意见领袖 | 孙彬彬团队
摘 要
理解资金面和债市走向，必须理解央行行为逻辑。
结构性货币政策的大规模运用，是2020年以来货币政策行为的重要特征。
为什么要大规模运用结构性货币政策工具？
因为传统货币政策相机抉择的运用空间受限，同时传导效能不佳。
在经济转型和高质量发展中，如何畅通货币循环，提升政策传导效能，兼顾稳增长和调结构，这是构建金融和实体良性循环，同时建设现代中央银行制度的关键问题。
过去中国经济发展模式下，无论是基础货币创造，还是信用传导，内部依托地产信用，外部得益于双顺差结构，形成了极强的顺周期性。当前内外环境发生剧烈变化，不管是主动求变，还是被动要变，延续传统模式，很容易就变成资产负债表衰退和流动性陷阱，信用扩张乏力。
可以说结构性货币政策工具的运用就是要解决在地产偏弱的背景下，提升金融机构信用派生基础能力，同时增强信用创造。
结构性货币政策工具运用会带来什么？
一方面，结构性货币政策聚焦重点，引导金融机构能贷、愿贷、敢贷，加大对符合新发展理念相关领域的支持力度，直接体现为信用创造和派生，具有较强的杠杆作用，同时可以兼顾降成本。
另一方面，结构性工具可以向银行间注入基础货币，配合总量型工具引导流动性“不满不溢”。更为重要的是，对资金利率有一定定价引导作用。
今年债市做多的底层逻辑之一是地产信用塌方，由此带来流动性外溢而资金利率走低，结构性货币政策的运用叠加地产增量政策，虽然未必在基本面上体现作用，但显然有助于提振市场预期，提升风险偏好，以及由此而改变流动性的单方面溢出。
这一背景是理解当前资金面和债市变化的前提。
2020年疫情冲击以来，央行逐渐加大结构性货币政策运用；今年以来，央行始终强调发挥结构性货币政策的总量和结构双重功能。8月19日，央行挂网发布《结构性货币政策工具介绍》，明确我国结构性货币政策的内涵。
如何看待结构性货币政策工具对“量”和“价”的引导？对未来债市有哪些影响？
1． 疫情以后我国使用了哪些结构性货币政策？
早期央行并未给出结构性货币政策的定义，我们此前按照政策工具启用时是否带有央行主观的结构性调控要求加以划分，其中MLF、SLF、定向降准等工具均可划分为结构性货币政策工具（《怎么看待结构性货币政策？》，20200422）。
8月19日央行明确，我国的结构性货币政策工具是以引导金融机构信贷投向为目的的工具。
“我国的结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。”
疫情以后，央行对结构性货币政策工具的运用力度明显加大，如何理解这一现象？
2． 为什么要加大结构性货币政策运用？
建设现代中央银行制度是推动高质量发展的内在需要。货币政策一方面要支持经济转型升级、促进新旧动能转换，另一方面要维持币值稳定并防范化解金融风险。
在此背景下，央行既要管理好货币总量，守住货币总闸门，保持央行资产负债表的可持续；又要以市场化方式调控银行体系货币创造行为，解决货币政策传导梗阻问题，更好地服务实体经济。
因此，央行要丰富货币政策工具箱，健全结构性货币政策工具体系。
在宏观层面搞好跨周期政策设计，以现代化的货币管理促进经济高质量发展，不搞大水漫灌，保持流动性不满不溢。
在微观层面引入激励相容机制，创新结构性货币政策工具，引导金融机构优化信贷结构，支持国民经济重点领域和薄弱环节，打通金融向实体经济的传导，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
具体来看，结构性货币政策的核心作用就是引导信贷投放。结构性货币政策并非可以完全取代总量型政策，货币政策的本质还属于总量型政策，过多使用结构性政策也可能会导致总量出问题。但结构性货币政策可以作为总量型工具的补充，避免其“大水漫灌”的天然属性，针对性服务于特定领域/行业。
我国最早的再贷款和再贴现的本质并非结构性货币政策。央行于1984年创设再贷款，起初作为主要的数量型调控工具吞吐基础货币；随后于1986年创设再贴现工具，针对性解决当时经济运行中企业之间严重的货款拖欠问题。
2013年开始，我国开始明显增加广义的结构性货币政策运用，包括创设SLF、MLF、SLO、支小再贷款、PSL等，重点在于解决两个问题：第一，外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓，需要通过创新货币政策工具调节银行间流动性；第二，新常态背景下，央行亟需引导调节信贷结构、提高资金使用效率。
“2014年以来，人民银行流动性管理任务更趋艰巨和复杂，不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO等多方面的扰动，同时也承担着建立价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，为保持银行体系流动性总体平稳适度，人民银行增强主动提供基础货币的能力，根据流动性需求的期限、主体和用途丰富和完善工具组合，提高调控的灵活性、针对性和有效性。
长期依赖高投资的增长模式，导致货币信贷总量已经较多、杠杆率总体较高，进一步扩张的空间有限，同时资金使用效率不高，部分产能过剩行业和软约束主体仍占用大量金融资源。”
——时任央行货币政策司司长张晓慧2015年1月《新常态下的货币政策》
到2017年末，我国进一步强化结构性货币政策工具使用。
2016年实体供给侧改革取得成效，“去产能”的年度任务提前超额完成；此外，我国社会主要矛盾和所处发展阶段已经发生重大转变，由高速增长阶段转向高质量发展，在此背景下，金融去杠杆拉开帷幕。金融去杠杆导致了信用收缩问题，为优化金融结构、纾困民营和小微企业、避免水源再度回流向高杠杆实体，结构性货币政策工具的应用力度明显提升。
“前三季度，我国经济运行总体平稳，结构调整取得积极进展······去产能、去库存、降成本、补短板等取得进展，去杠杆新举措开始实施······注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。”
——2016年10月政治局会议
“下一阶段可继续做好主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫等方面的工作······主动去杠杆需要系统性设计去杠杆方案，主动作为，逐步稳定和降低社会整体债务水平，防范经济金融系统性风险。”
——2016年三季度货币政策执行报告
“我国社会主要矛盾和所处发展阶段已发生重大变化，由高速增长阶段转向高质量发展阶段。这是一个重大的判断。2017年以来，货币政策更多关注质量的提高，在保持对实体经济较强支持的同时，更加侧重为转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力创造条件，助力经济提质增效。
适当发挥货币政策的结构引导作用。积极运用信贷政策支持再贷款、抵押补充贷款、定向降准等结构性工具，引导金融机构加大对经济重点领域和薄弱环节的支持，促进经济结构调整和转型升级。去年第四季度，我们对涵盖小微、“三农”、扶贫、“双创”的普惠金融领域实施定向降准，单户授信500万以下的小微企业贷款可以享受定向降准，有效提高政策精准性。定向降准政策在今年1月份已经完全到位。”
——2018年3月15日易纲行长在中国发展高层论坛上的讲话
“2018年以来，针对信用收缩过程中小微企业尤其是民营企业遇到的融资困难，注重以市场化、法治化方式疏通货币政策传导，在促进信贷、债券、股权融资方面“三箭齐发”，增加再贷款再贴现为小微企业和民营企业提供长期稳定资金，推出民营企业债券融资支持工具，研究创设民营企业股权融资支持工具，金融部门对小微、民营企业的支持力度明显加大。下一阶段，要继续合理运用好结构性货币政策工具，并根据需要创设和完善政策工具，疏通货币政策传导，补短板、强弱项，支持经济结构调整优化。”
——易纲《要继续合理运用好结构性货币政策工具》
2020年以后，疫情反复叠加后续三重压力，央行一方面珍惜政策空间、坚持实施正常的货币政策，合理有度运用总量型货币政策；另一方面加大结构性货币政策运用，促进金融直达实体、针对性支持重点领域和薄弱环节。
“与更低的实际中性利率和低通胀相适应，部分发达经济体实施了零利率甚至负利率政策，但从政策效果看，低利率政策效果不及预期，作用还有待观察······利率过低还会导致‘资源错配’‘脱实向虚’等诸多负面影响······2020年以来，人民银行坚持实施正常的货币政策，保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配。
宏观经济运行中存在摩擦，市场体系面临市场失灵的风险，微观主体在现实中是异质性的，如果货币政策只注意总量，则会造成更大的结构扭曲，总量目标也难以实现。因此通过引入激励相容机制，结构性货币政策有利于提高资金使用效率，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节，撬动金融资源的社会效益和经济效益，提升社会福利，也有助于实现更好的总量调控效果。”
——2020年二季度货币政策执行报告
“注重保持货币政策的节奏，这是今年政策的一个重要特征，我们不是一上来就把子弹打光，而是根据统筹疫情防控和经济发展的需要，根据阶段性的重点任务一步一步来，不手忙脚乱，把握好节奏。
根据疫情防控、复工复产和经济发展的阶段性特点，灵活把握调控的力度、重点和节奏。3000亿元专项再贷款是名单制管理，5000亿元再贷款再贴现相对市场化一些，1万亿元再贷款再贴现更加市场化，当然1万亿元再贷款再贴现支持发放的贷款利率也保持在5%以下，之后又出台了两个直达实体经济的货币政策工具。”
——2020年8月25日国务院政策吹风会
3． 如何看待结构性货币政策的影响？
3.1． 结构性货币政策工具如何影响流动性的量价？
首先从总量角度，央行2020年5月发表的政策论文中提到，“2020年以来，结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿元，有助于保持银行体系流动性的合理充裕”。
阶段性货币政策工具通常有实施期限要求，期限在半年到1年不等，例如2020年的3000亿和5000亿元专项再贷款、2021年创设的普惠小微贷款支持工具等。因此站在长时间维度下，我们主要核算长期性结构性货币政策工具投放情况。
2020年到2021年末，支农、支小、扶贫再贷款和再贴现余额增长约1.32万亿元，比2.3万亿少约9800亿元，而当时的阶段性工具运用远比这个数额少（例如截止到2022年6月普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等合计仅2200亿元左右），因此我们推测2.3万亿中也包含了定向降准释放的长期流动性。
其中，2020年3月普惠金融定向降准释放长期流动性约5500亿元，2020年4月对中小银行实施定向降准释放长期流动性约4000亿元，共计9500亿元，额度基本吻合。
其次，结构性货币政策工具投放可能对资金面造成一定扰动。
一方面，结构性货币政策工具面临到期后额度收回问题，其中长期性工具目前对资金面扰动相对较小，但阶段性工具集中到期时可能会降低银行间流动性。
对于长期性工具，根据支农、支小再贷款管理要求，贷款到期后均可以展期两次，最长期限3年，我国自2020年开始加大结构性货币政策实施力度，至今为止尚未满三年，到期问题对资金面扰动相对不大。
但阶段性工具则不同，例如2020年的3000亿专项再贷款和5000亿专用再贷款都属于阶段性工具，使用期限截止到2020年6月底，集中到期后可能会导致银行间流动性回笼。
另一方面，结构性货币政策工具也面临投放节奏的问题。结构性货币政策工具“先贷后借”，部分工具按季发放（金融机构按照市场化原则向符合条件的科技企业发放贷款后，于次季度第一个月向人民银行申请资金），包括普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款，因此商业银行“贷”、“借”之间存在时间差，也可能导致流动性波动（如表2所示）。
由此，结构性货币政策工具对于资金利率价格也有一定引导作用，主要体现为复苏阶段引导资金利率向上回归。
2020年7月以前长期性结构性政策工具利率高于政策利率（7天逆回购），2020年7月以后则持平或略低于政策利率；阶段性工具（以专项再贷款利率为主）利率则始终低于政策利率。2020年随着经济开启复苏过程，且降准运用完毕后，资金利率收敛的过程中不排除结构性货币政策工具引导的可能。
3.2． 结构性货币政策如何撬动信用投放？
在应对社会信用局部收缩时，总量型货币政策工具效力受限，结构性货币政策能发挥更直接的作用，在“精准滴灌、直达实体”的同时向银行体系注入流动性。
“从货币政策传导机制看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供、求双方的意愿和能力。若信用扩张受到多重约束，金融体系“有钱”难以运用出去，这种情况下仅靠总量调节，则难以有效发挥作用。实际上调节好结构有助于控制好总量，结构调节不好，总量可能也调控不好。因此，在总量上保持合理充裕的同时还要考虑调整结构，更有针对性地疏通货币政策传导渠道，把金融资源更多引向实体经济。”
——2018年四季度货币政策执行报告
一方面，在新旧动能转换的过程中，结构性货币政策“聚焦重点、合理适度、进退有序”，着力支持经济发展的重点领域和薄弱环节；同时对冲落后产能需求减弱导致的信贷增速降速问题，促进信贷“总量稳、结构优”。2022年一季度货币政策执行报告中将“引导金融机构加大对实体经济的支持力度”调整为“引导金融机构合理投放贷款”，也即“适应高质量发展的内在需要，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度”。
“结构性货币政策工具均精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内驱力”，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节······同时，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷增长。”
——央行货政司课题组论文
“人民银行不断完善结构性货币政策工具体系适配经济高质量发展需要，积极发挥信贷政策的结构引导作用。增加支农支小再贷款、再贴现额度，接续创设普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具。”
——2022年二季度货币政策执行报告
另一方面，结构性货币政策可以定向缓解金融机构的流动性约束，通过提供低成本再贷款或激励资金的方式设立激励相容机制，引导商业银行能贷、愿贷、敢贷，促进金融与实体经济良性循环。
“全国性银行资金来源广泛、成本相对较低，近期市场利率下行已有效降低发行债券和同业存单的成本，下一步普惠金融定向降准考核还将释放资金，要体现好“头雁”作用。政策性银行在逆周期调节、支持补短板方面具有积极作用，要通过增加信贷总量投放、提供专项信贷额度、发放优惠利率贷款，支持中小微企业复工复产。地方法人银行是服务当地、支持中小微企业的主力军，央行通过提供低成本资金，解决其资金来源相对有限、资金成本高等问题，引导加大对复工复产普惠型小微企业的贷款投放。”
——2020年2月27日央行发布会实录
至于结构性货币政策所引导的宽信用效果，我们依旧从量和价两个方面进行考察。2020年一季度货币政策执行报告中明确提出，“评价政策效果关键看能否增加实体经济融资支持总量和降低融资成本。”
一方面，结构性货币政策针对特定金融机构或者头部银行和政策性银行定向投放，宽信用更加直接，存在明确的杠杆机制。
另一方面，结构性货币政策工具减少中间环节，直接作用于降成本，向实体让利。
“支持商业银行尤其是大型商业银行做一些内部调整，安排专门的信贷额度，加强内部考核联动，落实尽职免责管理要求等，这些措施对于商业银行提升小微企业金融服务能力起到比较显著的作用。”
——2020年第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录
“这次我们是鼓励低利率向小企业贷款，但是没有限制。我们也有办法，比如通过奖励性考核引导中小银行降低对中小微企业的贷款利率。这个政策没有财政贴息，但是从前面5000亿元再贷款再贴现的使用情况看，虽然中央财政没有贴息，但是很多地方财政都进行了补贴，所以我们也希望地方政府对1万亿元的再贷款再贴现提供利息补贴，企业实际拿到的利率也会比较优惠。”
——2020年4月3日国务院新闻发布会
“中小银行之外的其他大型银行也必须同样做这个事情。他们的激励政策是国有金融资本管理部门对他们考核中给予适当的安排。”（普惠小微贷款延期和普惠小微信用贷款发放）
——金融支持稳企业保就业新闻发布会文字实录
具体到撬动倍数，除普惠小微延期和信用支持工具外，我们基本可以按照3倍左右计算。
“一季度人民银行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长，是1：3.5的倍数放大效应。”
——2020年一季度货币政策执行报告
“用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。”
——央行23条
4． 小结
理解资金面和债市走向，必须理解央行行为逻辑。
结构性货币政策的大规模运用，是2020年以来货币政策行为的重要特征。
为什么要大规模运用结构性货币政策工具？
因为传统货币政策相机抉择的运用空间受限，同时传导效能不佳。
在经济转型和高质量发展中，如何畅通货币循环，提升政策传导效能，兼顾稳增长和调结构，这是构建金融和实体良性循环，同时建设现代中央银行制度的关键问题。
过去中国经济发展模式下，无论是基础货币创造，还是信用传导，内部依托地产信用，外部得益于双顺差结构，形成了极强的顺周期性。当前内外环境发生剧烈变化，不管是主动求变，还是被动要变，延续传统模式，很容易就变成资产负债表衰退和流动性陷阱，信用扩张乏力。
可以说结构性货币政策工具的运用就是要解决在地产偏弱的背景下，提升金融机构信用派生基础能力，同时增强信用创造。
结构性货币政策工具运用会带来什么？
一方面，结构性货币政策聚焦重点，引导金融机构能贷、愿贷、敢贷，加大对符合新发展理念相关领域的支持力度，直接体现为信用创造和派生，具有较强的杠杆作用，同时可以兼顾降成本。
另一方面，结构性工具可以向银行间注入基础货币，配合总量型工具引导流动性“不满不溢”。更为重要的是，对资金利率有一定定价引导作用。
今年债市做多的底层逻辑之一是地产信用塌方，由此带来流动性外溢而资金利率走低，结构性货币政策的运用叠加地产增量政策，虽然未必在基本面上体现作用，但显然有助于提振市场预期，提升风险偏好，以及由此而改变流动性的单方面溢出。
这一背景是理解当前资金面和债市变化的前提。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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