幼年独角兽要居安思危

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 高拓

　　对于仍处于“估值金字塔”中下层的幼年独角兽来说，新政虽已为它们架好了“彩虹桥”，但能否通关仍要看自身努力。

幼年独角兽要居安思危

　　苦行僧与过桥人

　　“我的人生竟然如此失败，没有任何意义”。“红衣教主”周鸿祎在360上市满月的大喜日，竟如此慨叹道。

　　今年以来，“独角兽热”下官方的积极拥抱与部分投资者的质疑层出形成了鲜明对比。同样反差强烈的，是3月30日晚“独角兽新政”的万众瞩目与“人生失败周鸿祎”的顾影自怜。

　　同为中概股，360费尽周折，通过负债借壳+IPO才得以“修路回A”，在此过程中，周鸿祎也不无苦涩地笑称自己是中国最大“负翁”。而正当这位苦行僧以为功德圆满，正欲满载经书回府之时，天空忽然就架好了一座直通A股的“彩虹桥”，定睛一看， BATJ还在天边笑…我们无法断言，苦行僧此番“人生失败论”是否就源自此桥，但可以肯定的是，这座桥的意义，远不仅是“气煞苦行僧，便宜过桥人”那么简单。

　　新政：严苛程度超预期

　　新政横空出世的背后，是中美独角兽之争的白热化。据全球风投灯塔CB Insights的统计，美国独角兽在绝对数量上虽仍占优，但中国独角兽增长率更为可观。年初以来，不仅上、深两所以及因阿里巴巴“弃港投美”而贻笑大方多年的港交所频频示好独角兽，就连纽交所也不惜与纳斯达克展开“内战”，利用“没有中间商赚差价”的直接上市方式吸引全球最大音乐流媒体Spotify来投，首日13.3%的漂亮股价涨幅更引发美国各大投行震动——无论是中美之争还是“美国内战”，追逐独角兽的风潮已然席卷全球。

　　数据来源：CB Insights

　　3月30日晚，证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》被国务院转发，满足条件的境外大型红筹企业（注册地在境外、主要经营活动在境内）和未上市的创新企业将被允许境内发行股票（IPO）或存托凭证（CDR，可实现用人民币购买海外上市企业股票）试点。 “独角兽新政”终于出台。

　　从定量角度看，文件中的“创新企业”包含两个维度：

　　第一，是市值不低于2000亿元人民币的已在海外上市红筹企业，符合条件的仅有包括BATJ在内的7家“巨无霸”。

　　第二，是最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币的未上市创新企业——由于我国独角兽估值呈现“金字塔型”分布，截至去年年底，估值达100亿美元以上的“超级独角兽”占比不到一成，符合30亿元人民币营收+200亿元人民币估值“双标”（约合30亿美元）的“成熟独角兽”也不超过15家。

　　因此，从定量角度看，本次“独角兽新政”实际上只允许了20家左右企业入围，称之为“邀请制”也并不为过。

　　数据来源：Wind

　　数据来源：IT桔子

　　从定性角度看，试点企业应当是“符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业”——国家战略+核心技术成为两大“软门槛”，同时企业规模也被再次强调。

　　不容忽视的一点是，证监会还将成立科技创新产业化咨询委员会进行人工甄选。这也将在对项目风险进行人为把控的前提下，最大程度上避免政策重蹈此前“一刀切”的覆辙。

　　总的来看，“独角兽新政”除了对BATJ等7家“巨无霸”敞开怀抱之外，对境内独角兽的态度相对谨慎：不仅有30亿元人民币营收+200亿元人民币估值的“硬双标”，还有国家战略与核心技术的“软门槛”。笔者认为，本次新政是本着开放的心态，在实践操作中“摸着石头过河”；是对独角兽有选择性地“打开门缝”，而非“大门洞开”。

　　案例：揭秘“三板斧”

　　4月4日，宁德时代过会，从更新招股说明书到正式过会仅用时24天，一举打破之前富士康创下的36天记录。在一季度整体过会率降至冰点（47%），传统行业IPO“一否等三年”，排队慢如蜗牛的大环境下，宁德时代、富士康与药明康德三家却打出了新经济的“三板斧”，分别用24、36与50天就完成了“闪电过会”，一时间，掌声与质疑声一齐涌来

　　数据来源：Wind

　　笔者认为，三家企业之所以能以“三板斧”之势过会，政策导向、坚实基础以及国际视野三大要素缺一不可。

　　首先，“三板斧”所在行业与我国政策导向高度契合，以宁德时代最为典型：因我国汽车发动机技术与德、日等国相比起步晚，追赶难度大，以特斯拉为代表的新能源汽车的出现，使得我国看到了汽车行业“弯道超车”的机会。7年前，宁德时代（CATL）刚刚从为苹果手机生产锂电池的母公司ATL独立分拆时，中国动力电池的产能利用率仅徘徊在30%上下，行业处于名副其实的严冬之中。但随着国家政策对新能源汽车逐步倾斜，宁德时代与比亚迪等各路新能源诸侯纷纷借东风，点战火，硬是将“凛冬将至”的剧本写成了“春天的故事”。

　　截至2017年底，我国已在全球动力电池企业前十把交椅中上独揽七席，其中宁德时代高居榜首，比亚迪仅次于松下位居第三。放眼未来，我国计划中的电池工厂产能更达到全球其余地区总和的三倍左右，这也使得宁德时代以扩大产能为由融资顺理成章——在这块由政策催化而不断做大的新能源蛋糕中，宁德时代成为了最鲜艳诱人的那枚樱桃。

　　数据来源：Wind

　　数据来源：Bloomberg

　　其次，“三板斧”的修炼绝非一日之功。说到富士康，人们的印象往往还停留在“世界代工厂”，然而本次“闪电过会”的富士康已早非吴下阿蒙：招股说明书中，“工业互联网”字眼紧随富士康之后，主营业务介绍中，“云服务”、“精密工具”与“工业机器人”词串赫然纸上…这还是我们认识的那条iPhone流水线吗？

　　事实上，富士康自2015年3月以177亿资本在深圳成立以来，间接控股85%的鸿海精密就在背后一路扶持，而正是在成立于1974年的鸿海精密主导下，“台湾富士康”最符合工业互联网与高端制造业理念的精华部分，被源源不断地以子公司股权的形式地注入2015年成立的“深圳富士康”，一系列资产重组之后，才有了今日能以“工业互联网”冠名的全新版本——“厚积薄发”是富士康转型升级之路的最好写照。

　　资料来源：富士康招股说明书

　　最后，国际视野让“三板斧”脱颖而出。被称为“医药界富士康”的药明康德，2000年成立，主营CRO（医药研发外包）业务。对于CRO这个20世纪80年代才在美国兴起，1996年才首次登陆中国的产业，药明康德能在近二十年前，率先看到CRO市场在中国的蓝海图景，并全身心投身其中，如此犀利的国际视野也帮助药康明德积累了无与伦比的先行优势。而在国内仿制药始终占医药行业统治地位的大环境下，能十多年如一日，坚持做原研药的药明康德，更可谓“一股清流”。

　　如今，药明康德的大客户中包括了强生、默沙东、葛兰素史克等鼎鼎有名的国际药企巨头，研发团队中，超过600人有海外博士学位或10年以上的海外新药研发经验——是最初的国际视野与之后不忘初心的坚持，使药明康德从不起眼的无名小辈，成长为如今新经济的执牛耳者。

　　数据来源：Wind

　　幼年独角兽要居安思危

　　“独角兽新政”是迎接新经济的号角，更是警戒市场风险的号角：海外红筹仅7家入围，以及对独角兽“软硬兼施”的严苛双标，都表明了我国资本市场对独角兽的谨慎试探态度。严格准入与有序引入的政策导向下，首批上A独角兽注定数量有限且质量上乘——既然资本市场对独角兽已显露耐心，投资者更应该对独角兽有信心。

　　此外，优质独角兽的回归有望引发“鲶鱼效应”，即通过提供更多选择，提升板块流动性，充分挤出部分已上市独角兽“回A身价就能翻几倍”的估值泡沫，从而有利于保护投资者的长远利益——把门缝打开，让阳光进来，资本市场阴暗的角落只会更少。

　　对于仍处于“估值金字塔”中下层的幼年独角兽来说，新政虽已为它们架好了“彩虹桥”，但能否通关仍要看自身努力。宁德时代的政策选位，富士康的厚积薄发以及药明康德的国际视野都为它们提供了最好的示范。摩拜被迫出局的故事也告诉我们，幼年独角兽要有危机意识，没有核心技术，缺乏清晰盈利图景的公司，注定要成为巨头们的陪跑者。唯有巧借政策东风，提升技术创新比例，善于发挥后发优势，才能构建更为稳健平衡，富有国际竞争力的独角兽梯队——用实力说话，才是最好的投资者教育。

　　(本文作者介绍：淳石资本研究部负责人。)