务必要防止监管竞赛造成监管竞次

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　此轮降杠杆时间持续长，波及面方，力度不断加大，必须在保障金融全局稳定的前提下有序展开，防止棍棒齐下的“运动战”和“监管竞赛”造成的“监管竞次”。

　　上周晚些时候，市场传央行货币政策司窗口指导商业银行央行投资信用债券，在明确额度的同时，明确资金来源为额外给予的MLF（中期借贷便利）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。具体方案为，本月可对一级交易商额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信用债投资。较月初报送贷款额度外的多增部分才给予1：1配mlf资金。并要求多增部分为普通贷款（票据和同业借款不鼓励），人总行会月末回头看。新增信用债投资，aa+及以上1：1配mlf，aa+以下1：2配资金，要求必须为产业类。

　　周五开始，持续低迷的信用债市场特别是城投债市场交投活跃，流动性复苏，持续下跌的股票市场也受到债市提振，拉出一根久违的中阳线。过去两个月间，人民币兑美元汇率急速走弱，一个又一个重要关口失守，引发了市场对于资金外流的担忧。特别是近期上半年数据公布后，外有美联储继续加息，高债务压力下国内利率上下两难、降杠杆背景下社会融资数据继续下行、纠纷加剧升级，股债汇几个重要市场乌云压顶，恐慌性情绪传染，管理层一再喊话维稳后终于出手干预。从救信用债市场入手，流动性是市场的血液，是维持信心的生命线，救市首先要激活流动性。在债券市场流动性极度匮乏之际，央行通过货币操作向干涸的市场注入流动性，改善并复苏信用环境，这是救急救命的甘霖。  

　　过去几年间，随着社会融资规模的扩大，信用债、城投债市场急速扩容，几年下来，已经累积形成了一个超10万亿级的巨型规模的市场。近一年来，由于债券违约事件冲击，中低等级的信用债流动性萎缩，新发债几乎冻结，年初一家上市企业发10亿债，结果实际发了几千万。现代金融市场发育越成熟，金融体系的效率越高，风险传染和共振的概率越大，一个市场的风险会迅速向其它市场蔓延，可能导致很严重的后果。在信用整体收缩，坚定不移地降杠杆背景下，央行在一片紧缩中突然转向，拿出真金白银鼓励商业银行买低等级债券，这是十分少见的灵活应急的救市之举。企业债直接传导实体部门，在市场面临流动性困难的危情之下，央行背书为市场提供流动性支持，从而全力避免可能触发的系统性风险，关乎整个金融体系的安全。

　　市场在面临极端流动性困难时，央行扮演着最后贷款人的角色施以援手。美联储诞生近百年来，“弹性货币”条款是它最重大的发明。它面对的是危机的系统效应，即金融市场失灵时，如果教条地迷信市场自动稳定机制，市场参与主体面临可能严重失血甚至倒闭的传染效应，市场流动性会被恐慌掏空吸干。在市场所有主体都不提供借贷时，央行要承担最后放款人角色，这就是极端状态和重大危机应对中的“压倒性原则”。否则，一间面包房失火会殃及整个罗马城，一座教堂失火可能让整个伦敦城陷入一片火海。

　　市场人士认为这样的操作类似欧洲的LTRO（Long-Term Refinancing Operation），这是欧洲央行在欧债危机期间创设的金融工具。由于信息不对称和市场对于债务违约的恐慌，导致银行间市场债券市场整体的流动性枯竭，LTRO计划的推出，旨在鼓励商业银行去购买欧洲国家的国债和企业债，增加银行间市场和债券市场的流动性，进而保持金融全局的稳定。欧洲央行假设每家银行是知道自己辖区内什么债券是被错杀了的并不太烂的资产。以此为基础，LTRO的本质是低息借钱给商业银行，让银行系统在利益驱动下，主动去购买“高收益”的垃圾债券赚取利差。银行会认真区分哪些是假的“坏债”，从而部分恢复市场流动性。而对“真坏债”另外处理。垃圾债并不全是垃圾，商业银行自己必须瞪大眼去沙里淘金，对自己的投资行为负责。

　　金融业是信用创造和经营风险的特殊行业，具有典型的外部性和高度的信息不对称性，金融自身的逻辑决定了危机时刻完全靠市场机制纠偏代价太大。危机时刻的政府干预和央行窗口指导，既基于历次金融危机的历史经验，也是金融逻辑的内在要求。从上半年的经济金融数据看，服务实体经济的能力继续增强，信贷对实体经济的支持力度日益加大，流动性维持了合理充裕，稳健中性的货币政策在实施中注重把握总量调节与结构优化的再平衡，货币信贷和社会融资规模保持在合理水平，促进了经济平稳健康发展。但近一段时间，人民币汇率、债市、股市持续下跌，全市场信心仍然有待整固和修复。结合今年以来多个金融市场出现的波动和异常情况，要认识到当前经济金融运行中的不确定不稳定因素较多，积极变化和不利影响同时显现，短期问题和长期问题相互交织，有些方面的突出矛盾和问题仍然需要引起高度重视，这也是央行此番窗口指导施以援手的苦心所在。

　　一是流动性管理面临着前所未有的挑战。今年以来，伴随着强势美元战略的实施，美元和产业大量向美国回流，一些新兴市场国家都出现了程度不同的资本外流和本币贬值的压力。4月份以来，随着中美纠纷的反复和升级，为对冲关税上升的不利影响，人民币汇率出现了一波超预期下跌。汇率波动是一柄双刃剑，虽然有利于对冲和平衡短期外贸的不利因素，但也极易把负面信心因子传染到金融市场中来，甚至会影响到金融体系的稳定。资本市场的持续下跌就是负反馈机制的集中表现。6月份以来，多位重量级财经高官频频密集表态，“中国不会放任人民币下跌”，“人民币长期看不存在大幅贬值的基础”，但从市场情绪看，人民币短期仍呈弱势。金融市场是靠信用和信心维系的。在本币汇率走弱情况下，必然伴随着一定量的流动性溢出。要借鉴“8.11汇改”后一年多时间打掉一万亿美元的教训，防止汇率波动中外汇储备的骤然持续耗散和资金外流。在复杂的经济金融形势下，只有本币保持基本平稳，金融风险才能有效缓解，才能为资本项目、金融市场开放和金融稳定奠定基础，因此必须采取切实措施切实加强流动性管理，防止货币“渗漏”和货币“暗河”交互作用。日前，央行对非银支付机构大额交易报告制度进行完善，当日单笔或累计交易额人民币5万元以上、外币等值1万美元以上的现金收支列入报告事项，应该传递了重要的信号。

　　二是防范化解重大金融风险仍是金融工作的重中之重。今年以来，在实体经济较为低迷的形势下，商业银行信用风险持续上升，一些商业银行去年本以为见底的不良率，今年有继续攀升扩大的态势。在降杠杆和全社会流动性趋紧的形势下，实体经济继续承压，债券市场、票据市场均泛善可陈。债券市场违约事件频发，多家激进的中小银行相继爆出“踩雷”事件。有多家中小银行主动撤回上市申请就是直接后果。值得关注的是，今年上半年，数百家P2P平台“爆煲”，这背后是惊人的财富耗散和毁灭。最新数据显示，其涉及的资金上万亿，波及千家万户。要高度重视长期以来这些游走在“灰色地带”的平台风险通过复杂的金融管道传染，在坚决打击违法违规金融活动，做好重点领域风险防范和处置，加强薄弱环节监管制度建设的同时，防止“灰色金融”风险外溢转化为社会稳定风险。今年，“一行两会”的新监管构架设立后，许多监管政策和制度体系还处在改进完善之中，要重塑金融体系内部、金融与实体经济之间的正常秩序，从而实现金融与实体经济良性循环。

　　三是要构建完善宏观审慎的政策框架，切实加强政策沟通和解释工作。现阶段的经济金融问题具有极大的复杂性和特殊性，既涉及到对经济周期的调节，也涉及到对可能引发系统性风险的部门或领域的调控。今年是次贷危机10周年，亚洲金融危机20周年，反思两次大危机的教训，作为仍处于社会主义初级阶段的新兴市场经济体，我们处在市场化、国际化不断深入、“三期叠加”环境下经济增长从传统数量型向高质量发展转变的特定窗口期，这种特殊性决定了我们面对的矛盾更为复杂，必须从既有的国际国内风险事件中吸取宝贵的教训，重大金融改革和政策的出台务必要体现专业精神，要构建和完善宏观审慎的政策框架，重大金融改革措施和重要政策务必加强与市场主体的有效沟通和协调，让市场主体充分理解政策传导机制和逻辑。比如，当前市场关注度比较大的严监管、降杠杆过程中的“委贷新规”、“资管新规”的问题都需要与市场各类主体充分有效沟通，在市场较为脆弱的时候，要减少市场误判和恐慌，全力维护市场稳定。此轮降杠杆时间持续长，波及面方，力度不断加大，必须在保障金融全局稳定的前提下有序展开，防止棍棒齐下的“运动战”和“监管竞赛”造成的“监管竞次”。要切实加强预期管理，避免降杠杆对实体经济的冲击和对金融体系的流动性不可控的收缩，务必要谦虚谨慎，敬畏市场，尊重市场规律。比如持续升级的环保风暴，大量企业被“运动战”式地关闭。在实体经济比较困难的情况下，许多企业苟延残喘，气若流丝，环保因素成为压垮它们的最后一根稻草。环保政策与全民社保政策一样，在经济强劲复苏时推出具有正效应，出台的时机和方向如果反了，可能只会收到南辕北辙的相反效果。

　　改革开放40年来，我们没有经历过大的萧条，没有经历过系统性的极端性的危机事件，但并不意味着我们是危机的绝缘体。当前，我们面临着前所未有的复杂金融形势。要深刻认识到，当前的经济金融问题具有极大的复杂性，既波及到对经济周期的调节，也波及到对可能引发系统性风险的部门或领域“自我革命”式调控。在经济仍然较为困难，金融体系十分脆弱的环境下，一些重大而敏感的政策在执行层面要努力避免野蛮粗暴和矫枉过正的问题，要全力避免防风险的拆雷、排雷变成引爆连环雷，加剧市场恐慌和危机诱发。更不能以防范系统性风险的名义制造引爆系统性风险。然而，金融市场的每一次危机都源于管理者的盲目自信、学术界理论上的无知、政策制定者的傲慢和参与者群体性动物精神的溃败，最终酿成难以收拾的被动局面。所以，非常困难的形势下，决策层和监管当局务必要加强与市场的积极有效沟通，务必要切实加强对市场的预期管理，务必要以专业精神推动切实的建设性的改革，务必要谦虚谨慎，如履薄冰，敬畏市场，尊重市场规律。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)