文/意见领袖专栏作家 靳毅
近期存单市场的主要买方是农村金融机构和银行理财。理财增持行为的背后，我们认为主要由以现金管理类产品为代表的理财规模扩容带来。我们认为3季度，理财对存单的需求或许依旧较强。
存单定价由两方面共同决定：1）趋势上，存单利率跟随短端利率，由流动性主导；2）利差方面，存单与资金利差由市场供需关系决定。我们认为，趋势上，本轮存单利率或许还有下行空间，并且短期内，在机构行为驱使下，存单利差或许也很难大幅上行：
1） 流动性很难系统性收紧，资金利率中枢有下行空间。一方面，资金利率在6月后有季节性冲高回落的特点，另一方面，从银行资金融出来看，大行持续融出资金，有助于改善银行和非银间流动性。与此同时，我们认为下半年存款利率仍有调降空间，有望引导资金利率继续下行。
2） 3季度，存单需求或许依旧不弱。2023年以来，存单净融资水平显著低于历史同期，银行不“缺钱”，短期内存单弱供给现象或许无法改变。与此同时，潜在存款利率调降叠加上半年存款考核结束，理财或许即将迎来扩容周期。
1、存单利率还能继续下行吗？
1.1
近期谁在买存单？
在2023年一季度跨季行情“有惊无险”地结束后，市场流动性始终维持相对宽松。在此格局下，存单利率一路下行，直至6月中旬降息后，债市演绎“利多出尽”，叠加6月末临近，流动性小幅收紧，存单利率小幅上行。进入7月，跨季行情再度结束，流动性重返宽松，存单利率低位震荡。
从机构现券成交来看，近期主要是理财和农村金融机构在增持同业存单。7月前2周，农村金融社分别累计净增持存单605.8亿元和1110.6亿元；理财分别累计净增持664.8亿元和567.5亿元。
由于农村金融机构的信贷投放渠道相对有限，长期来看农村金融机构是同业存单的主要需求方之一，且增持节奏相对平稳。因此，对于存单而言，近期需求端的边际增量是理财的增持需求。
理财增持行为的背后，我们认为主要由以现金管理类产品为代表的理财规模扩容带来。从现券成交规模来看，在6月份产品集中到期高峰过后，7月份理财增持债券节奏有所加快，理财规模持续扩增。
历史上来看，6月受“跨半年”影响，理财增持同业存单节奏放缓，甚至可能出现小幅净卖出的现象，但是进入3季度后，理财往往会开启扩容周期，叠加本轮理财在经历了去年赎回潮后，短端产品发行增量，对现券期限的风险偏好已经出现了系统性变化，我们认为3季度，理财对存单的需求或许依旧较强。
1.2
存单利率由什么定价？
3季度开始，理财的机构行为对存单定价有何影响？在回答这个问题前，我们首先需要回答存单定价由什么决定？我们认为，主要可以拆分成两部分：
1） 收益率走势上，存单利率跟随短端利率走势，由流动性主导。由于存单的最初推出是充当银行间补充流动性的工具，本质是为了帮助中小行丰富融资来源。一般而言，存单利率参考SHIBOR利率报价，因此，当市场流动性紧俏时，银行间SHIBOR利率报价抬升，进而提高中小行发行存单成本，这也造成了存单利率长期来看和R007走势高度相关。
除此之外，流动性分层也会影响存单收益率走势。由于大行和中小行获取资金成本不同，从供需关系上来看，往往呈现中小行发行存单，大行在一级市场买存单的迹象，但是到了二级市场，非银机构同样构成了存单的重要需求。在此过程中，非银机构一般又会通过期限错配等操作来抬升产品收益。因此，一旦银行和非银间流动性差异抬升时，也会影响到非银机构的杠杆操作，这也是R007和DR007利差会阶段性影响存单走势的原因。
2） 利差方面，存单与资金利差由市场供需关系决定。从现券成交情况来看，二级市场上，存单的主要需求方集中于农村金融机构、理财和其他机构。其中，农村金融机构和其他机构增持存单节奏一般较为稳定，而理财则阶段性受季末因素影响，增持节奏不尽相同，一般而言银行跨季考核结束后，资金重新出表，使得理财增持存单节奏较快。
我们可以根据这一思路，用以上3大机构的存单净买入量减去当日存单净融资情况，用来表征存单的“供需缺口”。历史上来看，存单利率和资金利率的利差走势和存单供需缺口指数高度相关。
1.3
存单利率还能继续下行吗？
下半年，存单利率还有下行机会吗？我们认为，趋势上，本轮存单利率或许还有下行空间，并且短期内，在机构行为驱使下，存单利差或许也很难大幅上行：
1） 流动性很难系统性收紧，资金利率中枢或许还有进一步下行空间。首先，历史上来看，6月份跨季行情后，资金利率都有冲高回落的趋势。在此格局下，过去5年中，仅有2020年下半年，由于“宽信用”周期的打开，存单利率逐步上行外，其余4年7-9月份存单利率存在季节性回落的特征。
与此同时，维持宽松的流动性在当下“信贷”结构偏弱的格局下仍有必要，并且今年以来异常宽裕的流动性也是“弱信贷”的缩影。一个比较明显的迹象在于，6月跨季行情结束后，银行资金净融出始终保持在2023年以来高位，这或许意味着：① 进入7月份后，信贷表现或许一般；② 大行持续融出资金，有助于改善银行和非银间流动性。因此，从流动性或许很难系统性收紧，存单利率上行的空间有限。
除此之外，我们认为下半年存款利率仍有调降空间，有望引导资金利率继续下行。我们在上周报告《存款利率还会调降吗？》中曾经测算了6月份存贷利率同步下调后，银行净息差不但没有改善，还有些许恶化。
2023年7月14日，货币政策司司长邹澜表示：“下一步，人民银行将继续深化利率市场化改革，持续发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，指导利率自律机制维护好存款市场竞争秩序，促进稳定银行负债成本。”我们认为，为了持续改善银行经营压力，下半年存款利率或许还有继续下调空间，从而引导存单利率进一步下行。
2） 进入3季度，存单需求或许依旧不弱。2023年以来，存单净融资水平显著低于历史同期，背后的主要原因还是在于，银行并不“缺钱”。从最新的银行资金融出水平来看，我们认为短期内存单弱供给现象或许无法改变。
然而，理财或许即将迎来扩容周期。首先，上半年“开门红”考核结束后，资金出表使得3季度成为理财的传统扩容周期。与此同时，如果下半年存款利率有继续调降空间，也有助于资金加速出表。
由于存单主要需求方中，农村金融机构和其他机构增持节奏相对稳定，唯一变量在于理财增持节奏的变化。因此，我们倾向于认为，3季度，理财的加速扩容可能会使得存单需求相较于供给表现更强，进而使得存单和资金利率利差维持低位运行。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1）利率债市场，本周空头集中度有所上升，其中股份行加大利率债净卖出是主要原因，本周股份行累计减持618.3亿元，较上周增加200.2亿元。
2）信用债市场，本周多头集中度小幅上行，公募基金和理财是信用债的主要增持方，本周分别累计净增持267.8以及227.3亿元。
3）同业存单市场，本周空头集中度所上行，主要表现为货币基金大幅减持存单，本周累计净减持855.0亿元，较上周增加668.8亿元。
4）其他债（二级资本债和永续债），多空集中度均有所下行，主要表现为大型银行从净减持80.4亿元转为净增持20.4亿元，与此同时，公募基金净增持量从286.4亿元缩减至134.7亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
本周市场流动性小幅收紧。R007和DR007分别收于1.96%和1.82%，较上周分别上行8BP和10BP。6个月国股转贴利率收于1.49%，较上周上行14BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额115569.1亿元，较上周降低3.61%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-359.7亿元及-646.6亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.55和3.63，均较上周有所上行。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周小幅下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为2.6%及3.3 %。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为109.5%，较上周下降0.4个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得114.0%，较上周下降0.6个百分点；基金杠杆率录得108.3%，较上周下降0.8个百分点；券商杠杆率录得200.1%，较上周下降1.2个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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