靳毅：同业存单，风波何时休？

　　文/意见领袖专栏作家 靳毅

　　2023年2月以来，同业存单利率持续上行。截至2月24日，3个月、6个月、1年期AAA同业存单利率分别较1月31日上行14.1BP、9．4BP、15.0BP，引起投资者关注。

　　为何近期同业存单利率明显上行？进一步地，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“资本新规”）发布，同业存单风险权重出现大幅调整，又会产生怎样的长期影响？本文将进行解读。

　　1、同业存单利率为何上行？

　　1.1

　　原因一：供给高峰来临

　　2022年11月银行理财“赎回潮”出现之后，商业银行普通债、次级债等商业银行负债补充工具利率大幅上行。由于融资成本较高，商业银行观望情绪一时浓厚，2022年11月至今，上述券种供给量明显下降。

　　然而，由于2023年初“信贷开门红”成色较好、表内资本消耗较快，商业银行负债压力进一步显现。同时，商业银行同业存单到期压力较大，因此同业存单发行被迫放量。

　　我们可以观察到，2023年2月以来同业存单发行明显上升，2月第一周同业存单净融资5231亿，达到2022年以来周度最高水平。总发行量则连续四周（1月29日至2月19日当周）在5000亿以上，发行扰动较为明显。

　　1.2

　　原因二：流动性收紧，杠杆资金退潮

　　在2023年2月19日报告《资金为什么这么紧？》中，我们分析近期资金面收紧的5个原因：（1）春节现金回流迟缓；（2）“理财赎回潮”逆转；（3）财政增收与税期扰动；（4）“信贷开门红”持续；（5）央行资金面呵护力度下降。具体详情不再赘述，感兴趣的投资者可以回看我们往期报告。

　　资金面收紧的直接结果，是债市“杠杆套息”策略的消退。从资金数据来看，1月下旬以来债市杠杆率呈现整体下行的走势。而同业存单是主流的杠杆套息品种，杠杆资金的退潮使得同业存单买盘进一步减弱。

　　展望未来，由于银行间隔夜资金利率中枢抬升至逆回购利率（2.0%）以上，资金面已经回归中性水平。在经济复苏初期，我们不认为央行会继续推动资金面向“偏紧”方向移动，因此资金面收紧的行情或告一段落。不过，考虑到当前“同业存单-资金”利差低于历史平均水平，再度施展“杠杆套息”的空间也不是很充足，因此从资金利率的角度，同业存单利率可能会高位盘整一段时期，静待更多因素发生变化。

　　1.3

　　原因三：理财资金回流

　　2022年11月份“理财赎回潮”出现，投资者赎回理财产品后，资金由理财产品向银行存款、货币基金暂时转移。然而在2023年春节过后，资金出现重新回流理财产品的趋势。在二级市场成交数据上，体现为2023年2月份商业银行、货币基金净卖出同业存单，理财产品净买入同业存单（见图3）。

　　然而在持仓结构上，由于货币基金、银行自营同业存单持仓比例一般高于银行理财产品，因此这一资金转移的过程相对不利于同业存单表现。相反，由于理财产品的中短期信用债持仓较多，该过程则相对有利于信用债表现。所以我们可以观察到，2023年2月份同业存单利率与中短期信用债利率“一上一下”，即反映出投资者资金由货币基金、银行存款向银行理财转移的过程。

　　我们认为，这一趋势在未来2至3周仍有可能延续。不过从封闭式理财到期情况来看，2023年3月底理财将会面临新一轮到期高峰。考虑到当前理财破净率仍然偏高，不排除“理财资金回流”现象在3月底放缓。届时同业存单利率上行压力或将有所缓解。

　　2、同业存单机会在哪里？

　　综合来看，短期内流动性收紧、理财资金回流的扰动逐渐消退，决定同业存单利率的“胜负手”仍在于供给。

　　从到期情况来看，2023年3月份同业存单到期压力进一步上升（见图4）。商业银行可能继续加大同业存单发行力度，供给扰动不容忽视。

　　从信贷投放的角度，观察票据高频数据，可以发现2023年2月份票据转帖利率呈现“稳中向上”态势，与2022年2月份截然不同。回顾去年同期，在2022年1月份信贷投放超预期后，2月份票据利率高位回落，反映出当时“信贷开门红”后继乏力——结果2022年2月份信贷投放确实低于预期。但今年2月份持续坚挺的票据利率，或预示着在疫情影响消退、经济基本面向上的大背景下，“信贷开门红”依旧持续。

　　展望近期，3月份通常是年内信贷投放的“第二高峰”，若当下的“信贷开门红”持续到3月份，商业银行通过同业存单补充负债的压力也不会弱。2023年3月份乃至4月初，同业存单发行扰动可能仍然明显。

　　直到4月中下旬后，随着同业存单到期压力的缓解以及信贷投放斜率放缓，同业存单利率可能才会出现下行拐点。

　　3、“资本新规”

　　如何影响同业存单市场？

　　除了短期因素之外，“资本新规”在明年落地，也将对同业存单市场造成两方面长期影响，我们需要予以关注。

　　3.1

　　从信用利差的角度

　　我们在2023年2月21日报告《资本新规如何影响债市？》中有过分析，“资本新规”若按照征求意见稿方案落地，主流银行3个月以上同业存单风险权重将由当前的25%上调至40%。这将加大银行自营持有同业存单的成本，降低持仓意愿，最终造成同业存单信用利差中枢长期上移。

　　那么，利差中枢具体将上行多少？我们可以进行估算。

　　可以观察到，当前大型国有、股份银行发行的同业存单、普通债、二级资本债、永续债，几乎没有违约风险，然而上述品种相较于同期限国开债却存在信用利差，并且风险权重越大、信用利差越厚——这反映出银行自营不同的持仓成本，对市场造成的不同影响。

　　然而，由于公募基金、银行理财等“产品户”的存在（没有风险资本约束，只关注票息收益），风险权重与信用利差并非是简单的“线性关系”，而是呈现一条“斜率放缓的曲线关系”。风险权重越高时，银行自营的参与意愿越小，但增厚的利差却可以吸引产品户加大参与力度。

　　根据现有的风险权重与信用利差之间的曲线关系，我们推算同业存单风险权重上调15%之后（由25%至40%），1YAAA同业存单信用利差中枢或将上移10BP左右，对应着其信用利差中枢由2019年以来的30BP左右上移至40BP左右。从当前行情来看，由于新规尚未落地，其影响尚未体现在同业存单利差当中，但我们认为后续行情将有所体现。

　　3.2

　　从资金交易的角度

　　同业存单可以作为合格质押品参与资金回购交易。对于融出资金的银行方而言，接受质押品时，仍需要计提与质押品权重相同的风险资本。新规落地后，由于同业存单风险权重升高，商业银行接受同业存单作为资金交易质押品的成本就会上升。不排除在跨季考核时节，商业银行接受存单质押的意愿降低，造成融入方资金借贷的成本上升。

　　不过新规同时规定，若超额质押资金回购规模1.25倍的存单，风险权重可下调至0。我们认为同业存单持仓较重的基金（例如货币基金、短债基金）可享受这一规定利好，避免因同业存单风险权重上升提高资金交易成本。

　　不过对于同业存单持仓有限、以信用债或权益持仓为主体的产品而言，若想要资金交易中实现风险权重为0，要么选择持仓并质押国债与政金债、要么增持同业存单至资金交易规模的1.25倍，两个选择都会降低高收益资产持仓比例、提高机会成本，因此不利因素相对明显。

　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、理财赎回超预期、《商业银行资本管理办法》正式稿与征求意见稿内容不一致、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)