4月市场重心如何切换？

　　意见领袖|孙彬彬

　　俄乌局势有变，市场信心能否提振？疫情影响，三月PMI是否显著下滑？4月市场重心能否切换，需要关注什么？

　　策略：Q2行业配置策略：继续围绕困境反转

　　一、短期逻辑：喘息窗口、一波三折

　　1、短期属于美联储加息预期已经接近打满的窗口期，因此，在过去两周美联储议息会议、鲍威尔和美联储官员接连鹰派讲话的情况下，纳斯达克仍然反弹了接近 13%。

　　（最新数据更新：5 到 6 月加息 75 或 100BP 的概率达到 100%，全年加息不低于 9 个 25BP的概率已经接近 90%，更为极端的是，目前已经出现了 6 月可能加息 75BP 的概率，而美联储以利率作为主要货币政策工具后，仅在 94 年有过一次加息 75BP 的历史）

　　2、但是，在海外市场的喘息窗口中，A 股市场反弹仍然较弱，疫情的冲击可能是短期的主要担忧因素。逻辑在于，当 2 月社融已经低于预期的情况下，市场预期在疫情的冲击下，后续社融在短期之内可能更加难以恢复，而社融决定了经济预期，经济大盘不能把台子搭住，则成长难唱戏。展望来看，如果疫情有消退，那么可能 A 股在预期层面会有修复。

　　3、春节后，随着医药的关键指标（股债收益差）触及-2X 标准差，我们多次提示了医药板块的机会。历史上看医药板块的股债收益差很难向下突破-2X 标准差，因此，对于医药板块的贝塔来说，基本预示反映了后续非常悲观的逻辑和外部因素，很可能是底部区间。因此，继续推荐医药板块：CXO、疫苗、中药、原料药等。

　　4、近两周工信部密集关注电池材料保供稳价，锂盐价格已有企稳迹象，对于电池板块的预期可能逐步有修复。类似于 21 年 6 月，光伏行业协会提出保供稳价，组件指数受益于硅料价格企稳。

　　二、中期逻辑：政策底之后，市场底的关键是两个方面——国内社融、海外缩表

　　1、估值的短期波动非常“随机”，受突发因素影响太多，很难预判；但是估值的中期趋势， 逻辑非常清晰：信用周期决定盈利预期、盈利预期决定估值趋势。因此，国内角度看，信用扩张的大部队，是支撑市场底的重中之重。

　　2、由于 2 月社融低于预期，叠加 3 月疫情爆发，因此后续信用扩张的大部队能不能来， 什么时候来，变得非常不确定。根据我们两周前的机构客户问卷调查（800 份），仅有 37%的客户认为疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超过 60%的客户认为还需要观察或者上半年社融很难回升。

　　3、海外因素来看，二季度的缩表可能是主要干扰因素。首先，4 月 7 日公布的 3 月议息会议纪要会有缩表的一些细节，其次，5 月 5 日的美联储议息会议会决定是否在 5 月就开始缩表。不排除在交易缩表预期的过程中，美债实际利率 TIPS 由负转正（目前为-0.5%左右）。过去几次，美债实际利率 TIPS 的快速上行，都对国内市场产生了明显冲击，比如 18 年 2 月、18 年 Q4、20 年 3 月、21 年春节、22 年 1 月等。

　　4、考虑到上述国内和海外的两个不确定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除沪深 300 股债收益差最终会触及-2X 标准差的可能。

　　5、从去年 Q4 到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减 速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的 公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去 年 Q4 开始关注第四类板块，即【困境反转】。在困境反转的方向中，去年 Q4 我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，目前来看，猪肉和旅游出行表现 相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。

　　6、维持中期市场观点，在我们信用-盈利二维框架中，A 股看到大级别上涨或者新一轮股市周期，需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300 股债收益差处于-2X标准差，这三个条件在年中或者下半年有希望达成。

　　风险提示：地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间、问卷样本的代表性有限等。

　　固收：4月债市关注什么？

　　市场关注后续债市如何演绎，首先关注的是马上就要公布的3月PMI数据。根据过去历史，3月PMI通常都会比2月的高。所以3月PMI如果低于2月，将是一个相当相当弱的开局，体现了疫情等各种因素所带来的压力。当然从上周到这几个交易日，市场盘面上已经对这一预期展开了交易。在3月PMI之后，需要关注的就是3月社融，结合近期国股票据利率走势，我们估计3月份社融增速可能介于1月（同比10.5%）和2月（同比10.2%）之间，大约会在10.3%-10.4%。基于这一情况，数据对目前债市的交易情绪是有支持的。然后就是一季度数据，这是最重要的。因为我们前期提到，二季度行情如果以一季度数据公布时点为节点的话，基本上数据公布之后到六月底，过去十年中，除了大熊市，绝大多数年份利率或多或少都是下行的。而数据公布前，从4月1日到一季度数据公布这段时间内，利率没有特别的规律或者节奏。

　　所以从现在到4月中旬，市场的交易节奏可能随着数据的陆续披露，逐步展开。综合研判，我们团队对前期观点略作修正，之前我们认为市场在4月15日之前还是有一定的调整，4月15日之后可以更多关注机会，这是基于历史数据的梳理，当前市场显然在“抢跑”，特别是债券市场本身左侧思维就很浓厚。

　　当然还是要强调经济数据，因为这也是4月份行情的关键。市场关注数据好坏，怎么样，到哪个位置。数据好不好，主要在于政策端如何评估，对这个数据我们要强调：1． GDP要考虑核算体系的影响，疫情以来数据越来越突出规模以上的影响，所以在大型企业和中小企业分化的过程中，数据更多地反映了大型企业的情况，即好的一面。2． GDP数据和生产的相关度很高，不管是疫情前还是疫情后，GDP很明显更多地还是和工业增加值有着更密切地关系，跟经济结构和政策着力重心都有紧密的关系。所以从这个角度来说，受疫情等不同因素影响，结合最新的高频数据来看，工业生产在3月份是不是大幅下滑，目前还不好说。因为还缺乏最后一周的数据，还不确定。从已有的数据来看，工业生产还没有受到重创。所以从这个角度来说，一季度GDP未必就很低。进一步从宏观交叉验证，1-2月数据中有一个指标表现较为糟糕，就是我们最近反复提及的就业。纵观一季度情况，从国内角度出发，通胀相对可控，就业压力明显。从宏观定义来说，我们现在经济增速存在理论上滑出潜在增速下限的可能性。从这个逻辑考虑，结合当前潜在增速大概在5%-6%之间，也就是说一季度GDP可能就是在5%附近。这个数据好不好？如上文所述，还是政策当局说了算。我们从年度目标来分解，全年是5.5%，那么一季度比较好的情况就是高于5.2%，高于5.2%就是好，反之则不好。但从当前的情况看，一季度数据低于5.2%的概率较高，数据不好，毫无疑问可以交易降息。

　　所以4月份行情可期待，债市有机会。市场同时会有疑问，空间有多大？这就涉及到降息的幅度和次数，我们目前估计一次，幅度可能5bp。有没有可能二季度内交易两次降息，或者一次10bp甚至更多的降息幅度？目前来看还不确定。如果基于这一情况，利率向下突破前期低点就有难度，参照历史经验，至少从交易情绪来说，除非交易两次降息，利率才有可能向下突破1月的低点。当然这仅仅是我们的一个估计。

　　还要考虑，交易完降息之后会如何？能否进一步交易连续降息？这与一季度的情况就有点类似，逻辑上二季度未必有连续降息。政策毫无疑问需要振作二季度经济，防疫政策要做调整，地产政策需要进一步体现支持，包括财政，后续关键还要看广义财政，也就是地方政府配套融资的问题。城投融资是否存在一定程度的改善，否则整体宽信用没有抓手。

　　上述举措叠加在一起，二季度还是宽货币+宽信用的组合，或者说是宽货币+政府加杠杆的组合。如我们前期报告所述，“债市有机会，但是折腾免不了”。“免不了”的核心就是宽货币+宽信用，或者说宽货币+加杠杆。所以节奏上大家还要关注实体数据和政策的组合变化，总体还是一个震荡市，有机会就参与，有压力就要适度防御。以上就是我们对4月市场交易重心的基本展望。

　　风险提示：政策不确定性，疫情发展超预期，外部环境变化。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)