任泽平：稳增长发力，全力拼经济

　　意见领袖丨任泽平团队

　　1  稳增长政策发力，全力拼经济，推动经济重回复苏轨道

　　二季度GDP同比增长6.3%，两年复合增长3.3%。消费、房地产、出口拖累明显，基建和高端制造业投资支撑。

　　当前中国经济增速低于潜在增长水平，意味着财政货币政策有扩张的空间和必要性。上半年GDP同比5.5%，高于2022年全年增速3.0%，反映经济活动放开后呈持续恢复态势。剔除基数效应，

　　上半年，经济前高后低；一季度和二季度GDP两年复合增速分别为4.6%和3.3%。一季度是经济活动放开、积压需求集中释放，形成脉冲式反弹；二季度回归均值，总需求不足问题暴露。

　　下半年，库存周期和“组合拳”政策有望形成共振，对经济起到支撑作用；但房地产疲软，海外经济衰退、外需下滑，对经济仍产生压力；私人部门资产负债表修复需要持续跟踪。

　　总结6月经济数据变化：产成品存货在4、5月加速下行，带动6月工业增加值增速回升0.9个百分点至4.4%。基建和制造业投资同比分别增长6.4%和6.0%，仍是有力支撑。但6月房地产销售金额和投资同比分别为-28.1%和-20.6%，出口增速降至-12.4%。青年失业率21.3%，民间投资累计同比-0.2%，情况尚未好转，私人部门资产负债表修复仍需时间，居民消费复苏仍弱。

　　出台稳增长组合拳政策：货币政策降息降准；财政政策加码新老基建，降低实体企业融资成本等；稳楼市；提振消费发放消费券；对吸纳青年就业的企业给予税收减免；加强生育补贴，既能够提高生育率，短期还能够刺激消费；徙木立信提振民营经济信心；稳外贸等。

　　针对“资产负债表受损”和“流动性陷阱”，财政政策优于货币政策，发挥投资乘数和消费乘数，货币政策配合发力，结构性改革提高潜在增长水平，实现质的有效提升和量的合理增长。

　　稳楼市，允许各地自救取消部分限制性措施，支持刚需和改善型需求。给房企提供适宜稳定的信贷环境，增强“三支箭”实际落地效果，促进三好生融资；降低楼市交易税费，推广“带押过户”，部分城市取消限购限价限售等；加快推进房地产新模式，加大建设保障性租赁房、长租房等，促进房地产投资。

　　中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，各界一起全力拼经济，把发展放在首要任务，一定能重拾复苏通道。

　　2  6月经济金融数据呈以下特征：

　　1）基建和高端制造业投资维持韧性。6月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长6.4%，较5月上升1.5个百分点；制造业投资当月同比增长6.0%，较5月上升0.9个百分点。1-6月高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.8%、13.9%。分行业看，新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）制造业投资同比增长38.9%，维持高增；汽车制造业投资同比较快增长，达25.5%；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长12.6%。

　　2）房地产销售持续下行。6月商品房销售面积和销售额同比分别为-28.1%和-25.0%，分别较5月下滑8.4和20.1个百分点；房地产投资同比增长-20.6%，较5月上升0.9个百分点；竣工亮眼，新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-31.3%、-30.3%和15.2%。房地产开发资金来源同比-21.9%，较5月下降12.8个百分点；房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-13.9%、-30.3%、-19.5%和-12.5%，融资环境和资金到位形势较为严峻。

　　3）消费复苏势头仍偏弱，上半年人均可支配收入实际增速略高于GDP增速，但居民预防式储蓄仍较高。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，两年复合增长3.1%，较上月回升0.6个百分点；环比0.2%，弱于季节性。其中餐饮收入恢复较快，商品销售略有增长；6月餐饮收入两年复合增长5.6%，较上月大幅上升2.3个百分点；商品零售两年复合增长2.8%。上半年，全国居民人均可支配收入实际同比为5.8%，略高于5.5%的GDP实际同比；但居民预防式储蓄仍偏强，6月居民存款增加2.7万亿元，同比多增1997亿元。

　　4）总体失业率与上月持平，但毕业季到来，16-24岁青年失业率持续上升，急需解决高校毕业生就业问题。6月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.2%和5.5%，与上月持平。分年龄段看，16-24岁失业率为21.3%，较上月增加0.5个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.1%，与上月持平。

　　5）出口持续下滑，海外经济衰退，外需拖累是主要原因。6月出口（以美元计价）同比-12.4%，降幅较上月扩大4.9个百分点。欧美制造业疲软，全球贸易收缩，新出口订单下滑。6月中国新出口订单指数为46.4%；美、欧、日、韩的制造业PMI指数分别降至46.0%、43.4%、49.8%和47.8%。6月韩国和越南出口同比分别为-6.0%和-10.3%，自2022年11月以来持续负增长。仅汽车出口金额同比保持高增123.5%。

　　6）社融持续放缓，实体经济活力不振。6月社融同比增长9%，较上月下降0.5个百分点；结构上，受政府债发行节奏错位影响，政府债融资构成主要拖累。降息带动信贷总量和结构优化，6月新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2400亿元；结构上，企业短贷和中长贷大幅多增，票据融资多减，信贷结构有所优化。M2、M1同比增速分别为11.3%和3.1%，分别较上月回落0.3和1.6个百分点；M2、M1剪刀差为8.2%，达今年新高。

　　7）CPI和PPI延续下行，反映总需求不足。6月CPI同比0%，较上月下降0.2个百分点；核心CPI同比涨0.4%，较上月下降0.2个百分点；PPI同比降5.4%，较上月降幅扩大0.8个百分点。其中，CPI多数分项环比下降，食品、非食品、消费品价格环比分别为-0.5%、-0.1%和-0.3%；仅服务价格环比上涨0.1%；猪周期下行，拖累CPI同比下降约0.09个百分点。工业品中价格降幅扩大，与库存、投资需求弱有关；生产资料解释PPI环比降幅的八成左右，上游弱于下游，耐用消费品表现最弱。

　　8）制造业PMI连续三月位于荣枯线下，报复性反弹消退拖累服务业扩张放缓，基建支撑建筑业较高景气。6月制造业PMI为49.0%，比5月回升0.2个百分点；主因外需拖累，新出口订单指数为46.4%，比5月下滑0.8个百分点。服务业商务活动指数为52.8%，低于上月1.0个百分点；建筑业商务活动指数为55.7%，较上月下滑2.5个百分点。就业形势和中小企业经营状况景气收缩；制造业和非制造业从业人员指数分别为48.2%和46.8%；大、中、小型企业PMI分别为50.3%、48.9%和46.4%。

　　3  工业生产有所回升

　　6月规模以上工业增加值同比增长4.4%，较上月增加0.9个百分点；剔除基数效应，两年复合同比4.1%，较上月增加2.1个百分点。分三大门类看，6月，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比分别为1.5%、4.8%和4.9%，分别较上月增加2.7、0.7和0.1个百分点；两年复合分别为5.0%、4.1%和4.1%。

　　41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长；其中，高技术产业、装备制造业和汽车制造业增长较快；原材料加工业小幅增长。

　　1）原材料加工业小幅增长。6月化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工和金属制品业同比分别为9.9%、3.0%、7.8%、9.1%和2.4%，分别较上月提高6.0、0.5、4.7、2.0和2.5个百分点；两年复合7.6%、2.0%、4.1%、7.0%和1.2%。非金属矿物制品业同比下降0.4%，较上月提高2.2个百分点；两年复合为-2.1%。

　　2）高技术产业和装备制造业增长较快。6月高技术产业工业增加值同比为2.7%，较上月增加1.0个百分点。前6月，装备制造业增加值增加6.5%，较工业增加值高2.7个百分点。6月通用设备，专用设备，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造，医药制造同比分别为-0.2%、3.4%、15.4%、1.2%、4.7%和-2.1%，分别较上月变动-6.3、-0.5、0.0、1.2、-2.9和2.3个百分点。从产品看，6月太阳能电池、新能源汽车、太阳能电池（光伏电池）同比增长8.8%、27.6%和62.6%，分别较上月变动8.7、-16.0和9.5个百分点；两年复合9.4%、67.9%和49.9%。

　　3）汽车出口高增推动汽车制造业生产增加。6月汽车出口金额同比123.5%，汽车制造同比为8.8%，较上月下滑15.0个百分点；两年复合为12.4%。从产量看，6月汽车产量同比0.8%，较上月下16.5个百分点；两年复合13.1%。

　　4）消费制造业温和增长。6月农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业，纺织业同比分别为2.2%、3.1%、0.2%和-0.4%，分别较上月提高3.5、3.0、0.2和1.4个百分点。

　　6月，服务业生产指数同比增长6.8%，较上月下滑4.9个百分点；两年复合4.0%。分行业看，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数，租赁和商务服务业同比分别增长20.0%、15.4%和9.3%。

　　4  固投增速低位回升，高技术产业投资增速较快

　　6月固定资产投资（不含农户）当月同比增长3.1%，较5月上升1.5个百分点；1-6月固定资产投资（不含农户）累计同比增长3.8%，较1-5月下降0.2个百分点。分投资主体看，1-6月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为-0.2%和8.1%，较1-5月分别下滑0.1和0.3个百分点，国企仍旧是固投的主要支撑。

　　高技术制造业持续增长较快。1-6月高技术产业投资同比累计增长12.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.8%、13.9%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长16.8%、14.2%；高技术服务业中，专业技术服务业、科技成果转化服务业投资分别增长51.6%、46.3%。

　　5  房地产销售和投资下行

　　房企销售面积和资金到位增速下滑。6月商品房销售面积和销售额同比分别为-28.1%和-25.0%，分别较5月下滑8.4和20.1个百分点。6月房地产开发资金来源同比-21.9%，较5月下降12.8个百分点。各地因城施策持续推进，前期积压的住房需求在3月集中释放，3月房地产延续小阳春、分化式复苏行情。4月以来，房地产销售持续下滑。

　　房企的融资环境和资金到位形势也较为严峻，6月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-13.9%、-30.3%、-19.5%和-12.5%，分别较5月上升0.7、0.7和下滑23.9、34.5个百分点。

　　6月房地产投资同比增长-20.6%，较5月上升0.9个百分点；1-6月房地产投资累计同比增长-7.9%，较1-5月下降0.7个百分点。6月国房景气指数为94.06，较5月下降0.5。土地市场方面，受地块供应提质减量影响，尽管6月多个热点一二线城市进行集中土拍，成交规模仍低位运行，房企进行土地投资仍较谨慎。根据中指研究院数据，6月，50家代表房企拿地总额同比-21.5%；1-6月TOP100房企拿地规模同比-10.2%。施工方面，保交楼政策推动下，竣工维持正同比增速，6月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-31.3%、-30.3%和15.2%，分别较5月下降2.9、上升6.0和下降9.3个百分点。

　　6月以来，青岛、苏州等地开展自救，青岛推出限售放松、非限购区域首付比例调整、棚改货币化安置和房票政策等稳楼市组合拳，苏州公积金账户余额可提取用于支付首付。房地产大开发时代落幕，城市化进入后半段，人口向都市圈集聚，城市群崛起，房地产长期看人口，跟着人口流动去买房，区域分化将日趋明显。当前房地产有三大关键任务：稳楼市、保交楼和房企重组。楼市复苏持续的关键在于市场信心恢复、供给出清和销售回款。

　　6  基建是固投的有力支撑

　　6月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长6.4%，较5月上升1.5个百分点；6月基础设施建设投资同比增长12.3%，较5月上升1.5个百分点；1-6月基础设施建设投资（不含水电燃气）累计同比增长7.2%，较1-5月下滑0.3个百分点。

　　1）民生补短板投资增势良好，6月水电燃气投资维持高增，同比增长25.7%，较5月下降10.3个百分点，维持两位数增速。

　　2）6月水利环境设施同比增长-1.1%，较5月下降3.9个百分点。水利环境中，6月水利管理业和公共设施管理业投资同比增速分别为4.7%和-2.2%，分别较5月下降8.7和4.1个百分点。

　　3）6月交运仓储投资同比增长22.2%，较5月上升18.8个百分点，主因铁路投资项目建设加快。交运仓储中，6月铁路和道路投资同比增速分别为30.6%和-0.4%，较5月分别上升7.9和下滑-1.0百分点。

　　今年以来专项债发行前置，大项目投资拉动固投整体。1-3月新增专项债发行较快，主要支持市政和产业园区、基础设施、交通基础设施、社会事业以及保障性住房等。4月以来发行速度有一定放缓，当前新增专项债进度为61.4%，低于去年同期的93.32%。在地方债务风险约束等背景下，虽然5月以来各省重大项目集中开工，但基建投资（不含水电燃气）增速仍逐步放缓，当前的经济环境亟需基建持续发力。去年发行的政策性金融工具可有效缓解项目资本金压力，对民间投资有显著撬动作用，当前地方财政压力较大，下半年中央若能发行政策性金融工具，预计将有力支撑实物工作量的形成，基建仍将对固投有所支撑。

　　7  制造业投资仍有韧性，新基建投资维持高增

　　在减税降费和低利率融资等政策支持下，6月制造业投资当月同比增长6.0%，较5月上升0.9个百分点；1-6月制造业投资累计同比增长6.0%，较1-5月持平。

　　今年以来，工业企业利润总额累计同比增速均为负值，制造业各子行业在固定投资的决策上分化加剧。较高利润边际和规模效应更为显著的企业投资意愿较高，如新基建和汽车相关制造业投资仍维持较高增速，运输设备制造业也表现较好：

　　1）新基建相关投资维持高速增长，6月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）制造业投资同比增长38.9%，维持高增。

　　2）汽车制造业投资同比增长较快，随着车企加快电动化进程，6月汽车制造业投资同比增长25.5%，维持高增。

　　3）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长较快，随着铁路等重大项目发力，6月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长12.6%，维持两位数增长。

　　8  消费弱复苏

　　6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较上月下降9.6个百分点，两年复合增长3.1%，较上月回升0.6个百分点；环比0.2%，弱于季节性。其中，6月餐饮收入同比增长16.1%，较上月回落19.0个百分点；剔除基数效应后，两年复合5.6%，较上月大幅上升2.3个百分点。商品零售同比1.7%，较上月回落8.8个百分点；两年复合2.8%，较上月回升0.3个百分点。

　　1）必需消费品和可选消费品小幅增长。必需消费上，6月粮油食品类、饮料类和烟酒类同比分别为5.4%、3.6%和9.6%，分别较上月上升6.1、4.3和1.0个百分点。可选消费上，服装鞋帽及纺织品类、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品同比分别增长6.9%、4.8%、7.8%、9.2%，两年复合分别为4.0%、6.4%、7.9%、9.4%，较上月上升4.7、6.7、5.4和3.0个百分点。

　　2）中西药品维持较高增长。6月中西药品同比6.6%，较上月减少0.5个百分点；两年复合9.2%。

　　3）汽车消费高增。6月汽车消费同比下降1.1%，较上月回落25.3个百分点；两年复合增长9.2%，较上月增加4.0个百分点。

　　4）地产后周期产品中，通讯和家用电器消费小幅增长，家具和建筑装潢材料消费负增长。6月通讯器材、家用电器和音像器材、家具、建筑及装潢材料同比分别为6.6%、4.5%、1.2%和-6.8%，分别较上月变动-20.8、4.4、-3.8、7.8个百分点；两年复合6.6%、3.8%、-2.8%和-5.9%，分别较上月变动-1.8、9.2、1.2和5.4个百分点。

　　消费是就业和收入的函数。整体失业率较上月持平，毕业季来临，16-24岁失业率有持续升；上半年人均可支配收入实际增速略高于GDP增速，消费倾向增加，但居民预防式储蓄仍较高。6月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.2%和5.5%，与上月持平。分年龄段看，16-24岁失业率为21.3%，较上月增加0.5个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.1%，与上月持平。上半年，全国居民人均可支配收入实际同比为5.8%，略高于5.5%的GDP不变价同比；二季度消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为64.8%，高于一季度2.8个百分点；居民预防式储蓄仍偏强，6月居民存款增加2.7万亿元，同比多增1997亿元。

　　9外需显著下滑，拖累出口

　　6月出口（以美元计价，下同）同比-12.4%，降幅较上月扩大4.9个百分点，主因外需下滑，拖累全球贸易延续疲软。欧美制造业疲软，全球贸易收缩，新出口订单下滑。6月中国新出口订单指数为46.4%；美、欧、日、韩的制造业PMI指数分别降至46.0%、43.4%、49.8%和47.8%，全球制造业PMI降至48.8%，连续第十个月处于荣枯线下。受此影响，全球贸易大幅下滑，韩国和越南出口同比自2022年11月以来持续录得负值，6月分别为-6.0%和-10.3%。

　　分产品看，多类出口商品出现下滑，机电产品下滑最为明显。集成电路和手机出口金额同比均录得-25.0%，比5月分别下降17.8和12.3个百分点；汽车出口金额6月同比123.5%，持续保持高增；纺织、服装、玩具、家具出口金额同比分别-14.3%、-14.5%、-15.1%和-12.0%。

　　进口降幅扩大。6月进口同比-6.8%，较上月降幅扩大2.3个百分点，连续4个月负增长；既受到大宗商品价格下跌对进口金额的拖累，又受到内需不足的影响。其中，高新技术和机电产品进口同比-13.8%和-13.3%；集成电路和汽车进口额同比-18.2%和-27.6%。

　　人民币不具备大幅贬值的基础，短期主要受到中美利差的影响，近期人民币汇率贬值趋缓、触底反弹。美国通胀快速下行，劳动力市场有所降温，市场对7月是“最后一次”加息的判断更加坚定。未来，随着政策组合拳的推动落地，中国经济将持续恢复，带动人民币汇率企稳反弹。

　　10  社融持续放缓

　　6月存量社融规模365.45万亿元，同比增长9.0%，较上月下降0.5个百分点；新增社会融资规模4.22万亿元，较上年同期少增9726亿元。

　　从社融结构来看，政府债融资对6月社融构成主要拖累。1）表内信贷多增。6月社融口径新增人民币贷款3.24万亿元，同比多增1825亿元。2）表外融资多减。6月表外融资减少902亿元，同比多减760亿元。其中，未贴现票据减少692亿元，同比多减1758亿元；信托贷款减少153亿元，同比少减675亿元；委托贷款减少57亿元，同比少减323亿元。3）政府债券融资少增。6月政府债券净融资5388亿元，同比少增1.08万亿元。4）直接融资小幅多增。企业债券净融资2360亿元，同比多增14亿元；6月新增股票融资701亿元，同比多增112亿元。

　　降息带动6月信贷总量和结构优化。1）总量上，6月金融机构口径信贷余额230.58万亿元，同比增速11.3%，较上月低0.1个百分点；新增人民币贷款3.05万亿元，同比多增2400亿元。2）结构上，新增企业短贷7449亿元，同比多增543亿元；新增企业中长期贷款1.59万亿元，同比多增1436亿元；新增票据融资减少821亿元，同比多减1617亿元。居民短期贷款增加4914亿元，同比多增632亿元；居民中长期贷款增加4630亿元，同比增加463亿元。

　　M2、M1同比增速分别为11.3%和3.1%，分别较上月回落0.3个百分点、1.6个百分点；M2、M1剪刀差为8.2%，达今年新高，经济复苏动能不足。企业存款增加2.06万亿元，同比少增8709亿元；居民存款增加2.67万亿元，同比多增1997亿元；非银金融机构存款减少3320亿元，同比少减2195亿元。

　　11  物价下降

　　6月CPI同比0.0%，较上月下降0.2个百分点；环比下降0.2%，连续五个月为负，弱于季节性。核心CPI同比上涨0.4%，较上月下降0.2个百分点；核心CPI环比下降0.1%，较上月下跌0.1个百分点。

　　食品价格环比下降0.5%，降幅较上月收窄0.2个百分点。高温、降雨等天气使得蔬菜价格上升；猪价受存栏偏好、二次育肥、消费市场需求疲弱，以及猪周期下行期处底部等因素影响，环比降幅收窄。6月猪价环比下降1.3%，降幅较上月收窄0.7个百分点，影响CPI环比下降约0.02个百分点。非食品环比下降0.1%，与上月持平；与国际原油价格下跌，618活动促销带动耐用消费品价格下降，居民消费需求不足有关。水电燃料、交通工具用燃料环比分别下降0.1%和1.3%，较上月变动0.1和-1.1个百分点；家用器具和交通工具环比下降0.9%和0.4%，分别较上月变动-0.3和0.0个百分点。

　　6月PPI同比降5.4%，较上月降幅扩大0.8个百分点；PPI环比下降0.8%，降幅较上月收窄0.1个百分点。生产资料和生活资料环比双双下降，反映生产放缓、需求不足；生产资料弱于生活资料，上游弱于下游，耐用消费品表现最弱。6月生产资料价格和生活资料价格环比分别下降1.1%和0.2%，分别较上月提升0.1和0.0个百分点，影响PPI下降约0.78和0.04个百分点。部分新能源、新基建等技术密集型行业价格上涨。电力生产中的风力发电和太阳能发电价格分别上涨2.6%、1.4%；制造业中，飞机制造价格、智能消费设备制造、医疗仪器设备及器械制造价格分别上涨1.0%、0.4%和0.2%。

　　12  制造业PMI连续三月低于荣枯线

　　6月制造业PMI为49.0%，比5月回升0.2个百分点，仍处于荣枯线下。

　　1）6月生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，比5月小幅回升0.7和0.3个百分点。从行业看，汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业两个指数均扩张。

　　2）出口订单继续收缩，反映积压订单释放后，欧美经济体需求下滑影响显现。6月新出口订单指数为46.4%，比5月下滑0.8个百分点。6月美国Markit制造业PMI为46.3%，较上月下滑2.1个百分点；欧元区制造业PMI为43.6%，德国制造业PMI为41.0%，连续十二个月位于收缩区间。

　　3）6月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.0%和43.9%，比上月回升4.2和2.3个百分点。调查中反映原材料成本高、物流成本高的企业占比均连续4个月回落，企业成本压力有所缓解。

　　4）6月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、48.9%和46.4%，比上月变动0.3、1.3和-1.5个百分点。需求不足，中小型企业复苏不稳固，仍需政策支持。

　　服务业和建筑业景气度均有所回落。6月非制造业商务活动指数为53.2%，低于上月1.3个百分点；服务业商务活动指数为52.8%，低于上月1.0个百分点；建筑业商务活动指数为55.7%，较上月下滑2.5个百分点，业务预期指数为60.3%，低于上月1.3个百分点，连续七个月位于高景气区间；土木工程建筑业产需释放加快，商务活动指数和新订单指数分别为64.3%和53.9%。

　　(本文作者介绍：经济学家)