企业的盈利就将不能持续，当企业的盈利都无法保障，那么拆解三大部门的债务困局也就无从谈起。基于这样的循环链条和逻辑推演，三大部门拆解债务问题的节奏就应该是：先过剩产能、后融资平台、再地产行业。
在这个过程中，房子的涨价效应、尤其是三四线城市的涨价效应，成为了稳定拆解链条的基石。也正是在这样的背景下，2015年，先于供给侧改革的推出，棚改货币化的战役在全国范围内率先打响。
-----地方政府的债务危局
截止2017年末，官方统计口径，中央政府债务余额约13.4万亿，地方政府债务余额约16.4万亿。但显性债务的背后规模更大的，则是地方城投公司的隐性债务，如果将城投公司通过信贷、债券、非标等融资渠道的融资简要匡算，整个地方政府隐性债务之和将超过30万亿这一地方政府显性债务之和。而若将未纳财务报表的各类政府具有购买义务的潜在债务计算在内，地方政府隐性债务的规模可能会更大。
2016年下半年，在过剩产能行的债务问题得到了阶段性解决之后，金融监管开始全面启动。而该轮金融监管的坚决推动，其核心目的之一，就是要限制住过往金融机构无序向融资平台和地产公司输血的路径，从而为下阶段解决融资平台和地产行业这两大部门的债务问题做好准备。这就好比一台肿瘤切割手术，在手术开始之前，需要尽量先切断给肿瘤供血的路径，这样在切割肿瘤时才不会出现大出血的现象。
进入2017年，我们可以看到一个很明确的信号，就是中央开始高度重视地方政府的隐性债务问题，在提及隐形债务之处，往往措辞严厉、态度坚决。此后，伴随着各类规范政府平台举债的监管文件陆续出台，融资平台的融资渠道大幅收窄，再融资规模增速也骤然下降，渐渐地，各地融资平台的融资压力被接连推向前台。
在融资受困的情况下，不少平台公司趁着三四线城市房价、地价依旧在上涨周期里，开始通过加快土地出让的方式回笼现金流，以缓解企业因本轮金融监管带来的再融资压力。但即便加快土地出让，在土地出让的总量上，地方政府的管控往往还是较为严格。因为，一旦土地供给过度，就很可能导致土地在出让过程中出现流拍（拍卖失败），进而造成当地大量存量土地出现折价的风险。
在房价、地价的涨价周期里，政府确实可以通过加快土地出让缓解债务压力。然而，已经翻倍的三四线城市的房价，未来还能再涨吗？如果房价开始滞胀、甚至下跌，地方政府的土地出让是否还会顺畅？如果地方政府土地出让不顺畅，平台公司资产负债表里大量的土地资产还会值钱吗？如果庞大的土地资产开始不值钱，平台公司又拿什么来偿还天量的债务？
当前，一个现实问题就是，棚改货币化对于经济的正向拉动效应，与越来越多的资金投入相比，边际效应已经开始衰减。近两年，由于三四线城市房价大幅上升，相应的棚户区改造的货币安置成本也大幅提高。同样是安置一套相同面积的房屋，3年前政府支付给居民的安置费可能仅是当前安置费用的1/2甚至更少。政府支付能力总是有极限的，货币不可能无节制的供应，因此，通过货币来安置棚户区居民的方式，迟早是要减缓的。这也是近期棚改政策逐渐转向，开始注重实物化安置的一个重要原因。
到2020年，棚户区改造将基本结束（详见我们的深度报告《棚改的货币化安置与实物化安置》）。从这个角度看，随着棚改货币化渐入尾声，此前三四线城市的购房主力资金也将开始陆续退场，届时背负着巨大债务压力的平台公司，其土地出让速度也将大概率减缓。到那时，地方政府隐形债务与整个房地产行业又将何去何从？
好在，棚改这颗子弹还能再“飞一会”；好在，当下政府的土地还是值钱的；好在，如果加速平台整合，地方政府的隐形债务还是有可能通过市场化方式解决的（这个话题较大，不再本文做进一步分析）。但无论如何，留给地方政府处理债务问题的时间似乎并不多了。
---- 渐行渐远的棚户区
一项政策的出台，自然会有其自身的起伏轮回，棚改盛时，能拉动基建、地产，能带动就业、消费；致其衰时，又会拖累房价，压缩地产、基建投资。一项政策的实施，在有正向效用的同时，也必然会有负面的效果。从积极的层面看，棚改去化了过剩行业、平台公司、地产企业的各类库存，支撑了土地经济链条的循环；但从消极的层面讲，棚改也极大的推高了三四线城市的房价，或多或少的拉开了持有房产与没有房产的居民间的财富差距。
棚改的推进，在不断改写着中国广大三四线城市发展格局的同时，又以星火燎原的方式，或直接或间接的影响着中国经济的演进趋势。它的存在，极大的稳定了国内因供给侧改革所形成的上、中、下游，各领域不同要素价格高企的现状；有了它，本轮去杠杆的艰难之路才不至于轻易垮塌。因此，目前这个阶段，棚改还不能停，棚改的货币化安置也还不能停。
棚改的实施，表面上看是为了解决棚户区的民生问题；往深看，也是要解决三四线城市房地产库存高企的问题；再往深看，其实也是为了解决国内三大部门债务堆积的问题。更深层次而言，则是为了应对多年来，中央地方分税制、官员政绩考核机制、政府预算软约束，这三大问题所长期积累产生的中国经济增长后劲不足的难题。
然而，棚改这一剂能量强大的强心针的药效，终将过去……
类似棚改的故事，在漫长的中国经济发展的长河里，既不是新鲜事，也不是片尾曲。作为国家在不同时期的不同举措，很多类似棚改的故事，或已经谢幕、或正在热映、或即将上演，而无论这些故事如何演绎，它们都必将持续不断的，影响着资本市场，影响着中国经济，影响着中国的广袤土地，影响着我们身边的点点滴滴……
2018/07
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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