靳毅：同业存单行情怎么看？

　　意见领袖丨靳毅

　　8月下旬以来，同业存单利率持续处于高位，与短端国债的利差不断扩大，我们认为主要有以下三方面原因：

　　1）从资金面看，9月份以来，银行与非银之间流动性分层现象季节性加剧，非银端资金面有所收敛。其中理财作为配置同业存单的主力机构之一，配置力量有所减弱。

　　2）从供需面看，9月份上半月同业存单发行放量。8月在政府债供给放量和MLF缩量续作影响下，银行负债端存在缺口，需要发行同业存单补充流动性。

　　3）从利率管理角度看，8月央行“买短卖长”，做陡利率曲线。同时银行自营配置长端国债受约束，配置力量转向中短期国债。相比同业存单，短端国债率先受益。

　　展望9月中下旬，资金面上，跨季资金面紧张，加之地方债供给压力较大，资金面中枢或略有上行；供需面上，地方债发行继续放量，同业存单发行或维持高位，而理财为应对季末赎回，可能预防性卖出同业存单，存单需求或仍偏弱；综合来看，上述造成存单利率高位的因素或仍存在。但不排除降准落地，或对存单利率形成利好。

　　8月下旬以来，短端国债利率下行明显，但同业存单利率持续处于高位，两者利差不断扩大。截至9月14日，1年期AAA同业存单与1年期国债利差达59.2BP，较8月底上行11.2BP。

　　同业存单利率为何维持高位？该行情何时结束？本文将对此进行分析。

　　1、同业存单利率为何高企？

　　原因一：从资金面看，9月份以来，银行与非银之间流动性分层现象季节性加剧，R-DR利差上行。截至9月13日，R007-DR007月平均利差为11BP，较8月底扩大2.1BP。同时，非银端资金面有所收敛。其中理财作为配置同业存单的主力机构之一，配置力量有所减弱。

　　原因二：从供需面看，9月份上半月同业存单发行放量。8月政府债供给放量，加之央行MLF缩量续作，银行负债端出现缺口，需要发行同业存单补充流动性。9月上半月（9.1-9.15）同业存单净融资量为7，018亿元，较8月下半月（8.16-8.31）净融资量增长8，159亿元。

　　原因三：从短端比价角度看，8月央行“买短卖长”，做陡利率曲线。相比同业存单，短端国债率先受益。8月30日央行在官网披露，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，8月净买入债券面值为1000亿元。此时短端国债作为买入标的率先受益，收益率下行幅度大于同业存单。

　　同时银行自营配置长端国债受约束，配置力量转向中短期国债。在长端国债配置受限情况下，银行更多关注中短端机会，此时基于税收因素，国债利息收入免税，更有性价比，因此银行更多配置中短端国债，而对同业存单需求较少。

　　2、同业存单行情后续怎么看？

　　资金面：

　　1）跨季时资金需求往往更大，资金面通常收敛，DR007上行。加之本月因中秋假期，税期延后至18日，缴税期税款上缴国库，流动性收紧，容易加剧下旬前后资金紧张程度。

　　2）9月后半月地方债供给压力较大，易对资金面造成扰动。根据发行计划，9月地方债发行规模为7，222亿元，但截至9月15日，发行规模仅为2，174亿元，后半月供给压力较大，容易放大资金面波动。

　　综合以上两个因素，我们认为9月后半月资金面中枢或略有上行。

　　供需面：

　　1）供给：地方债发行继续放量的同时，同业存单供给量也可能继续维持高位。9月下半月地方债供给面临一定压力，银行在购置政府债的同时，负债端需要流动性补给，发行同业存单的规模或维持高位。

　　2）需求：接近9月下旬，理财应对季末赎回，可能预防性卖出同业存单。理财产品申赎具有季节性，季末为赎回高峰期，为应对产品赎回压力，理财或卖出同业存单。因此，同业存单配置力量可能有所下降。

　　潜在降准影响：

　　若降准落地，或推动存单利率下行。9月5日，央行在新闻发布会上提到“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，提振市场降准预期。后续若央行降准，可缓解银行负债压力，减小银行负债端缺口和同业存单供给压力，有利于存单利率下行。

　　3、总结

　　近期，同业存单利率维持高位，主要有三方面原因：

　　1）流动性分层情况加剧，非银资金面季节性收敛，理财配置力量减弱；

　　2）银行负债端存在缺口，需要发行同业存单补充流动性；

　　3）在央行的利率曲线调控下，银行配置力量更多转向中短期国债。

　　展望9月中下旬，上述造成同业存单利率高位的因素仍将持续性存在，资金面、供需面仍有扰动。预计同业存单较短期国债利差，仍将在高位维持一段时间。

　　风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)