意见领袖丨陈广垒
一、问题提出
2024年6月4日，ST亿利（600277.SH）发布公告《关于上海证券交易所<关于亿利洁能业绩预告更正事项的问询函> 的补充回复公告》，称其存放在亿利财务公司的39.06亿元货币资金存在重大收回性风险。结合2023年度报告的保留意见审计报告，这不但给已经持续下跌的ST亿利股价造成巨大压力，而且也将财务公司所扮演的角色置于资本市场热点。
针对ST亿利和东旭光电等近年来发生的关联资金往来问题，财务公司已经成为上市公司隐秘的“资金黑洞”吗？
二、财务公司不是企业集团非经营性资金占用的渠道/平台
（一）高存低贷是当前财务公司普遍的经营特征
当前，我国的金融市场是以间接融资为主导的，商业银行扮演着关键角色，银行信贷融资是占据绝对主导地位的融资渠道和方式。这注定资本市场是不成熟的。陈广垒（2015）研究指出，以财务公司为代表的资金集中管理是对不完善外部资本市场的有效补充和替代。针对财务公司，盈利最大化并不是核心目的。《企业集团财务公司管理办法》（2022年修订）规定，财务公司应当以提高资金使用效率和资产周转率为着眼点。
在非整体上市情况下，当企业集团实行资金集中管理时，控股公司/母公司与上市公司之间必然发生关联交易，如存款和贷款，无论是否采用财务公司形式，唯一的差别在于不同模式下的限制内容、程度和标准，且交易所规则间也存在一定差异。
在当前社会主义市场经济条件下，企业集团的每一家成员企业都是独立的市场竞争主体。这决定控股公司/母公司不可能以行政命令方式强制性要求成员企业将资金存放于财务公司，也无法强制其对成员企业发放贷款，而只能是通过市场方式（如存贷款利率）来调节资金集中度。为了吸引成员企业开展资金存贷业务，财务公司普遍以较高存款利率（如协议存款或定期三个月利率）来提高资金集中度，而以市场利率或较低利率发放贷款。这固然与信用风险溢价较低有关，但也是与《企业集团财务公司管理办法》的立法宗旨是一致的。
（二）上市公司资金被间接非经营性占用是当前扭曲的金融体制的必然产物
诺贝尔经济学奖获得者让ˑ梯若尔（2007）研究发现，公司融资是存在制度歧视的。在当前社会主义市场经济体制下，国企和民企在融资时存在所有制歧视。这表现在民企的资产负债率普遍低于国有企业，无论是否上市公司。这在2020年新冠疫情后更为突出，典型如中国恒大和碧桂园等内房股企业普遍出现的信用违约潮乃至破产清算。
结合2023年度报告披露情况，347家上市公司披露与企业集团财务公司存在存贷款形式的关联资金往来，其中33家为民营企业。但是，据《证券时报》等媒体报道，财务公司似乎成为上市公司输血企业集团及其成员企业的渠道或工具，并集中表现为存多贷少现象。但是，这种现象的存在充分说明两种主要情况：一是上市公司因其财务状况和盈利能力而更能实现融资渠道/方式多元化，并降低了风险溢价；二是当前我国A股资本市场普遍存在的企业集团分拆上市现象。企业集团将优质资产优先上市是当前中国经济资本市场的现实，这注定上市公司在资金往来方面存多贷少现象。
但是，这并不必然说明财务公司俨然已成为企业集团非经营性资金占用或者上市公司“输血”企业集团或成员企业的隐秘通道或平台。从披露情况看，涉及到出问题的财务公司均为民营企业集团，但这也正是中国当前民营企业在融资时不得不面对的所有制歧视的必然产物。解决融资歧视，需要从根本上改革当前金融体制，而不是将问题简单归因于财务公司，更不能以个别民营企业集团出现资金问题就归责于财务公司，并指称为“融资平台”或“融资工具”，这只能是扭曲财务公司的整体声誉，从根本上否定财务公司在防控企业集团整体财务风险方面发挥的积极作用。
（三）财务公司的经营活动受到严格限制
《企业集团财务公司管理办法》（2022年修订）及相关制度将财务公司开展的各项经营活动采用审批制和备案制相结合方式严格规定，如不得发行金融债券，不得向金融机构和企业投资，或将业务范围/品种与资金集中度紧密挂钩。在当前分业经营、分业监管情况下，能有效杜绝财务成为企业集团的融资工具。
当前，商业承兑汇票或同业拆借等短期融资工具在一定程度上沦为企业集团通过财务公司实现融资的重要渠道。但是，在现实中，财务公司承兑的商业汇票或同业拆借规模受到已有信用风险的约束，并不存在很大敞口信用风险。
三、如何避免财务公司成为企业集团非经营性资金占用工具
（一）完善财务公司的公司治理
作为独立的合法金融机构，财务公司应当建立科学、合理的公司治理。按照《企业集团财务公司管理办法》，财务公司的出资人是适格的企业集团成员企业或以外的法人，并满足不得作为财务公司出资人的十一种情形。但是，作为企业集团的成员单位，财务公司不可避免受到企业集团对其经营管理活动的直接或间接干涉。考虑到作为金融机构的财务公司天然具有的公共产品属性，引入外部董事制度以加强董事会是有益的制度安排，或者对借鉴香港联交所上市规则，对财务公司的存贷款采用特殊的表决机制。
（二）做好信息披露
阳光是最好的防腐剂。充分的信息披露是市场约束的重要手段，能够有效地防止财务公司成为企业集团的融资平台或工具。加强信息披露需要从两个主要方面着手：一是上市公司按照监管规则做好定期或不定期的信息披露，并由独立董事对与财务公司的关联交易独立发表意见，上市公司的控股股东并做出相应的承诺。二是财务公司应当按照监管要求及时报送监管报表。
（三）加强对财务的（非）现场检查力度
监管机构应当加大对财务公司的现场检查力度和频率，并结合非现场检查和现代信息手段强化对资本市场热点问题的监管。针对财务公司固有的公司治理问题及其表现，以及衍生出经营管理问题，一方面要认识到内在必然性，另一方面也要强化对通过财务公司进行非经营性资金占用的检查，并必要时开展监管机构的联合检查。此外，监管机构还应当加大对财务公司沦为企业集团融资平台时对实际控制人的处罚力度，包括追究刑事和民事责任。
(本文作者介绍：西藏宁算科技集团有限公司副总裁兼财务总监，中诚华策（北京）管理咨询有限公司执行董事)
责任编辑：张文
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