回归新兴市场 阿根廷决心改革

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 邓普顿 作者：Santiago Petri（高级副总裁、高级执行董事、富兰克林邓普顿新兴市场股票团队）

　　尽管阿根廷经济近期面临一些挑战，投资者本月仍收获了一则好消息，即指数提供方 MSCI 宣布可能将该国评级升级为新兴市场。富兰克林邓普顿新兴市场股票团队阿根廷分部的 Santiago Petri 分析了个中形势。

　　此时将阿根廷纳入 MSCI 新兴市场指数，这对一些市场观察者来说有点出人意料，阿根廷近期麻烦不断——其货币遭大幅抛售，国际货币基金组织（IMF）提供 500 亿美元贷款。

　　MSCI 表示，此决定基于国际机构投资者对该国维持当前股市准入条件能力的信心，而这是 MSCI 分类框架的重要因素。然而，MSCI 指出，鉴于近期影响阿根廷外汇形势的事件，它将复核此次重新分类的决定，以确定政府是否会引入任何市场准入限制，例如资本或外汇管制。

　　尽管可能会有变化，但此次新兴市场升级将在二零一九年中期开始生效。相应地，阿根廷股票将被纳入 MSCI 新兴市场指数中。

　　这并非阿根廷首次进入新兴市场领域——该国在二零零九年由新兴市场降级为前沿市场。 

　　这一决定可能会吸引跟踪 MSCI 新兴市场基准与 MSCI 拉丁美洲基准的主动和被动投资者的资金流入。据估计，约 1.5 至1.9 万亿美元的管理资产正密切跟踪 MSCI 新兴市场指数，是该国一个潜在且规模可观的外资流入来源。[1]

　　这取决于分配给阿根廷的国家权重，估计将在 0.4% 至 0.5% 间，这可能意味着 15-19 亿美元的被动资金流入和高达 16 亿美元的主动管理策略基金的流入。[2]

　　然而，如果阿根廷获 MSCI 分配的权重在较低的预计范围内，那么也可能现在预测的约0.4% 的主动投资管理人持仓水平将不会显著提升。

　　谨慎乐观的理由

　　二零一五年底上台执政的毛里西奥·马克里政府必须处理好几个复杂的问题，如政府板块肿胀，在全国和亚国家层面上占国内生产总值（GDP）的 42%——与二零零二年的占比 26% 几乎翻了一倍——还有由资本管制支持的双重汇率制度。与此同时，联邦政府仍与部分债权人违约，限制了其进入国际资本市场的机会。

　　阿根廷经济被视为过度监管，在能源工业等关键领域面临着多方面的限制。十年前这个国家是石油和天然气净出口国，不得不依靠昂贵的进口产品来满足国内需求。由于这些掣肘，其人均收入自二零一一年来几乎没有增长，经济处于滞胀状态。

　　通过放开资本管制，重建与债权人的关系，实施市场化的规则，规范能源行业等受过度监管的部门，马克里总统团队迅速地解决了许多棘手的问题。与此同时，政府进行了一项雄心勃勃的基础设施重建计划，以支持国内经济发展，建立一个合理、具备自愈能力的市场经济。值得一提的是，马克里政府的显著特征之一是其高透明度，和以前的政府相比，它能在公共工程中省下一笔可观的成本。

　　鉴于其他悬而未决的问题，如政府规模和财政赤字，马克里采取了更渐进的调整方式。微妙的经济形势加上在国会中的少数地位，马克里选择依靠国际资本市场的策略，借助外国资本力量以支持过渡，假以时日，这将减少政府规模在经济增长中的相对占比。这一策略并非是零风险的。

　　中期选举成功后，政府推出了一系列温和的改革方案，以期在财政需求与社会容忍度之间达到平衡。该方案仍需依赖外部融资。

　　在我们看来，有两个政治驱动的事件开始削弱市场对政策可持续性的信心：（a）在经济正以喜人速率增长时，央行建议重新调整其限制性货币政策；（b）阿根廷执政政府联盟成员反对公用事业费率调整节奏，而这是马克里政府最明确的财政调整政策之一。再者，由于国际环境更加消极、十年期利率紧缩、新的财务收入税收制度的实施，引发了对阿根廷比索的挤兑。其中也有资本逃离固定收益和股票。最终结果即是向国际货币基金组织提出财政援助要求。

　　根据两方达成的待用资金安排协议，国际货币基金组织将为阿根廷提供 500 亿美元（1，100%阿根廷配额）援助，这一重大援助计划揭示了马克里政府市场化政策正常化获得了国际支持。尽管如此，阿根廷政府也进行了大刀阔斧的财政正常化改革，这在实施上，尤其是在选举年，绝非易事。阿根廷将在二零一九年举行总统选举。

　　政府的重点政策巩固和加速了马克里政府自上任以来一直推行的政策。政府承诺二零二零年达成更为平衡的预算。我们相信，马克里总统将成功地与更具建设性的反对党达成协议，因为广泛施行理性政策也同样符合他们的利益，但也承担着败给更激进的反对派提案的风险。

　　财政压力导致了部分正常化政策的修订，例如能源发电价格自由化，其于去年年底被解除管制。我们相信，这与影响金融变量的异常事件一致，但一旦变量可控，政府将恢复市场主导的方式。

　　阿根廷还决心允许其央行主要关注货币政策管理，并已任命出色人才，他们可能将延续其同样优秀、即将离任的同事所实施的政策。

　　我们认为，阿根廷有着非凡潜能，充分利用有形和人力资本，这将使它重获该国在过去所享有的区域领先地位。

　　市场流动性

　　与其他新兴市场相比，阿根廷的股票市场仍很小，人们对投资者是否能大幅流入有一些担忧。

　　诚然，与目前被列为新兴市场的其他国家相比，阿根廷市场的换手率更低。然而，这一点部分源于国际投资者在相当长的一段时间内都无法进入该市场。

　　首先，MSCI 此次将阿根廷纳入新兴市场指数，对象仅限于在纽交所上市的阿根廷企业，如美国存托凭证。MSCI 表示，它将不断监测每日换手率，如果流动性提高，将考虑是否将本地上市企业纳入指数。

　　随着阿根廷市场融入新兴市场，我们预计这种情况可能会有好转。市场的流动性应会提升，与其他新兴市场国家保持一致。同时，依照最近颁布的《资本市场法》修正案，阿根廷政府一直在积极促进资本市场发展，将允许企业在证券市场寻求融资，并增加上市公司数量，为市场提供更多深度。

　　新兴市场指数中给阿根廷的预期分配权重将在 0.4% 至 0.5% 之间，因此我们认为，潜在的外资流入不会是井喷式的。因而，流动性问题并非我们的燃眉之急。

　　(本文作者介绍：邓普顿投资顾问有限公司是美国华尔街的一家证券公司，全称富兰克林邓普顿投资顾问有限公司。主要投资保守型股票。公司於1947 年由Rupert H. Johnson, Sr. 在纽约创办。)