意见领袖 | 温彬、甄筱宇、李鑫
摘要
回顾1984年以来美联储过往6轮降息周期中各类资产走势情况，可以看到降息最有利于美债和10Y中债，其次是黄金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民币汇率的走势则是由多种因素共同作用的结果，与美联储降息关系较弱。
本次降息前，美国经济基本面与美联储第三轮（1995年）和第六轮（2019年）降息周期相似，而大类资产走势与第三轮（1995年）和第五轮（2007年）降息周期相似。综合来看，美联储本轮降息周期或与此前第三轮降息（1995年）有更多相似之处。
基于上述判断，同时结合当前经济环境及各类资产的具体市场表现情况，预计后续美债收益率将延续下行，美元指数或震荡走弱，美股整体也仍有下行空间，黄金价格则继续震荡上行，原油价格维持弱势，人民币汇率贬值压力将进一步减轻，10Y中债收益率有下行空间。
本文通过回顾1984年以来美联储过往6轮降息周期，试图归纳降息对各类资产走势的影响。研究发现，降息最有利于美债和10Y中债，其次是黄金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民币汇率的走势则是由多种因素共同作用的结果，与美联储降息关系较弱。
综合降息前美国经济基本面以及大类资产表现来看，将于今年9月开启的美联储本轮降息或与此前第三轮降息（1995年）有更多相似之处。基于此判断，同时结合当前各类资产的具体市场表现情况，预计后续美债收益率将延续下行，美元指数或震荡走弱，美股整体也仍有下行空间，黄金价格则继续震荡上行，原油价格维持弱势，人民币汇率贬值压力将进一步减轻，10Y中债收益率仍存下行空间。
一、1984年以来6轮降息周期复盘
1984年以来美国共经历6轮降息周期：第一轮为1984年9月-1986年8月，降息26次，历时23个月，降息幅度为562.5bp；第二轮为1989年6月-1992年9月，历时38个月，降息24次，降息幅度为681.25bp；第三轮为1995年7月-1998年11月，历时40个月，降息7次，降息幅度为125bp；第四轮为2001年1月-2003年6月，降息13次，历时29个月，降息幅度为550bp；第五轮为2007年9月-2008年12月，降息10次，历时14个月，降息幅度为500bp；第六轮为2019年8月-2020年3月，降息5次，历时7个月，降息幅度为225bp。
（一）1984-1986年降息周期：应对财政与贸易赤字
1981年美国经济衰退后，里根政府推出“里根经济学”，包括大规模减税、增加国防预算以及放松市场管制等，用以刺激经济。虽然企业和居民部门减税政策刺激消费和投资，促进经济增长和通胀反弹，但也引发财政与贸易双赤字，并且美元走强和赤字扩大互相强化。在确认核心通胀有所降温后，美联储有意通过降息来压制美元走强，缓解财政与贸易赤字问题。
（二）1989-1992年降息周期：缓解银行业危机和应对衰退压力
1987年美国通胀压力升温，美联储随后大幅加息以对抗通胀，持续加息导致银行业风险集中爆发，大量金融机构破产，尽管通胀仍在较高水位，但为了降低经济衰退压力并稳定金融市场，美联储从1989年6月起开始降息。
（三）1995-1998年降息周期：预防衰退和防止金融危机蔓延
此轮降息可以分为两个阶段：第一阶段（1995.07-1996.01），1995年一季度经济增速开始下滑，失业率上升，制造业PMI放缓，显示出经济衰退的风险，为了预防经济衰退，美联储在1995年7月开始降息；第二阶段，1997年亚洲金融危机爆发，1998年俄罗斯违约，同年对冲基金长期资本管理公司LTCM陷入困境并在2000年初倒闭，全球金融市场风险加剧，为防止金融风险蔓延，美联储在1998.09-1998.11内降息3次。
（四）2001-2003年降息周期：应对经济转差
2000年初科网泡沫破灭后，美国股市暴跌，大量互联网企业破产。尽管失业率和PMI相对健康，但美联储为了对抗通胀反而加息，这一紧缩政策加剧了经济下滑趋势。随着美股进一步下跌且失业率和PMI快速恶化，美联储在2001年1月开启降息周期以刺激经济增长。
（五）2007-2008年降息周期：消化地产泡沫
在2004年至2006年间，美联储多次加息以应对经济过热风险，持续加息导致房地产市场泡沫破裂，大量债务违约出现，住房市场开始降温并带动上下游产业的萎缩；随后，次贷危机爆发并迅速蔓延至全球金融市场。为了应对次贷危机并支持家庭及企业的信贷扩张，美联储在2007年9月开始降息并逐步将利率降至接近于零的水平。
（六）2019-2020年降息周期：预防式降息与应对流动性危机
此轮降息可以分为两个阶段：第一阶段，2018-2019年特朗普政府实施的贸易保护政策导致美国企业生产成本上升、制造业公司减少投资和招聘，为了防范经济增长放缓风险并刺激经济增长，美联储在2019年8月降息75个基点；第二阶段，2020年新冠疫情爆发，全球流动性紧缩，进一步加剧了经济下行压力，为了稳定市场信心和缓解流动性紧张状况，美联储在2020年3月初非常规降息50个基点并在随后降息100个基点并重启无限量量化宽松政策。
二、美联储降息周期下的大类资产表现
回顾美联储历次降息周期，降息最有利于美债和10Y中债，其次是黄金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民币汇率的走势则是由降息、供求关系、全球经济金融形势、地缘政治等多种因素共同作用的结果。具体而言，对于美债来说，市场通常提前“抢跑”降息交易，降息前以及整个降息周期，美债收益率下行幅度最大；对于美股而言，降息意味着流动性宽松，如果降息发生在经济转差之前，美股上涨，如果在经济危机或衰退后降息，美股下跌；对于美元来说，美元通常伴随着降息而下跌，但当系统性金融性风险上升及地缘政治恶化时，美元的避险属性凸显，引致美元走强；对于黄金来说，降息利好黄金，黄金价格上涨；对于原油来说，原油的商品属性大于金融属性，原油表现很大程度上受供需以及地缘政治的影响，原油价格在降息周期下没有明显规律；对于人民币汇率来说，降息缩小中美利差，利好人民币汇率，但人民币汇率仍受到国内汇率政策以及全球金融经济形势的影响。
（一）美债
在6次降息周期中，10Y美债收益率均下行，降息周期结束后，10Y美债收益率触底反弹。具体来看：（1）首次降息前3个月：在降息预期下，10Y美债收益率下行，且下降幅度明显高于其他阶段，收益率平均下行89bp；（2）整个降息周期：10Y美债收益率下行，6轮降息周期中10Y美债收益率分别下行532bp、196bp、118bp、176bp、213bp、117bp，收益率累计平均下行225bp；（3）末次降息后3个月：降息周期结束后，市场对经济和通胀预期的调整使得10Y美债收益率触底反弹，收益率平均上行35bp。
（二）美股
在6次降息周期中，美股走势大致可分为两种情形：第一，降息发生在经济转差之前，美股在降息周期内上涨；第二，在经济危机或衰退后降息，美股在降息周期内下跌。具体看来，（1）降息前，美股大多上涨；（2）首次降息后6个月，第一轮、第二轮、第三轮、第六轮美股均上涨，究其原因，这几轮降息均发生在经济转差之前，流动性宽松使得经济企稳，从股票定价来看，降息引致的分母端的下行对冲分子端的下行，美股上涨；（3）整个降息周期内，前三轮美股上涨，后三轮美股下跌，第四轮（2001年）和第五轮（2007年）降息发生在经济衰退与危机之后，并且美股均存在泡沫，即便大幅、深度的降息也难以消化分子端的压力。
（三）美元
在6次降息周期中，美元通常受到降息的影响而贬值，但受全球经济金融环境的影响，美元的避险属性也会影响美元定价。具体来看，（1）降息前，第一轮、第二轮美元指数持续上行，第六轮美元指数小幅上行，第三轮、第四轮美元指数震荡下行；（2）整个降息周期内，美元指数大概率下跌，究其原因，降息降低美国与非美资产利差，美元资产回报率下降，资本从美国流出，美元贬值；但第三轮和第五轮美元指数上行，究其原因，1997年亚洲金融危机和2007年次贷危机使得美元避险属性凸显，投资者寻求安全资产，资本流入美国，美元指数上涨；（3）末次降息后3个月后，美元指数通常表现坚挺，第一、二、三、五轮降息周期结束后三个月美元分别上涨1.31%、14.89%、2.14%和8.28%，第四、六轮美元指数仅小幅下跌。
（四）黄金
在6次降息周期中，整个降息周期内，黄金价格往往上行。具体来看，第一、四、五、六轮降息周期内，黄金价格上涨，究其原因，降息意味着宽松的货币环境，从而降低持有黄金的机会成本，推高通胀预期，进而增加投资者对黄金的持有需求，推动黄金价格上涨；尤其是在第四、五轮降息周期内，黄金价格大幅上涨，涨幅分别为30.34%、14.95%，这是因为1998年亚洲金融危机和2008年次贷危机加剧全球系统性金融风险，黄金作为避险资产，当经济和金融不确定性加剧时，投资者出于风险规避的考虑，更倾向于投资黄金，黄金价格上涨。
（五）原油
在6次降息周期中，原油价格的走势没有明确规律。美联储降息意味着美国经济增速放缓，原油需求降低，但原油需求具有刚性，加之原油供给的变动也会对原油价格产生影响，故而原油的商品属性高于金融属性，美联储降息对原油价格的影响有限，原油价格并未随降息产生明确规律。
（六）人民币汇率
在后4次降息周期中，人民币汇率受到中美利差、外汇政策以及全球经济金融形势等多种因素影响。在整个降息周期内，第三轮、第四轮受外汇管制的影响，人民币汇率基本保持不变；受次贷危机的影响，第五轮美元走强，人民币大幅贬值；新冠疫情导致全球流动性紧张，全球央行实施宽松的货币政策，经济在此背景下，第六轮降息周期下人民币走强。
（七）10Y中债
在最近两次降息周期中，10Y中债收益率下行，中美利差走阔。美联储降息后，中美利差上升，国内资产吸引力上升，资本流入国内债券市场，从而使得10Y中债价格上涨、收益率下跌。
三、本轮降息与1995年降息周期较为相似
（一）降息前美国经济基本面与美联储第三轮（1995年）和第六轮（2019年）降息周期相似
美国通胀放缓，回落至合意水平。美联储本轮加息的背景是国内极高的通胀压力，2022年6月CPI同比增速曾一度高达9.1%。伴随着美联储逐步将利率升至限制性水平，美国通胀已明显回落。2024年以来，美国核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至8月的3.2%，中间虽然有过停滞，但总体下行趋势不变。8月美国通胀数据略微超出市场预期，CPI同比继续回落，但核心CPI环比略有反弹，进一步提升9月降息25bp的概率。
美国劳动力市场降温。美国7月非农就业数据大幅不及预期，其中失业率更是快速升至4.3%，创2021年10月以来新高，触发“萨姆法则”，引发市场对未来美国经济衰退的担忧；8月新增非农就业人数14.2万，低于预期值16.5万，7月和6月新增就业数据更是累计下修下修8.6万，进一步证实美国劳动力市场放缓的事实，但失业率由4.3%降至4.2%，结束四连升有所回落，在一定程度上打消了市场对于美国经济衰退的预期。
美国制造业依旧低迷，但服务业景气度较好。美国8月ISM制造业PMI为47.2，预期为47.5，前值46.8。虽然相比7月美国制造业情况有所回暖，但仍在荣枯线下方，制造业情况依旧低迷。其中新订单指数为44.6，创2023年6月以来最低，库存指数上涨5.8个点至50.8，生产指数从45.9下滑至44.8。这三项分项数据的变化表明，美国制造业正面临越来越严重的新订单减少和库存积压情况，以至于部分企业选择缩减生产规模，从而拖累美国经济。不过美国8月非制造业PMI依然在51.5的高位水平，并且较前值进一步上行，服务业景气度依然较好。
居民消费支出仍维持稳定，衰退的自我强化过程或并未形成。7月美国个人可支配收入同比增长3.6%，个人消费支出同比增长5.3%，较前一月回落0.1个百分点，整体来看仍维持稳定。与之相对应，7月美国零售和食品服务销售额同比增长2.7%，其中，零售销售环比增长1%，远高于市场预期，为2023年1月以来的最高值。具体来看，机动车辆与零部件消费对零售增速的带动最为明显。此外，美国消费者信心指数连续两个月回升，9月美国密歇根大学消费者信心指数为69，较8月回升1.1，高于市场预期的68.5。近期市场热炒“萨姆法则”，该指标的提出主要是试图提出捕捉衰退自我强化过程的起点的一种方法，其背后逻辑就是当失业率开始回升，消费者会削减支出，企业盈利和投资下降并引发继续裁员，导致失业率进一步回升。然而从当前美国消费市场情况来看，这个循环似乎并未真正形成。
受美联储降息预期影响，美国房地产需求有所回升。此前美国经济中受高利率影响较大的房地产领域，近期似乎也呈现出一些回暖态势。由于市场预期美联储降息在即，伴随着30年期抵押贷款固定利率持续回落，美国房地产需求有所回升。美国7月成屋销售395万套，较6月回升6万套，环比增长1.3%，为2024年3月以来首次转正。此外，成屋销售同比增速也回升2.6个百分点至-2.5%。7月新房销售73.9万户，明显高于市场预期的62.3万户，为2023年5月来最高，同比增速回升5.3个百分点至5.6%。
综合非农就业数据以及其他各项经济指标来看，美国经济仍存在较强韧性，同时就业市场显露疲弱迹象将有助于通胀继续保持回落态势，至少从目前情况来看，美国经济“软着陆”的概率在增加。因此，我们判断，本轮降息大概率为预防式降息。
回顾美联储降息周期，第三轮（1995.07-1996.01）和第六轮（2019.08-2020.03）均为预防式降息。具体来看：（1）第三轮降息：为了控制通胀，美联储在1994.02-1995.02年实施了加息周期，通胀压力缓和，1995年1-6月CPI回落至3%附近波动；与此同时，1995年4月美国失业率开始逆转上行，ISM制造业PMI也在5月首次落入收缩区间，增长下行压力迫使美联储在7月降息25bp。（2）第六轮降息：2019年1-7月，美国各月CPI均低于通胀合意水平2%，无通胀压力，失业率由4.0%降至3.7%，制造业PMI由56.6降至51.2，为了防止通胀回到长期低迷状态，美联储在8月降息25bp。因此，虽然1995年和2019年均为预防式降息，但1995年降息前通胀压力缓和，就业市场疲弱，制造业低迷，经济有下行压力；而2019年降息前无通胀压力，失业率下降，经济基本面良好。
反观本轮降息，2024年9月前，通胀压力缓解，失业率上升至4.2%，制造业PMI处于荣枯线以下，经济下行压力增大；此外，美联储主席鲍威尔拒绝设定降息的具体路径和前瞻指引，与1995年时任美联储主席格林斯潘的决策风格类似。因此我们推断，本轮降息与1995年降息周期类似。根据9月14日FedWatch数据显示，市场押注美联储9月降息25bp的概率超过50%，年内或降息3次，累计降息125bp左右。
（二）降息前大类资产走势与美联储第三轮（1995年）和第五轮（2007年）降息周期相似
2024年6月以来，美联储9月降息预期持续升温，美债收益率和美元指数震荡下行，黄金价格持续上涨，原油价格不断下挫，美股上涨至高估值点位后逐渐回调。我们复盘和比较了本轮和之前6轮降息前大类资产表现，发现本轮大类资产价格变动方向与1995年以及2007年大类资产价格变动方向较为相似。
具体来看，（1）美债：降息前3个月内，本轮和第五轮（2007年）美债收益率均匀下行，第三轮（1995年）美债收益率先大幅下行，直至降息前一个月，美债收益率基本维持不变；（2）美股：降息前3个月内，本轮和第三轮（1995年）美股均匀震荡上行，第五轮（2007年）美股价格先下跌后上涨；（3）美元：降息前3个月内，本轮美元先小幅下行，至降息前1个月，美元下行幅度变大，第三轮（1995年）和第五轮（2007年）美元均匀下行；（4）黄金：降息前3个月，本轮黄金价格均匀上升，第三轮（1995年）黄金价格先下行后小幅上行，第五轮（2007年）黄金价格先基本保持不变后大幅上行。
综合降息前美国经济基本面以及大类资产表现来看，美联储本轮降息或与此前第三轮降息（1995年）有更多相似之处。
四、后续各类资产走势研判
尽管可以初步识别出本轮降息或与1995年降息更为相似，但仍需结合当前经济环境及各市场的具体实际情况，来研判后续各类资产的走势。
（一）美债&美元：美债收益率延续下行，美元震荡走弱
从2024年4月至8月底，10Y美债收益率下行50bp，虽然市场已经“抢跑”降息交易，但10Y美债收益率下行幅度仍低于历史平均水平。美元指数自7月以来也是明显下行。不过，从1995年降息周期情况看，美债收益率在开启降息后一个月也一度反弹，而美元指数在降息后则是持续走升。
在杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔明确释放9月降息信号，截至9月14日，FedWatch预测，9月降息25bp的概率约为55%，降息50bp的概率约为45%；年内降息125bp的概率最高，降息100bp的概率为次高。尽管不排除市场可能过分定价了美国经济的衰退以及美联储降息的幅度，但就目前情况来看，后续美国就业数据和经济表现确实存在较大不确定性，并将决定年内美联储降息频率和累计降息幅度。
综合研判，在本次降息前后，美债收益率或仍将处于下行通道，但考虑到当前美国经济基本面尚有支撑，年内降息幅度或不会太大，美债收益率下行空间预计相对有限。美元指数受降息影响可能依然会震荡走弱，但不排除在美国降息落地后，由于欧元区降息节奏更快而反推美元阶段性上涨。
（二）美股：整体仍有下行空间，大选对板块有扰动
目前美国经济发生衰退的可能性不能完全排除，但确实较低，在流动宽松的情况下，美股大幅下调的空间有限。从1995年降息周期情况看，美股在降息后继续上涨。然而，由于当前美股估值过高，从历史看三季度美股季节性调整偏负面，并且美国大选前美股表现不佳，美股后续或仍有一定下行空间。不过如果美国经济衰退的逻辑被彻底证伪，软着陆形势下美股或也有再度转向上涨的可能。
与此同时，美国大选结果也会对美股各板块造成扰动。在政策主张上，共产党聚焦延长减税、支持全面关税、放松监管、支持传统能源扩张等政策组合，推动制造业回流，若特朗普当选，利好传统能源、基础设施、金融和地产板块；民主党强调政策的延续性，主要聚焦发展清洁能源、推动低收入人群税收减免、扩大医疗补助计划、加强美国在全球的领导地位等议题，支持战略性行业，加强对半导体、电动车等行业的保护，若哈里斯当选，利好科技、新能源、医疗板块。
（三）黄金：继续震荡上行
从历史经验看，在降息周期内黄金价格多数上涨，但从1995年降息周期情况看，黄金价格在开启降息后三个月内实际上是下跌的，此后才开始逐渐上涨。
由于全球央行放慢购金、期货和期权多头持仓较为拥挤等因素，当前黄金估值可能也过高，金价面临调整压力。不过在实际美债收益率延续下行趋势，黄金ETF持仓量已触底回升的情况下，预计后续黄金价格仍将震荡上行。
（四）原油：维持弱势，但下跌空间不大
尽管从1995年降息周期情况看，国际油价在开启降息后震荡上涨，但通过梳理历次降息周期来看，原油价格的走势与美联储降息之间的关系并不十分密切。故虽然金融条件是决定油价的因素之一，但油价后续走势仍主要取决于实际供需力量的对比。
由于夏季需求旺季叠加OPEC+维持减产，三季度供需条件实际上是利于原油的，但实际情况却是油价持续下行，这表明全球经济复苏动能或依然偏弱。四季度后，如果OPEC+按计划恢复产量，叠加需求高峰期已过，油价下跌压力可能会进一步加大。此外，若美国大选结果是特朗普最终上台，则不排除其增加原油供应，从而从供给端给予油价更大压力。不过考虑到OPEC+的团结性似乎在增加，在当前油价已接近其心理价位底线的情况下，后续OPEC+托底意愿或将增强。综合来看，国际油价后市或将维持弱势行情，但进一步大幅下跌的可能性或也不大。
（五）人民币汇率：贬值压力进一步减轻
从美联储历次降息周期来看，人民币汇率走势并没有表现出明显的规律性。近期，美联储降息预期增强，中美利差收窄，叠加日元套息交易反向平仓，企业结汇意愿增强，人民币大幅升值。待美联储降息“靴子”落地后，人民币贬值压力将进一步减轻。预计年内美元兑人民币大部分时间将在7-7.2区间内双向波动。
（六）10Y中债：有下行空间
在最近两次降息周期中，10Y中债收益率均有所下行，但中债收益率降幅小于美债。在本次美联储降息后，随着中美利差倒挂幅度减少，国内宽松货币政策空间将进一步打开，10Y中债或仍有下行空间。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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