文/新浪财经意见领袖专栏作家 郭振华
马云在外滩金融峰会上讲话后，大量自媒体和金融专业人士撰文抨击蚂蚁金服的杠杆高到了天上去，有的说60倍，有的甚至说超过了100倍，进而认为蚂蚁金服的运作模式是典型的监管套利。
随之而来的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》致使蚂蚁金服暂缓上市，似乎印证了上述专业人士的看法。
那么，蚂蚁金服的实际杠杆倍数到底有多大呢？为什么人们会对蚂蚁金服的杠杆倍数有极大的认知差异呢？本文梳理和分析市场上流行的蚂蚁金服的“四种杠杆”，请读者看看哪个更合理。
一、哪些贷款会形成蚂蚁金服的杠杆？
截至2020年6月30日，蚂蚁微贷平台的信贷余额为21537亿元（消费信贷17320亿元、小微经营者信贷4217亿元），98%的资金来源于100多家合作银行的出资和自身信贷资产证券化，只有2%的资金是蚂蚁金服旗下小贷公司的出资。
那么，上述21537亿元信贷余额中，哪些会形成蚂蚁金服的杠杆呢？
首先，蚂蚁金服自己贷出去且没有资产证券化的信贷余额，一定会形成蚂蚁金服的资产，进而形成蚂蚁金服的杠杆，这部分资产的规模是431（=215372%）亿元。
接下来是蚂蚁金服将自身信贷资产证券化的部分和合作伙伴银行的信贷资产。根据某自媒体提供的数据，截至2020年10月底，蚂蚁金服处于存续期的ABS（AssetBacked Securitization）规模为2410亿元，假定2020年6月底的ABS规模也是2410元，则6月底合作银行的信贷规模为18696（=21537-431-2410）亿元。
蚂蚁金服的ABS是否应该算入其杠杆呢？本质上应该看ABS协议是如何约定的，蚂蚁金服是否承担了一些担保责任，如果蚂蚁有担保责任，ABS就需要算入或部分算入蚂蚁金服的杠杆之中，反之则不应该算入。例如，蚂蚁金服放贷100元，贷款利息15%，然后将这笔贷款证券化卖给了A公司，如果ABS协议约定，A公司向蚂蚁支付100元，蚂蚁金服将原贷款的本金回收权和9%的利息权转让给A公司，并约定由A公司承担本息回收风险，则本质上，蚂蚁金服就将贷款风险全部转移给了A公司，该笔贷款属于蚂蚁金服的表外业务，不构成蚂蚁金服的杠杆。但如果在协议中蚂蚁金服向A公司做出了担保，如至少保证A公司能够回收本金，则该笔贷款仍然是蚂蚁的隐性负债，会构成蚂蚁金服的杠杆。
合作银行的贷款是否应该算入蚂蚁的杠杆，道理同ABS是一样的，就看蚂蚁是否对合作银行的本金和利息回收有担保责任，或者是否将自己出资的部分，协议成了联合贷款的劣后资金（当资金遭遇风险时，劣后资金优先偿付风险；当获得收益时，劣后资金的收益将在优先资金的收益之后支付），如果承担了担保责任或出资了劣后资金，合作银行的贷款也是蚂蚁金服的隐性负债，会构成蚂蚁金服的杠杆，反之则不构成蚂蚁金服的杠杆。
尽管不少金融专业人士有所质疑，但从蚂蚁金服的招股说明书来看，蚂蚁金服旗下微贷科技平台的运作模式为：“客户通过蚂蚁的科技平台发起贷款需求，银行合作伙伴随即进行独立的信贷决策和贷款发放，蚂蚁为合作伙伴提供金融技术、客户触达及风险管理方案支持，基于促成的信贷规模，向银行收取技术服务费。”并且明确说明“在此过程中，蚂蚁金服的业务模式是开放合作，而不是利用自身的资产负债表开展业务或提供担保。公司通过技术助力金融机构为小微经营者、农户、消费者提供信贷服务，由金融机构独立进行信贷决策并承担风险。”
此外，招股说明书中还说：“作为核准流程的一部分，公司的银行合作伙伴进行独立的信用评估。在得到消费者的授权后，并按照监管要求，公司向银行合作伙伴提供脱敏信息，供其完成消费者的客户身份识别（KYC）。公司根据公司的信贷评估模型对用户就消费能力、资产水平、历史交易和信用记录以及风险等级等方面进行评估，并将形成的评估参数脱敏后提供给银行。公司的银行合作伙伴将前述信息与自身的数据一并使用，来进行他们独立的信用评估。银行合作伙伴会在独立的信用评估后批准、拒绝或修改公司建议的授信额度和其他贷款条款。”
也就是说，蚂蚁并不承担最后的风控和放贷决策，合作银行的放贷决策是自己评估之后的决策，蚂蚁金服只是提供事前风险评估和事后催款等服务。
可以看出，蚂蚁金服并未向ABS购买者和合作银行提供担保，风险都是由ABS购买者和合作银行承担的，而且，基于蚂蚁金服在客户引流和风险评估方面的巨大优势，我推测蚂蚁金服可以达成这样的占优合作协议。
二、蚂蚁金服的实际杠杆到底有多大？
从上述分析可见，蚂蚁金服的主要杠杆来自于信贷业务，信贷业务的主要机构是蚂蚁旗下的两家小贷公司（重庆蚂蚁商城小贷公司和重庆蚂蚁小微小贷公司），截至2020年6月30日，两家小贷公司的信贷余额大致为2841亿元，其中，2410亿元已经通过资产证券化（ABS）方式转让给其他银行或持牌金融机构为主的投资者，从蚂蚁的表内转到了表外，留在表内的贷款余额只有431亿元。
截至2020年6月末，蚂蚁商诚小贷的注册资本为40亿元，总资产为215.5亿，净资产为182.4亿。蚂蚁小微小贷的注册资本为120亿，总资产为241.8亿，净资产为175.9亿。两家小贷公司净资产合计358.3亿元。
用表内贷款余额除以净资产，蚂蚁金服的实际杠杆倍数只有1.2（=431/358.3）。
三、市场对蚂蚁金服杠杆倍数的另外三种思维
蚂蚁金服的杠杆倍数只有1.2，但媒体各类文章中估算的蚂蚁的杠杆却是几十倍甚至上百倍，这是为啥呢？
实际上，什么是公司的杠杆，人们从不同的视角，会对蚂蚁金服计算出不同的杠杆倍数，进而对蚂蚁金服产生不同的情绪和看法。
1．监管层认为蚂蚁金服在为经济体加杠杆
从金融监管角度来看，尽管蚂蚁金服通过ABS将大部分自身信贷资产转移给了其他金融机构，并且通过协议转移了风险，将大部分信贷资产从蚂蚁的表内转到了表外，但这些业务活动增加了整个经济体的杠杆，包括借款人的杠杆和其他金融机构的杠杆，而这个整体的杠杆倍数，监管层是在乎和要控制的。
因为监管层知道，蚂蚁金服的业务活动增加了整个经济体的杠杆，进而增加了整个经济体的风险，要想控制经济风险就要控制整个经济体的杠杆，就要控制杠杆创造者（不一定是持有者）——蚂蚁金服的行为。
2． 其他金融机构认为蚂蚁金服通过ABS放杠杆
在蚂蚁可以通过互联网飞速实现资产证券化的现实市场条件下，如果允许蚂蚁金服进行不限次数的资产证券化，则，通过很少的自有资本，在坐拥10亿潜在借款客户的条件下，蚂蚁金服可以在短期内创造出海量的信贷规模。
这对蚂蚁金服是有利的，但对其他金融机构却是不利的。因为其他金融机构往往会受到资本充足率或杠杆倍数的限制，限制了杠杆率倍数就限制了通过杠杆获得高收益率的能力，进而限制了可能获得的最高资本回报率，这是其他金融机构最在乎的事情。
在其他金融机构眼里，蚂蚁这样的业务模式是典型的“快速放大杠杆”，是典型的“监管套利”，需要对蚂蚁金服的ABS次数进行管制。
如果从这个角度来看，蚂蚁金服的杠杆倍数就被放大了，杠杆倍数=（表内贷款余额+资产证券化存续额）/净资产=（431+2410）/358.3=7.93。
其他金融机构如此指责蚂蚁金服放杠杆是有一定道理的，因为在2017年之前，在没有监管约束的条件下，蚂蚁金服曾经通过ABS放了大量杠杆，据说考虑资产证券化存续额的杠杆倍数达到了100倍。
但在2017年之后，监管层对归属各省监管的小贷公司的ABS次数进行了限制，小贷公司通过银行贷款和ABS实现的总杠杆倍数大致被控制在了8倍以内，蚂蚁金服旗下的小贷公司自然也就受到了限制，通过ABS放杠杆的倍数迅速下降了。此时再去指责蚂蚁金服通过ABS无限放杠杆已经有些不合时宜。
3．有人将合作银行贷款也视为蚂蚁的杠杆
尽管蚂蚁金服既有金融成分、更有科技平台成分，但仍有不少金融人士认为，蚂蚁金服通过极少的小贷公司净资产撬动了大量的ABS和银行信贷，这都是杠杆。这种相当笼统的、不看产品形态和合作细节的看法相当流行，甚至成为不少“金融专业人士”的直觉，我想他们主观上已不自觉地将蚂蚁金服视为了一家纯粹的金融机构，进而用自己考虑金融机构杠杆率的惯性思维方法，用蚂蚁金服的小贷公司净资产和撬动的贷款规模来计算杠杆倍数，全然不顾贷款资金来源和蚂蚁与合作银行的合作协议具体约定。
如果金融专业人士采用上述直觉思维方式，蚂蚁金服的杠杆倍数=蚂蚁经手的信贷余额/蚂蚁小贷的净资产=21537/358.3=60。
这就是蚂蚁金服杠杆高达60倍的思维来源。这种思维，是从主观上“强行”给蚂蚁加杠杆，是利益之争的杠杆，并不符合财务杠杆的基本含义或基本思维。此杠杆非彼杠杆！
(本文作者介绍：同济大学风险管理与保险学博士，上海对外经贸大学教授、保险系主任，兼任中国保险学会理事、上海保险学会常务理事。对保险业和保险公司经营有独到见解。运营《保险神谭》公众号。)
责任编辑：张文
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