戴志锋：贷款利率上升有望持续较长时间

2021年03月08日07:11 作者:戴志锋

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家戴志锋、邓美君、贾靖

　　投资要点

　　核心观点：贷款供给指导趋严、贷款利率监管政策松动，支撑贷款利率持续回升上行，我们预计至少持续半年。这种背景下，银行景气度持续向上：息差向上，资产质量预期改善。两条选股主线：一是继续拥抱银行的优质资产；二是选择低估值、资产质量良好的银行。

　　供给需求缺口推动贷款利率上行。近期政策贷款规模增速开始控制，原则上增量不超过去年同期，预计至少上半年的贷款供给是比较紧的状态。而银行的信贷需求还是在持续复苏中，贷款融资需求比较旺盛。这种情况下信贷供求关系是有缺口的，银行的议价能力有提升，银行贷款利率是持续回升的趋势。从市场利率到贷款利率的传导：带动贷款名义利率上行。狭义流动性收紧和经济回暖下，长短端市场利率均有一定回升，会带动信贷利率的回升。

　　监管对于贷款利率的指导有一定松动。去年对银行贷款利率的行政指导是比较严格的。我们近期观察到监管有一定松动：上周郭主席的表态是暗示贷款利率有一定松动：政府工作报告对贷款利率和企业融资成本的定调都是较2020年也有松动。监管对于银行让利或者贷款利率的态度是相机抉择的，取决于对经济的判断：经济压力大时，银行需要让利实体；目前的松动，与经济环境判断有关。

　　银行景气度持续向上，两条选股逻辑。银行股的核心投资逻辑是宏观经济，银行景气度持续向上：息差向上，资产质量预期改善。选股方面，有两条主线。一条是我们一直建议的拥抱银行核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行和平安银行。另一条是在行业景气明显上行的背景下，选择低估值、资产质量良好的银行（因为银行本轮在经济周期复苏与前几轮复苏的差异点：资产质量的分化会持续）。从区域角度，推荐江苏银行、南京银行；从客户结构角度，我们推荐大型银行行：建行（A/H）、工行（A/H）、邮储（A/H）。

　　风险提示事件： 经济下滑超预期。疫情影响超预期。银行议价能力维持不及预期。

　　正文分析

　　一、从供需关系角度看贷款利率上行

　　供给方向，对贷款增速控制较严。近期政策贷款规模增速开始控制，原则上增量不超过去年同期，预计至少上半年的贷款供给是比较紧的状态。另外今年财政宽松有限下，预计整体社融维持“紧平衡”。政府工作报告将赤字率初步定在3.2%左右的水平，较2020年3.6%以上的赤字率有一定回落，同时地方专项债额度较2020年下降0.1万亿至3.65万亿，不再发行特别国债。在财政政策今年更注重提质增效、货币政策总体稳健、信贷供给额度有限但需求仍旺的情况下，预计社融环境是“紧平衡”的状态，全年社融增速在10%-11%左右。

　　当前实体经济仍在修复区间，信贷需求旺盛。无论是从高频经济数据，还是通胀指标看，当前经济仍在修复区间，实体经济对于信贷的需求较为旺盛。信贷额度管控和旺盛需求错位下，1月表内外信贷规模高增，潜在需求还在释放。从1月社融情况看，表内信贷和表外未贴现承兑汇票规模新增均超预期，背后反映的是信贷需求较好，而银行表内信贷额度有限下，表外未贴现规模大增。

　　另外今年财政宽松有限下，预计整体社融维持“紧平衡”，贷款利率具备走高的基础。今年1月以来地方债国债净融资额呈现同比明显减少的趋势，此外政府工作报告将赤字率初步定在3.2%左右的水平，较2020年3.6%以上的赤字率有一定回落，同时地方专项债额度较2020年下降0.1万亿至3.65万亿，不再发行特别国债。在财政政策今年更注重提质增效、货币政策总体稳健、信贷供给额度有限但需求仍旺的情况下，预计社融环境是“紧平衡”的状态，全年社融增速在10%-11%左右。

　　贷款利率上升，会持续较长时间。信贷供求关系是有缺口的，银行的议价能力有提升，银行贷款利率是持续回升的趋势。从我们微观调研的结果看，新发贷款利率在往上走，预计供求共振下这种趋势至少可以延续半年。

　　二、贷款利率监管政策的态度有一定放松

　　近期监管发言一：郭主席“2021年信贷利率将回升”，体现监管对于贷款利率态度有一定松动。3月2日，郭树清主席在国新办举行的推动银行业保险业高质量发展新闻发布会上表示，“今年整个市场利率回升，估计贷款利率会有回升和调整，但总体利率还是较低”。2020年疫情冲击下，央行通过多次降准和减费让利措施，为实体经济共让利1.5万亿。在流动性宽松和监管引导下，人民币贷款平均利率从年初的5.44%降低31bp至5.03%，环比3季度下行9bp，为2008 年金融危机以后的最低水平。21年来随着实体经济的回暖和央行短端流动性的小幅收紧，新发放贷款利率呈现小幅的上行，结合郭主席表态和我们的微观调研，我们判断当前新发放贷款利率已经逐步进入利率回升阶段，尽管总体回升幅度有限，但趋势可以持续到上半年。但我们认为郭主席的发言并非加息信号，一方面郭主席同时强调了“总体利率还是较低”，另一方面央行近期其他表述也多次强调货币政策“稳字当头，不急转弯”。

　　近期监管发言二：政府工作报告“推动实际贷款利率进一步降低”，但领域较之前更聚焦。在3月6日政府工作报告中，提到“推动实际贷款利率进一步降低”，但从前后语境看，与2020年政府工作报告在货币政策部分强调“推动利率持续下行”不同，今年“让利”的落脚点将更集中在小微领域，强调小微企业的“综合融资成本下降”。银行可以通过结构调整、提高较高利率的贷款占比来缓解银行资产端利率的下行压力。此外，本次报告也首次强调了“要优化存款利率监管”，因此银行资产端让利存在向负债端转移消化的政策空间，预计今年监管将延续对高息存款的打击力度，用监管手段协助银行“减负”，资产端利率下行对银行息差的边际冲击在减弱，银行的整体盈利能力在夯实。

　　如何理解“信贷利率回升”和“推动实际贷款利率进一步降低”？我们认为这之间看似矛盾，但其实也印证了监管结构性的货币政策方向。一方面，名义贷款利率在通胀上行下会小幅回升，一般对公贷款和消费贷等贷款市场化定价领域贷款利率会随市场整体利率中枢的上移而缓慢爬坡。另一方面，贷款利率上行幅度会小于市场利率。预计央行会通过压降贷款利率与LPR之间的利差、减免银行服务收费等方式，释放利率市场化改革促进降低贷款利率的潜力；同时通过再贷款等结构性货币政策工具，为企业继续提供优惠利率贷款，也有利降低整体加权贷款利率水平。

　　其次，监管旨在降低实体企业的实际贷款利率。如何理解“实际”？第一，从企业端去理解，是企业的综合融资成本下行。融资成本的下行不局限于信贷利率，也有融资相关减费让利政策以及通过直达实体经济的货币政策工具降低实体融资成本。其二，从银行的角度去理解，则是特定客群的信贷利率维持平稳或下行，银行综合信贷成本仍有结构调整的空间。从客户角度看，市场化定价领域的一般对公贷款、消费贷、按揭贷利率会提升，而小微企业和制造业贷款仍有较强的价格扶持举措。

　　监管对于贷款利率的松动，与经济环境相关，相机抉择。去年监管对于控制企业融资成本的定调是比较明确的，对银行的监管或者行政指导是比较严格的。我们近期观察到监管有一定松动，跟当前的经济环境是相关的。监管对于银行让利或者贷款利率的态度是相机抉择的，监管对银行的利润是“既爱又恨”：经济压力大的时候对银行有让利实体的要求；但是银行利润是银行资本的重要来源，银行利润的释放或者贷款利率的回升对银行资本补充和化解是有帮助的。所以经济向上走的时候监管政策会适当放松，是相机抉择的一个过程。

　　三、从市场利率到贷款利率的传导：

　　带动贷款名义利率上行

　　狭义流动性收紧和经济回暖下，长短端市场利率均有一定回升，带动短端信贷利率的回升。从1月开始央行公开市场呈现缩量操作，狭义流动性有一定收紧，短端利率自1月开始拐头上行。同时经济回暖预期下，10年期国债利率也有一定上行。市场利率回升带动银票转贴现利率、民间借贷利率均自1月以来有回升，其中国股银票转贴现利率今年来已经上行77bp，城商银票转贴现利率今年来上行72bp，温州地区民间融资综合利率也从年初的14.75%上行81bp至2月底的15.6%。

　　市场利率向贷款利率的传导。无论是从供需角度、还是从市场利率向信贷利率传导的角度，当前贷款利率都具备了市场化缓慢上升的基础。背后反映的是经济修复下，生产扩张带来的融资需求扩张抬升收益率曲线。我们比对了历史资金市场利率与新投放信贷利率的传导情况，发现新发放信贷利率走高几乎与资金市场利率回升同步，但资金市场利率的走低对信贷利率的传导却有一定的时滞，显示在间接融资体系下，银行对企业客户仍保有较强的议价能力。

　　四、银行的景气度向上：净息差与资产质量

　　净息差预计继续向上改善。综上分析，资产端收益率在贷款利率和市场利率的回升下呈现向上趋势。负债端存款成本稳定，主动资金成本有小幅向上压力，但总体上升空间仍小于资产端。两者综合作用下，银行业息差预计会延续4季度以来的改善趋势。

　　负债端：存款成本压力总体可控，主动资金小幅上行，但上行幅度弱于资产端。1、理财、货基对于存款的替代效应减弱。在无风险利率走高的情况下，1年期理财产品预期收益率、余额宝收益率却均较年初有小幅下行，对于银行存款的分流作用减弱。2、高息存款严监管下存款成本抬升的压力也有限。从结构性存款数据看，虽然1月结构性存款存量有一定反弹，但占比总存款比例仍维持在低位且低于往年同期。考虑今年监管限制高息揽储下结构性存款利率下行叠加年初流动性小幅收紧下票据转贴现利率上行，市场套利空间减少，预计后续结构性存款规模反弹的空间有限。未来在高息揽储产品严监管和银行互联网存款严监管的背景下，存款成本管控的压力有限，但市场格局会有一定分化，向大型银行集中的趋势会进一步加强。3、同业存单发行成本上升，但幅度小于资产端，对息差的影响有限。无风险利率的回升带动同业存单发行成本有小幅上行，国股行同业存单利率分别较年初上行19、14bp，但较资产端利率上行幅度仍是偏小的，对于负债端成本的推动总体有限。

　　经济复苏、温和通胀环境下，银行资产质量亦稳步向好。1、制造业存量不良已经出清，新增压力下降。制造业与批发零售业资产质量包袱经过几年的处置，存量不良压力有所缓解，实现不良余额与不良率双降。2、基建和地产的资产质量是系统性风险。自2008年信贷周期开启以来，地方政府与房地产一直是这轮周期的加杠杆主体。涉及基建与房地产的资产质量问题更多是地方政府信用风险问题、系统性风险问题，是“0”和“1”的状态。3、零售信贷资产质量经受住了疫情的考验，经济回暖下新增风险不大。当前信贷周期经历了一轮加杠杆-共债风险暴露-消化处置期。行业在市场竞争逐步规范下，将进入新一轮向上的信贷周期。行业周期向上，信贷周期向上，且零售信贷资产质量有韧性，仍是银行的相对优质资产，预计未来信用风险问题不大。

　　五、投资建议：

　　银行景气度持续向上，两条选股逻辑

　　银行股的核心投资逻辑是宏观经济，银行景气度持续向上：息差向上，资产质量预期改善。选股方面，有两条主线。一条是我们一直建议的拥抱银行核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行和平安银行。另一条是在行业景气明显上行的背景下，选择低估值、资产质量良好的银行（因为银行本轮在经济周期复苏与前几轮复苏的差异点：资产质量的分化会持续）。从区域角度，推荐江苏银行、南京银行；从客户结构角度，我们推荐大型银行行：建行（A/H）、工行（A/H）、邮储（A/H）。

　　风险提示：经济下滑超预期。疫情影响超预期。银行议价能力维持不及预期。