文/新浪财经意见领袖专栏作家 鲁政委
创业板注册制是基于投资者保护的理念
4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，正式启动了创业板注册制改革，标志着注册制改革正式进入存量市场。第一点，创业板注册制是基于科创板注册制形成的可复制可推广经验的第一个推广试验田，是科创板注册制向外的推广和扩展。理论上，推广是一个由近及远、由小及大的过程，创业板与科创板在性质上最接近，所以第一步先将经验推广到创业板，第二步则有可能推广到整个资本市场。这一点很重要、很关键。
第二点，虽然大家更多关注的是注册制，但实际上在创业板注册制改革的一揽子方案之中具体包含了对先前规定的多处修改与完善。注册制的关键是通过充分的信息披露，让投资人自己判断价值，管理部门不去干预或做价值判断，这就意味着此项政策的内涵本质是投资者保护至上。资本市场最核心的是要发挥好“服务实体经济和投资者的功能”，这是4月15日国务院金融稳定发展委员会所作出的定位。这是开天辟地第一次，标志着整个制度的重大转变。过去讲建立多层次资本市场，拓宽融资渠道，提高直接融资比重，可是几十年过去了，好像直接融资渠道有一定的扩展，但仍不及预期。关键是市场需要让投资人觉得投资放心且值得，这样才会有越来越多的钱投入市场。市场由供需决定，越来越多的钱意味着越来越多的需求，需求越多，就可以有更多的供给被提供，融资也会更便利、更经济。所以，市场的核心根基是投资者保护，让市场为投资人带来财富效应，最终才能成就一个良好的金融生态，建立起多层次的资本市场，拓宽企业的融资渠道，最终起到便利企业融资的作用，显著提高直接融资的占比，降低杠杆率的作用。
正是基于这样的投资者保护理念，创业板注册制做出了几点重要修改：
第一，完善道德风险控制机制。既然让投资人自己决定，对于充分的信息披露就提出要求。科创板有跟投机制，但券商是轻资本行业，资本金很少，投不了几个企业。所以，此次创业板注册制规定对于盈利的企业不再要求必须跟投，但对于不盈利的企业，还没有放开规定。这样既有利于市场的可持续发展，又兼顾了对投资人的保护问题。
第二，对于投资人的保护，做好投资者适当性的管理，不能让没有风险承担能力的人来承担高风险。这里的能力包括知识和财富两个方面。从知识的角度，创业板注册制改革限定了投资者的投资经验；从财富的角度，规定了资金门槛。投资人的保护关键是要提高上市公司的质量。同时，定价机制很关键，上市公司的定价要合适，有性价比，要与公司的基本的资质匹配。涨跌幅扩大到20%，就有利于市场找到合适的价格，但同样也会加大投资人的风险，所以投资人要仔细评估自己的风险承受能力。
第三，对于总市值低于一定水平的公司，不能让它继续在市场上交易，而是要求其退市。可能有人觉得这样不好，因为失去了炒壳的机会。问题是炒壳就是一个典型的投机行为，不能支持一个好的企业。所以从这个意义上看，当很多人担心壳资源的价值的时候，反倒说明此次改革触及到了问题的实质。过去大家根本不关心企业表现怎么样，只关心壳资源，而壳资源本质上是路条价值，意味着只要拿到批单，就可以交易，就有价值，这样并不利于市场的发展。
市场的强韧性为创业板注册制改革创造良好环境
改革契机主要是今年以来国际上的一系列重大冲击，比如美国大选、疫情等等，让我们意识到了加快改革开放的紧迫性。
同时，经过前期持续的市场化改革，投资人的信心不断增强，市场的韧性不断增强。市场韧性强，应对冲击的能力大，就为市场化改革创造了一个良好的环境。反过来，市场化推进得越坚定，投资人就越能看到市场制度在不断完善，就越相信市场是值得投资的。两者相互加强，形成良性循环，从而为创业板注册制改革提供契机，也为下一步完全削除影响市场持续稳定健康发展的结构性因素奠定基础，增强对经济高质量发展的金融支撑。
创业板注册制使优秀企业被更有效地识别
直接来讲，创业板注册制会使得优秀的企业能够被更有效地识别出来。对于企业优秀与否的判断，并没有一个固定的标准，关键在于两个方面：第一，企业家愿不愿意卖？第二，定价合不合适，有没有人愿意买？基于这两点，投资人就能识别企业的商业模式和未来长期的价值。
过去只有盈利的企业才能上市，没有盈利的企业不能上市，但是企业长期的价值不是静态的财务指标能够完全体现的。实际上，投资本市场就是投未来。在某种意义上，已经开始盈利的企业，很可能恰恰正在度过高速成长的时期；没有盈利的企业，从静态看，似乎盈利指标不好，但很可能恰恰是因为它依然处于高速成长的时期。但问题是，企业所处的发展时期通常不是监管者能够事先识别出来的。通过注册制改革，加强信息披露，强化中介机构的责任，让投资人来识别企业，从而能使更优秀的、更具有成长潜力的企业，更多地得到上市机会。
创业板注册制改革还能够加速存量上市公司的优胜劣汰。一方面，壳资源变得不值钱，意味着不良企业会被淘汰。另一方面，改革之后，企业会面对更多的新来者的竞争。如果市场中的现有企业没有相对的价值优势，估值就会下降；反之，若企业具有较强的优势，估值就可以得到进一步的提升。所以，从上述两个方面讲，都是优胜劣汰的过程。
创业板注册制让我们看到了政府继续坚定地推进资本市场以服务于投资人为核心的改革的决心，同时，逐步扩面，可以更好地控制创新过程中的风险，使过程更平稳。创业板注册制为市场增添更多的新的活力，“流水不腐，户枢不蠹”。不好的被淘汰，更多的新生力量被补充进来，使得市场更有活力，投资机会更多。由此进一步增强市场对于投资人的吸引力，使得市场未来的财富效应进一步得到加强，激发市场活力，增强市场韧性，提升对经济的金融支撑。
拉长投资期限，应对涨跌幅放宽
首先，投资人需要对自己有一个全面的认识，判断自身的经验和财富能否承担风险。如果不能，投资人还是不要自己直接参与市场，可以利用一些间接的方法，比如购买基金，借助于机构投资者的专业能力来帮助控制风险。
就市场波动来看，单支股票跌幅更大，并不意味着指数波动一定会更大，有些个股跌得大，有些个股涨得大，而这可以起到中和的作用。个人投资者可以通过买指数的方式来应对个股过大的波动。
另外，还可以拉长投资期限，不要追逐短期的交易，而更多的以中长期投资的方式来参与，剧烈的波动放在中长期来看，有些交易日涨有些交易日跌，拉长期限后最终会更平稳。如果投资者投的是一个好企业，它的股价总归是要上涨的。
避免可能存在的道德风险损害投资人的利益
取消“最近一期不存在未弥补亏损”的意义在于把发现有价值的商业模式的权利交给市场，而且让市场能够分享到企业高速成长的时光。当一个企业正式开始盈利的时候，它可能已经处于接近成熟的阶段，可能最快的成长时期已经过去。这样一来，投资者就没有抓住企业未盈利阶段的机会。改革后，投资者能在企业还未盈利的时候抓住投资机会，但前提是风险也更大，所以投资者要具备识别能力。
对红筹企业、特殊股权结构企业、未盈利企业的上市分别设置市值和财务标准，其实是给了市场一个选择的机会。以前这几类企业不在考虑范围之内，基本上没有在境内上市的机会。改革后，它们被赋予上市机会。同时，要避免可能存在的道德风险损害投资人的利益，要求跟投，可以利用主承销商的专业能力，做好投资人保护。
“新增投资者增设准入标准，存量的投资者适当性要求不变”是一种比较平稳的过渡，是对投资人负责任的一种安排。首先，存量投资者已经在创业板里面了，若要清理，现实的可操作性不强，不能强迫他们把股票卖掉。其次，存量投资者已经在板块里面交易，表明他已有投资经验。第三，给了存量投资者足够的风险提示后，他们可以自己用脚投票，若存量投资者觉得改革之后风险更大，就可以把股票清仓卖出；若是觉得自己能驾驭风险，就可以继续在板块里面交易。设置单笔最高申报数量也是一种投资者保护机制，是为了规避可能出现的最大损失，也是为了避免单一投资主体对价格的影响过大。
多元化的退市制度是合适的
严格来讲，创业板与科创板两类企业略有不同。实际上，大家直觉上认为科创类企业比创业板企业更加偏向高科技，也就意味着对于普通的投资者在技术层面上更难懂。科创类也更偏向于早期的企业，创业板给人的感觉似乎在科创板企业成长周期的后面，所以它的风险更大。但是个人认为，二者不是竞争关系，关键是只要有好的企业，就会吸引增量的资金进入。
多元化的退市制度是合适的。如果一个公司的市值很低，也就意味着它很有可能被人“爆炒”。所以对于市值太小的公司进行退市处理是有必要的，有助于抑制市场的短期炒作的风气。而且若一个企业的市值越做越小，也表示企业业务没发展好，需要接受淘汰的命运，只有这样才能提高上市公司的质量。
(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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