意见领袖 | 靳毅
核心观点：
2024年二季度利率债供给测算：
①我们测算4-6月份，常规国债净融资分别为-1354亿元、7479亿元、2821亿元。考虑到今年5月份国债净融资量已然较高，我们认为6月份或是特别国债开始发行较为合适的时点。假设特别国债发行周期为2个月，其中6月份发行一半（5000亿元），则二季度国债净融资量将达到13946亿元。
②我们估算2024年4-6月，全国新增一般债发行规模为591亿元、639亿元、569亿元，全国新增专项债发行规模为2738亿元、5452亿元、4651亿元。其中5月、6月专项债存在一定的供给压力。
③我们测算2024年4-6月政策性银行债券（不含二级资本债）净融资量分别为1797亿元、852亿元、1232亿元。
合并计算常规/特别国债净融资、新增地方债、政金债净融资，我们估算2024年4-6月份利率债净融资分别为3772亿元、14422亿元、14273亿元。
我们认为，4月份利率债供给规模较小，为债市提供了相对有利的环境。若4月份出现新一轮国有大行、股份行存款利率下调，不排除中长端利率进一步向下突破，较MLF减点幅度加大。不过5至6月份，由于利率债供给高峰可能来临，债市扰动因素或将有所加大。届时，利率债供给高峰若来临，可能会成为债市止盈反弹行情的诱导因素。
报告正文：
2024年3月29日，财政部公布2024年二季度国债发行计划。截至2024年4月7日，已有28个省、区、直辖市、计划单列市也已经公布2024年二季度地方债发行计划。
二季度利率债供给情况如何，特别国债是否会开始发行，并会对债市产生重要影响？对此，本文将结合现有信息，对二季度利率债供给情况进行测算。
1、二季度，利率债供给如何？
1.1
国债
在2023年10月29日报告《国债增发，如何影响债市？》中，我们曾经分析过国债供给的预测方法。其原则是：单笔国债发行规模具有连续性，可以根据季度初的真实国债发行规模，以及财政部披露的季度发行计划，估算全季度发行情况（表1）。
进入2024年二季度，国债发行强度较一季度明显上升，出现2个值得关注的变化：
（1）关键期限（1Y-10Y）国债单笔发行规模，较一季度末上升90至200亿元不等。
其中，2Y、3Y国债单笔发行规模由1070亿元上升至1250亿元。后续预测时，我们假设1Y、5Y国债发行规模也参考2Y、3Y国债发行情况（1250亿元）。
7Y国债单笔发行规模，由960亿元上行至1150亿元。10Y国债单笔发行规模，由1150亿元上行至1350亿元。
（2）3M国债单笔发行规模，由一季度末的400亿元上升至500亿元左右。测算时，假设6M国债单笔发行规模参考3M国债。
结合财政部已经公布的2024年二季度国债发行计划（不包含超长特别国债），和国债偿还情况，我们测算4-6月份，常规国债净融资分别为-1354亿元、7479亿元、2821亿元（图2）。对比往年同期，2024年4月份国债处于净偿还状态，主要因为当月国债总偿还量规模较大，高达11834亿元。2024年5月国债净融资量则偏高，我们认为一方面是因为当月国债到期较少，另一方面或是为超长特别国债发行让路。
特别国债方面，参考2020年3月政治局会议筹划抗疫特别国债，6月份开始发行，7月份发行结束的历史案例。同时考虑到今年5月份国债净融资量已然较高，我们认为今年6月份或是特别国债开始发行较为合适的时点。
假设特别国债发行周期为2个月，其中6月份发行一半（5000亿元），则二季度国债净融资量将达到13946亿元。其中5、6月份国债净融资量（含特别国债）均高于7000亿元，存在一定的供给压力。
1.2
地方债
截至2024年4月7日，经Wind统计，已有28个省、自治区、直辖市、计划单列市公布2024年二季度地方债发行计划（见表2）。
对于尚未披露计划的地区，我们按照上述地区在2023年新增一般债、新增专项债额度占全国比重，估算2024年二季度发行值。最终我们估算2024年4-6月，全国新增一般债发行规模为591亿元、639亿元、569亿元（图3），全国新增专项债发行规模为2738亿元、5452亿元、4651亿元（图4）。
可以观察到，2024年二季度地方专项债发行规模略高，高于2023年、2021年同期。我们认为主要是因为2024年一季度地方债发行节奏较慢，其中5月、6月专项债存在一定的供给压力。
1.3
政策性银行债
三大政策性银行由于不公布债券发行计划，精确估算政金债净融资规模较为困难。不过我们发现，政金债发行仍有较强的季节性（图5）。
截至2024年3月末，我们可以观察到，今年一季度国开行、进出口行、农发行债券发行规模（不含二级资本债）分别为2019年至2023年历史同期平均水平的80.6%、84.1%、100.8%（图6）。今年一季度政金债总发行量略低于往年平均，或意味着全年发行计划也低于往年平均。
以2019年至2023年二季度三大政策性银行债券历史平均债券发行量为基准，2024年一季度三大政策性银行债券发行量比较2019年至2023年历史同期的比例为乘数，估算今年二季度政策性银行债券发行量。我们估算2024年4-6月政策性银行债券发行量分别为4291亿元、3989亿元、4361亿元。考虑到期量后，2024年4-6月政策性银行债券（不含二级资本债）净融资量分别为1797亿元、852亿元、1232亿元，供给压力不大。
2、供给因素，如何影响债市？
合并计算常规/特别国债净融资、新增地方债、政金债净融资，我们估算2024年4-6月份利率债净融资分别为3772亿元、14422亿元、14273亿元（图7），月度供给规模差异，主要来源于常规国债、特别国债及专项债发行节奏差异。
我们认为，4月份利率债供给规模较小，为债市提供了相对有利的环境。若4月份出现新一轮国有大行、股份行存款利率下调，不排除中长端利率进一步向下突破，较MLF减点幅度加大（详情请参考2024年3月24日报告《寻找债市的“锚”》）。
不过5至6月份，由于利率债供给高峰可能来临（单月利率债供给高达1.4万亿元左右），债市扰动因素或将有所加大。届时，利率债供给高峰若来临，可能会成为债市止盈反弹行情的诱导因素。
风险提示：货币政策不及预期，政府债务发行超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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