CF40：全球央行疯狂“扩表”的逻辑

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛

　　作者：CF40青年研究员张佳佳

　　疫情海外爆发以来，各大央行积极扩表。在4月15日的一周中，美联储资产负债表规模增加了约2850亿美元，达到6.37万亿美元的创纪录水平。目前，美联储资产负债表规模相当于危机前美国经济规模的30%左右，未来占比预计更大。

　　如何从经济学视角理解全球央行疯狂“扩表”的逻辑？我国央行是否还有扩表空间？扩表的背后，我们要付出何种代价？

　　此前，中国金融四十人论坛（CF40）以“财政与金融的关系”为主题召开“金思汇”暨“双周圆桌”，与会专家针对上述问题展开深入讨论，对当前疫情下的政策设计颇具借鉴意义。

　　专家认为，主流宏观经济学和现代货币理论是两个完全不同的流派，如今他们在财政和货币方面的结论却很接近，这种改变的直接原因是零利率和消失的通胀。

　　在传统货币政策失效、需要考虑财政政策刺激经济的背景下，现代货币理论逐渐盛行。金融危机后的非常规货币政策核心是两件事，一是克服所谓的零利率下限，二是央行在做财政的事。而财政政策货币化的代价，就是央行的独立性越来越弱。

　　对于未来的宏观经济调控是财政政策主导还是货币政策主导，与会专家从不同视角得出较为一致的结论：支持央行扩表，我国货币政策仍有空间。考虑到当前的税收能力以及财政带动资源的能力较弱，扩张央行资产负债表是一种更便捷、更简单、更有效的模式。

　　本文系CF40要报，执笔人为CF40青年研究员张佳佳。

　　传统观点认为：

　　货币政策与财政政策泾渭分明

　　从上世纪70年代以来，一般观点认为，货币政策和财政政策应该泾渭分明。一方面，财政赤字不能货币化，即财政不能直接向央行透支。另一方面，央行要确保独立性。

　　货币政策的主要目标是价格稳定，一些央行还关注就业、经济增长和汇率问题；调控工具主要是利率或者货币供应量；约束边界是不会发生恶性通胀或者通缩。

　　财政政策的目标受到各国政府模式的不同而存在差异，主要包括提供公共物品、实施公共政策，以及必要时拉动经济增长；调控工具主要是税收和政府支出；约束边界就是财政收支在长期要保持平衡，以及平衡政府和市场的关系。

　　普遍来看，各国倾向于使用货币政策——

　　首先是政治上的考虑。大部分国家财政政策的使用在程序、立法上非常复杂，大规模使用不方便。此外，债务和赤字还关乎政绩问题。

　　其次，与财政政策相比，货币政策更加复杂。货币政策的效果很难评估，它涉及到一个庞大、复杂的金融体系，还面临效果滞后的影响。财政政策则更加清晰，收入、支出透明度极高。

　　现代货币理论日益盛行

　　政策边界本就模糊？

　　主流宏观经济学和现代货币理论是两个完全不同的流派，如今他们在财政和货币方面的结论却很接近，这种改变的直接原因是零利率和消失的通胀。

　　在零利率或者负利率条件下，财政政策的挤出效应消失了：财政政策的挤出效应建立在财政支出过多会拉升利率的基础上，如今这个基础不存在了。

　　在低利率环境下，主流宏观经济学家认为，扩大赤字、增加债务的成本很低，政府可以大胆地扩大赤字和债务。以前考虑印钞和赤字最大的成本是恶性通胀，现在从全球范围内看通胀问题基本解决了，扩大财政赤字和宽松货币并没有导致通胀问题，这对财政政策特别有利。

　　在传统货币政策失效、需要考虑财政政策刺激经济的背景下，现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）逐渐盛行。

　　该理论认为，拥有主权货币的国家政府没有预算约束。主权国家只要没有过度的通胀，就可以通过印钱的方式来支撑政府的支出，严格地强调财政收入和财政支出的平衡是错误的。

　　现代货币理论得到了很多美国民主党年轻一代人的支持，他们认为可以用这个方式给美国人提供免费的教育、医疗和养老，最终让美联储买单。如今中国也面临财政与货币政策如何协调配合、财政扩张空间多大的现实困境。

　　思想理论发生变化更为本质的原因在于，无论从理论还是实际上，货币政策和财政政策的边界本就模糊：

　　货币政策和财政政策都是总需求政策，只是两者的传导途径和决策过程不一样；两者都是国家信用，只是形式和久期有区别；两者都有边界，最终都是要还的，只是税的种类有所区别；两者的约束最终是一样的，都是运用国家的资产负债表，只是在于运用央行的资产负债表还是用财政的资产负债表。

　　如此来看，金融危机后的非常规货币政策核心是两件事，一是克服所谓的零利率下限；二是央行在做财政的事，就是运用央行的资产负债表而非财政的资产负债表。

　　比如美联储购买资产抵押债券、房地产抵押债券；欧央行通过量化宽松（QE）购买希腊、意大利的债券，本质也是在进行资金转移、对北方国家征收暗税。

　　在中国，央行通过银行注资、金融稳定再贷款和货币化棚改的方式也在做本该由财政做的事。当下一次经济衰退来临的时候，央行主导的经济刺激很可能就是变相地给消费者发钱，也就是财政政策货币化，其代价就是央行的独立性越来越弱。

　　我国货币政策仍有空间

　　央行扩表是可行选项

　　有专家认为，对于中国而言，核心问题不是使用财政政策主导还是货币政策主导，而在于用谁的资产负债表更合适——

　　首先，考虑到年轻一代以及企业的杠杆率已然较高，相对于企业或家庭，扩张政府资产负债表更合适。

　　其次，考虑到地方政府的资产负债表空间不大，扩张中央政府的资产负债表更合适。

　　最后，考虑到当前的税收能力以及财政带动资源的能力较弱，扩张央行资产负债表是一种更便捷、更简单、更有效的模式。

　　也有专家从人口老龄化和贫富差距的角度得出支持央行扩表的结论。

　　在1998年-2008年的十年期间内，人口红利是中国经济增长的重要驱动因素。自2008年金融危机以来，劳动年龄人口增量下降，人口红利消退，房地产和金融成为中国经济的重要支撑，但这种支撑在未来难以持续。

　　人口红利的进一步消退，不仅体现在劳动年龄人口减少上，也体现在人口年龄结构上，即处在劳动生产阶段的青壮年和处于单纯消费阶段的老人和儿童的比例降低，这将会对宏观经济产生重大影响。

　　未来数字经济能够对冲人口红利消退对宏观经济的消极影响，但同时也会加大贫富差距。当前货币主要依赖金融信贷扩张支撑，导致贫富分化和资产泡沫问题。

　　财政（“大财政”概念，包括央行或政府财政）具有天然的调节收入分配的功能，因此建议增加财政投放，以央行扩表为载体投放新型数字货币，以降低经济金融不平衡和社会不平衡问题，缩小收入差距。

　　另有专家质疑财政政策主导的方式，认为从全球角度而言货币政策仍有空间。

　　现代货币理论出现是因为传统的货币政策甚至非常规的货币政策失效，全球货币政策进入陷阱状态：超宽松货币政策一方面导致债务上升，另一方面导致资本产出比率上升，出现了通缩压力。

　　在这样的背景下，需要考虑财政政策刺激经济。但财政发力也未必能够解决现在的问题：

　　一是财政刺激存在对私人部门挤出的问题，政府作用进一步上升也将抑制创新能力。例如，日本债务率是全球最高的，超过400%，但它也没有明显拉动日本经济增长。

　　二是财政政策可能存在越刺激越通缩的机制。MMT有一个很重要的理论基础是，在控制通胀的情况下，财政可以无限扩张。然而财政政策越刺激，债务越高，同时过剩的产能越多，如果刺激的程度稍微减弱，债务压力和产能压力将立刻显现，长期来看可能是通缩的机制。

　　金融危机后，美国、欧洲利率下降幅度大，基础货币供给量大，但是商业银行不愿放贷，广义货币派生困难，货币乘数陡降。中国的情况正好相反，我国的基础货币供给并没有太多，但是广义货币快速扩张，主要是由于财政的引导和地方平台发力，这给我国留下了货币政策的空间。

　　中国是全球主要经济体中货币政策空间比较大的国家，目前我们仍有9.4%的存款准备金率、1.2-1.3%的基准利率，这对于中国未来维持长期战略机遇期具有重要优势。在全球经济衰退之后，美联储、欧央行的独立性下降，重要的原因是货币政策没有空间，所以转向财政政策是很自然的。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)