文/财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛
本文作者：张斌 等
最新数据显示，我国7月CPI同比增速2.7%，较6月回升0.2个百分点。CF40宏观医生2020年7月报告单分析认为，南方洪涝灾害是推升CPI增长的主要原因。
相比于7月整体CPI同比回升，7月核心CPI和非食品CPI同比继续低迷更值得关注——核心CPI同比仅为0.5%，非食品CPI同比仅为0%，均为2008年金融危机以来最低值。
图 / 网络有观点认为，此次核心CPI和非食品CPI的持续大幅下行与疫情的滞后影响有关。但即使抛开疫情因素，核心CPI和非食品CPI也已在近两年呈现趋势性下行。机构普遍认为，下半年猪肉价格难以继续暴涨，整体CPI或将呈现下行趋势。
但在这种环境下，也出现了支持通胀预期的声音。需求回暖、汛情影响、国际过于宽松的货币政策、疫情对产业链供应链的持续冲击等都是助涨因素。
如何看待当前对于通胀预期判断的分歧？如何正确理解央行二季度货币政策执行报告给出的“不存在长期通胀或通缩的基础”这一判断？如何看待未来货币政策和资产配置的调整节奏？
针对上述问题，CF40青年学者、粤开证券首席经济学家、粤开证券研究院院长李奇霖在接受CF40研究部专访时分享了看法。
01
如何看待当前对于通胀预期判断的分歧？如何看待市场机构方面在核心CPI走低大环境下的通胀预期抬头？
李奇霖：一些研究认为未来存在通胀风险，主要原因是疫情冲击后的较为宽松的货币和信用政策。
和以往相比，地产调控的定力要强很多，“房住不炒”的调控总基调没有变。因此，释放的流动性可能进入消费品市场，推升CPI同比。今年金价屡创新高，也被认为是通胀预期较强的佐证。
支持通缩概率更大的原因主要有三个方面：一是因疫后经济恢复阶段，生产恢复的速度明显快于需求，工业消费品过剩；二是稳就业是今年宏观调控的重点任务，就业市场不景气，会拉低服务的价格；三是CPI同比今年总体呈快速回落的趋势，而它是衡量物价水平变动最核心的指标。
最近两个月核心CPI同比快速走低，7月只有0.5%，创下有统计以来的新低。它反映了生产已经恢复到疫情前，但终端需求恢复相对较慢、供过于求的事实。
在这种背景下，通胀预期抬头，主要原因还是前面提到的，应对危机时期所释放的天量流动性，可能进入消费品市场推升物价水平。
此外，个人认为这种分歧也和CPI这一指标反映实际通胀情况的能力在弱化有关。
猪肉占CPI一揽子商品和货物的权重在3%以内，但它却是主导CPI波动的最核心变量，比如今年7月，猪肉项对环比变动和同比变动的贡献率分别达到了76.7%和85.9%。
这个特点意味着，CPI同比这个最常用的物价指标所反映的通胀情况，很容易和实际感受不一致。除了讨论得比较多的房价没有在CPI中体现外，一些供给短缺且关注度很高的商品和服务，比如教育和医疗的价格变动，也没有在CPI中得到充分反映。
个人认为，实际通胀应该是分化的。可以批量生产、供给弹性大的商品和服务，由于需求不足，通缩的概率更大。而供给刚性的，比如教育和医疗，通胀的可能性更大。
由于CPI反映的是大众消费品和服务，它的同比读数大幅走高的风险很小。但如果把那些和对美好生活追求相关的支出考虑进来，比如核心城市和核心地段的房价、优质的教育和医疗，对通胀的感知程度，要比CPI同比反映的更强。
02
如何正确理解央行二季度货币政策执行报告给出的“不存在长期通胀或通缩的基础”这一判断？
李奇霖：二季度货币政策执行报告对中国物价的趋势做了定调。短期存在一些物价扰动因素，比如生猪供应、南方汛情以及全球经济重启后的需求恢复等，因而物价变动有一些不确定性。
但中长期看，在货币政策没有持续宽松或者持续紧缩时，物价变动主要看实体的供需。中国经济有很强韧性，供给侧结构性改革过程中，供给会根据需求变动而调整，因而中长期不存在需求不足和供给不足的问题，供求总体是平滑的，因而不存在长期通胀或通缩的基础。
03
如何看待未来货币政策和资产配置的调整节奏？
李奇霖：货币政策未来将保持中性偏紧，信用总量会边际收敛，但由于经济依然存在小微企业和制造业偏弱的结构性问题，货币政策收敛的速度不会太快，收敛的幅度也不会太大。
下半年经济继续复苏是确定的，随着经济逐步向常态回归，有必要从极端情形下的非常规政策中退出了。
7月30日政治局会议，也对货币政策给出了偏鹰派的定调。一是和4月份的政治局会议相比，删去了“运用降准、降息、再贷款等手段”，也没有任何运用总量工具保持流动性合理充裕的说法。二是对社融和货币供应量的看法，从两会政府工作报告“明显高于去年”转变为“保持合理增长”。三是降成本让利的表述从“引导贷款、（债券）利率下行”转变为“推动综合融资成本明显下降”。
但货币政策也不会过快收紧。在经济持续修复过程中，小微企业、制造业企业的景气度依然不佳。中小微企业贡献了主要的就业，疫情对它们的冲击，要比大型企业更严重。
反映企业需求情况的PMI新订单指数，3月到7月，大型企业的都在50这一荣枯线之上，而小型企业的除5月外另外4个月都低于50，而且和大型企业的缺口在扩大。保市场主体和稳增长的目标，决定了货币政策收紧的速度不会太快，幅度也不会太大。
关于大类资产配置，个人认为：
第一，贵金属依然有上涨的空间。美国消极的抗疫策略和美联储在高债务、弱经济、美股泡沫化三者“挟持”下的被动宽松，将使实际利率继续向下探底，贵金属依然有长期配置的价值。
第二，债券难有趋势性机会，股票投资者同样需要寻找结构性机会。
中国经济二季度的复苏主要依靠基建+房地产为主导的固定资产推动。下半年基建投资将继续好转，但房地产受边际收敛的信用环境和调控影响，上行有顶，将回归2019年稳定有韧性的状态。加之下游的制造业投资、小微企业景气度、居民收入、消费、就业等滞后指标的恢复会偏慢，央行收敛流动性有顾虑，幅度会小，速度会慢。
但当疫情对海外的影响逐渐弱化，小微企业经营状况差、失业率偏高等制约流动性收紧的因素逐渐消退，货币和信用将迎来真正的收紧。届时宏观层面“经济复苏前期+流动性稳定”的组合，将转变为“复苏中后期+流动性收紧”的组合，债券将真正进入熊市，股票则需要投资者寻找结构性的赚钱机会。
第三，由于信用边际收敛和政策调控，房地产投资受到抑制，上行乏力，下行有底，周期难以重现，黑色商品难以出现趋势性机会。
受益于美联储宽松带来的美元熊市，以及海外经济的复苏，以美元计价的有色商品将好于黑色商品。
第四，中国的经济基本面和货币政策都远远领先美国，人民币将继续升值。
附：
CF40宏观医生2020年7月报告单
文 | 张斌 张佳佳
宏观经济运行
◆ 经济景气程度回升。7月，官方制造业PMI为51.1，较6月回升0.2个百分点。大型和小型企业制造业PMI为52.0和48.6，分别较6月回落0.1和0.3个百分点；中型企业制造业PMI为51.2，较6月回升1.0个百分点。
◆ 工业生产平稳。7月全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，与上月持平。分大类看，制造业同比增长6.0%，较6月回升0.9个百分点；采矿业增加值同比下降2.6%，较6月回落4.3百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长1.7%，较6月回落3.8个百分点；通用设备增加值同比增长9.6%，较6月回升2.2个百分点；专用设备增加值同比增长10.2%，较6月回升0.6个百分点；汽车制造业同比增长21.6%，较6月回升8.2个百分点。
◆ 消费持续回暖。7月，社会消费品零售总额同比下降1.1%，降幅较6月收窄0.7个百分点；汽车类销售同比增长12.3%，较6月回升20.5个百分点。1-7月网上零售额同比增速9.0%，较1-6月增加1.7个百分点。其中实物商品网上零售额同比增长15.7%，较1-6月增加1.4个百分点。
◆ 固定资产投资降幅收窄，房地产开发投资稳步回升。1-7月，全国固定资产投资累计同比下降1.6%，较1-6月降幅收窄1.5个百分点。其中，制造业投资累计同比下降10.2%，较1-6月少降1.5个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比下降1.0%，较1-6月少降1.7个百分点；房地产开发投资累计同比增长3.4%，较1-6月回升1.5个百分点。1-7月，商品房销售面积累计同比下降5.8%，较1-6月少降2.6个百分点；新开工面积累计同比下降4.5%，较1-6月少降3.1个百分点。
◆ 出口继续回升，进口回落。7月，美元计价出口金额同比增长7.2%，较6月回升6.7个百分点。进口金额同比下降1.4%，较6月回落4.1个百分点。7月，贸易顺差623亿美元，较6月扩大159亿美元。分国家和地区来看，对美国、东盟和韩国出口同比增速为12.5%、14.0%和1.2%，分别较6月回升11.2、12.4和5.1个百分点；对欧盟和日本出口同比增速为-3.4%和-2.0%，较6月少降1.5和8.5个百分点。
◆ 核心CPI下行。7月，CPI同比增速2.7%，较6月回升0.2个百分点，南方洪涝灾害是推升CPI增长的主要原因。其中，非食品价格同比零增长，较6月回落0.3个百分点；食品价格同比增速为13.2%，较6月回升2.1个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增速为0.5%，较6月回落0.4个百分点。7月PPI同比增速-2.4%，较6月降幅收窄0.6个百分点。
宏观经济运行环境
◆ 外部经济触底反弹。7月摩根大通全球综合PMI为50.8，较6月回升3.0个百分点；摩根大通全球制造业PMI为50.3，较6月回升2.4个百分点。美国制造业PMI从6月52.6回升至54.2，欧元区制造业PMI从6月47.4回升至51.8，日本制造业PMI从6月40.1回升至45.2。CRB大宗商品现货价格环比增长0.9%。
◆ 新增社融回落。7月，M1同比增速为6.9%，较6月回升0.4个百分点；M2同比增速为10.7%，较6月回落0.4个百分点。社会融资规模存量同比增速为12.9%，较6月回升0.1个百分点。7月，新增社融1.7万亿，较6月减少1.7万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.5万亿，较6月减少0.2万亿；企业新增债务0.4万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较6月减少1.3万亿；居民新增债务0.8万亿，较6月减少0.2万亿。
◆ 7天回购利率回升。7天银行间质押式回购利率7月均值为2.23%，较6月回升14个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较6月上升30个基点至0.39%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差下降4个基点至0.75%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差下降7个基点至1.91%。
近期展望和风险提示
◆ 当前经济状态大致是病人手术后的康复阶段，经济持续见好，但还没到正常状态，基础脆弱，不排除再次恶化的风险。
◆ 总需求不足，消费恢复乏力；企业前期资产负债表的显著恶化会遏制企业投资；公共财政支出对经济拉动作用有限。
◆ 未来主要风险在于新冠疫情再次爆发、房地产市场下滑和金融部门风险集中暴露。
诊断建议
◆ 经济恢复到常态离不开宽松的政策环境，近期政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率进而推动融资成本下行。
◆ 尽快落实预算内财政支出，为基建类投资设立更合理的融资渠道。
◆ 通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。
◆ 助力数字经济发展，进一步释放潜在优势。
宏观经济运行检验报告单
宏观经济环境检验报告单
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：张译文
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