文/新浪财经意见领袖专栏作家 樊磊
美国金融市场动荡引发金融海啸重来的担忧，但本次的流动性危机与2008年的信用危机迥然不同。
前期美国和全球金融市场的动荡引发广泛关切，一些投资者担心2008年的金融海啸会卷土重来。我们认为，美国的金融体系的稳健性已经较十年之前大幅改善，不仅仅银行系统拥有更高质量的资本、其自营投资等的风险敞口规模大大降低，而且影子银行领域在2008年期间暴露出的主要脆弱性也都经历了非常明显的修补。与2008年金融体系的信用风险持续暴露并最终引发金融危机不同，本轮动荡更主要的是流动性危机，在联储大规模扩展其流动性支持工具的应用之后就逐步走向缓和。
避免金融危机意味着美国大概率可以避免持续时间较长的深度经济衰退。
从IMF对二战之后OECD国家从1960到2008年的122次经济衰退和复苏所作的历史回顾来看，普通经济衰退，平均衰退的时间约为13.4个月，从经济最低点恢复到与上一轮经济产出高点相同的水平大约需要近12个月。而以系统性金融机构违约为标志的金融危机触发的经济衰退，平均衰退时间长达22.7个月，而平均从经济谷底复苏到上一轮产出高点水平的需要的时间大约在22到23个月。如果美国不发生金融危机，大概率不会陷入到经济下行时间较长的金融危机型衰退。
推动全球经济复苏仍然挑战重重。
虽然美国不会陷入到金融危机型衰退值得庆幸，但是海外经济体实现经济复苏仍然需要诸多努力。首先，疫情防控的挑战仍然相当巨大。如果疫情迟迟不能改善，在极端情况下经济深度衰退也有可能因为实体部门信用问题冲击金融机构资产负债表并触发金融危机。其次，美国在新冠疫情爆发之前，已经经历了相当程度的过度繁荣并存在潜在的出清和调整的需要。在这种情况下，即使疫情受到控制，经济是否能够出现V型反弹，也存在一定不确定性。此外，当前主要发达经济体的政策空间都较此前的经济衰退明显收窄，实施政策刺激难度上升。
风险提示
经济下行超预期，政策低于预期，疫情持续恶化
目录
1、 危机本质不同：流动性危机VS信用危机
1.1、 08年回顾：金融机构信用危机
1.2、 十年后美国金融体系的变化
1.3、 本次动荡：避险情绪驱动下的流动性冲击
2、 经济衰退还是金融危机？
3、 推动全球经济复苏仍然挑战艰巨
3.1、 疫情防控的挑战
3.2、 更深层次的衰退压力
3.3、 政策空间的日益逼仄
4、 风险提示
5、 注释
最近新冠肺炎疫情在全球经济体的扩散持续超出市场预期，全球金融市场也出现了大幅动荡并且仍在持续——美欧日的股票市场都出现了大幅下跌，尤其是美国股票市场作为全球资本市场中心在8天之内遭遇了4次熔断，标普指数一度下跌超过30%。与此同时，市场对美元需求激增，美元汇率飙升，美元流动性在全球范围内高度紧张。
尽管美联储不断通过多种政策工具向市场加码提供美元流动性，包括实施逆回购操作、与多国央行达成协议进行货币互换，扩大货币市场流动性便利规模甚至直接参与购买企业的商业票据，代表金融市场流动性紧张程度的Ted利差仍明显走扩，美元指数也一度大幅走强，甚至连传统的避险资产如黄金、美国国债等价格都出现了下跌。这仿佛又让投资者回忆起2008年全球金融危机时的场景。不少人担心2008年的金融危机会卷土重来，那么我们距离下一次金融海啸有多远呢？
1、危机本质不同：流动性危机VS信用危机
除了一些基本面因素如疫情冲击不同于房地产市场调整之外，我们认为2008年危机根本上是金融机构的信用危机，而本次市场动荡更多是在避险情绪驱动下的流动性冲击。在中央银行向市场提供足够多的流动性支持之后流动性冲击就会缓解；而信用危机则会导致金融机构大范围的破产违约，在政府提供信用担保、特别是财政部门真金白银的注入资本金之前，危机可能因为交易对手风险不断扩大。
1.1 、08年回顾：金融机构信用危机
2007年8月9日，法国巴黎银行宣布冻结三个在美国次贷市场面临亏损的投资基金，标志着“次贷危机”的开始。在当时美国房地产市场调整的过程中，住房抵押贷款违约率上升以及相关衍生产品带来的损失不断的冲击金融机构的资产负债表；由于大量金融机构杠杆率较高，一旦出现损失就面临资本金不足的问题，最终出现了大范围破产违约风险并导致了金融恐慌。
美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司2007年8月6日正式向法院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷款机构。2007年三、四季度，美国最大的两家银行——花旗银行和美国银行——以及全球最大的券商美林集团三大金融机构先后公布巨额的资产减记和亏损。2008年3月，在联储和财政部的支持之下，摩根大通以收购的方式避免了美国第五大投行贝尔斯登破产违约。但是到了7月份，美国两大住房抵押贷款融资机构房地美和房利美也陷入到危机之中，为了避免这两家机构的违约，美国国会被迫通过了援助法案。到9月，这两家机构确定资不抵债，美国政府最终将它们彻底接管。
政府的救助虽然暂时性的缓和了危机，然而美国第四大投资银行雷曼兄弟还是没能避免破产的命运。虽然市场一直认为是监管部门为了避免过大的道德风险才允许雷曼的倒闭，但是时任美联储主席伯南克的回忆录称联储确实已经竭尽全力的救助，但是实在无法找到足够多合格的抵押品来提供资金，雷曼的破产实际上也是不得已而为之[1]。
雷曼的破产对美国的金融稳定构成了重大冲击。由于其资产规模庞大、交易对手众多，在短期之内市场根本无法评估雷曼违约造成的损失会危及多少其它金融机构的生存，而如果这些机构也破产倒闭，其它金融机构又将面临什么样的命运更加无法判断。交易对手风险的急剧上升与背后的信息不对称导致了金融市场交易的大幅萎缩，美国金融体系流动性几乎枯竭，大型金融机构如AIG，甚至是美国最好的投资银行高盛、摩根斯坦利等也都陷入到危急状态，市场信用风险大幅抬升，美国的金融危机全面升级（《柠檬市场与金融供给侧改革（二）》）。最终，金融危机从局部迅速蔓延到全球，从发达国家传导到发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域，并带来了一次全球经济的深度衰退。
在美国金融体系趋于崩溃的情况下，美联储被迫直接提供信用支持，而美国国会通过了7000亿美元救市方案，给予财政部向大量金融机构提供贷款和注资的权力，美国的金融市场才逐渐趋于稳定。
1.2、十年后美国金融体系的变化
08年金融危机已过去了十余年，而今天的美国金融体系无论是在经营稳健性还是信息透明度上与十年前相比都有了非常显著的进步。这使得金融市场的动荡对金融机构信用质量的冲击相对可控。
首先，如今美国银行业在经营稳健性上有了非常明显的改进。
08年金融危机暴露出了美国金融业监管体系的巨大漏洞，为加强监管和提高效率，美国之后相继颁布了《金融监管改革方案》、《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》等多个法案，实施了沃尔克法则等重塑金融监管体系。这些新监管规定大大限制了商业银行自营交易的范围以及其投资对冲基金和私募基金出现的风险敞口规模。
此外，监管部门对银行业实施了更严格的资本和流动性的监管标准，并要求定期进行自我管理的压力测试。所有大型系统性金融公司都被要求向美联储和联邦存款保险公司递交“生前遗嘱”，以控制所谓“大而不能倒”的系统性风险，同时也能避免危机到来时使用公共资源救助个别企业所面临的道德性风险。在严格监管下，与十年前金融危机时相比，银行体系资本质量有了很大提高，而且在大部分具有系统性重要的金融机构中高流动性资产在总资产中的占比也更大。
其次，具有高度不透明和高杠杆特点的影子银行一直被认为是次贷危机爆发的根源之一；在危机之后监管机构显著加强了对影子银行的监管并将其纳入重点监管行列，改善了影子银行领域的信息不透明并降低了交易杠杆。
《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》规定可标准化的衍生品必须在交易所和清算所进行交易、清算。由于风险共担机制，集中清算大大降低了交易对手破产对其他交易方的冲击；同时，集中清算也大大的改善了衍生品市场信息透明度。
美国的回购市场（以三方回购为主）一直是美国金融机构最重要的短期融资渠道之一，但回购市场机制潜在的期限错配和高杠杆风险在08年金融危机中充分暴露，并对金融稳定构成了较大冲击。危机之后，监管部门也进行了一系列改革提高回购市场信息透明度，同时降低了第三方清算机构的风险敞口，并拉长了市场上回购的期限以减少期限错配的风险。
在次贷危机中陷入挤兑风波的美国货币市场基金（Money market funds）此前一直按照固定净资产价格报价，被投资者视为无风险的存款替代品，危机之后也改变了报价方式，按照浮动的净资产价值进行报价，这样更类似于普通的公募基金。
即使是被广泛认为信息最不透明、被监管最少的对冲基金，从联储主席鲍威尔2018年11月发表的关于美联储监测金融稳定的讲话来看，监管部门也对其广义杠杆率实施了监督，并且在调查中没有发现存在“过度的杠杆积累”或广义异常。虽然影子银行体系注定会存在一定的信息透明度不足和杠杆偏高的风险，但整体来说近十余年来美国金融体系的脆弱性大大改善了。
实际来看，在本次金融市场动荡调整和剧烈冲击之下，美国目前的金融体系也尚未暴露出非常明显的信用风险。回顾上一轮金融危机，当时美国20个主要城市的平均房地产价格从07年开始一路下跌，直到2009年二季度才结束下行，开始回升，两年内总共暴跌幅度达三分之一，而在危机蔓延过程中各类金融机构也逐步暴露出严重的信用问题，纷纷倒闭破产，最终使整个金融体系陷入崩溃。
尽管本轮美股市场在不到一个月之内调整幅度就超过30%，但迄今为止系统性重要的金融机构还没有出现资不抵债的明显信用问题。市场上关于某大型对冲基金违约的传闻随后也被辟谣，实际上该对冲基金的最大损失也只是部分产品距高点回撤20%，还远算不上资不抵债。如果未出现系统性重要金融机构违约，仅单纯资产市场价格的下跌——例如2000年互联网泡沫破灭后纳斯达克综合指数从峰值下跌了约80%——只会对美国金融稳定性产生相当有限的冲击。
1.3、本次动荡：避险情绪驱动下的流动性冲击
当然，流动性冲击在这次全球金融市场的剧烈动荡中确实产生了相当的影响。在新冠疫情蔓延持续超预期后，股票等资产市场出现了明显调整。出于在不确定风险环境下的避险情绪和预防性需求，包括一些风险平价策略基金控制波动率的需求，大量金融机构，甚至实体企业为弥补激增的现金需求都抛售了其他资产套现，其中不乏黄金、国债等具有良好流动性的资产。
例如，国际清算银行近期公布的研究报告显示，美国国债之所以被大量抛售，是因为之前金融机构通过廉价融资获得高杠杆率，但在市场动荡波动率显著上升时，无法满足保证金要求的杠杆基金会被强行平仓，从而进一步推动美债价格走低。而这种抛售资产行为进一步加剧了市场的动荡并且引发了对于流动性的更高需求和资产价格的更大幅度下跌，造成现金挤兑。
当然，无论是非金融企业发行商业票据面临的困难，还是各类基金面临的挤兑，都是流动性冲击在起主导作用，并非是由于对底层资产信用出现了根本怀疑。
在美联储近期持续向市场提供流动性支持的背景下，特别是3月23日美联储宣布出台“无限量QE”政策并大规模扩展流动性支持工具的使用范围之后，金融市场本身大幅调整所带来的流动性冲击应该在近期初步告一段落。事实上近期美元指数和美国长期国债收益率持续出现显著回落走势，全球金融市场美元流动性压力已经得到部分缓解。
2、经济衰退还是金融危机？
美国是否会出现新一轮的金融危机是关乎未来全球经济前景的重大判断。在肺炎疫情的冲击下，虽然市场一致预期美国以及其它主要发达国家经济体会在一、二季度出现连续两季度的经济负增长——陷入经济衰退，但实际上以大规模金融机构破产倒闭为标志的金融危机引发的经济衰退和其它类型的经济衰退在衰退时间、复苏时间以及产出影响等各方面差异都很显著。
从IMF对二战之后OECD国家从1960到2008年的122次经济衰退和复苏所作的历史回顾来看，普通经济衰退，即并非由金融危机触发的经济衰退，平均衰退的时间约为13.4个月，从经济最低点恢复到与上一轮经济产出高点相同的水平大约需要近12个月。而金融危机触发的经济衰退大约发生了15次，平均衰退时间长达22.7个月，而平均从经济谷底复苏到上一轮产出高点水平的需要的时间大约在22到23个月。总体来看，金融危机之后的经济衰退的时间显著的长于正常的经济衰退，总产出下降幅度也更大，相应的经济复苏也需要更长的时间。
3、推动全球经济复苏仍然挑战艰巨
从我们的分析来看，美国大概率不会出现一场类似08年的由金融危机引发的深度经济衰退，但是推动美国乃至全球经济复苏仍然是相当一个艰巨的挑战。
3.1、 疫情防控的挑战
重振全球经济复苏首当其冲的挑战是疫情防控。疫情造成经济活动的放缓，居民和企业收入的下降肯定对实体部门造成一定冲击。如果持续的时间较短，这种冲击以流动性冲击为主，各类债务工具的信用资质只会受到一定程度的影响。
然而，如果疫情持续的时间旷日持久且持续扩散，大量的经济活动持续难以恢复正常，宏观经济的展望始终面临较大的不确定性，不仅仅实体经济可能出现超预期的大幅收缩和现金流压力，各类资产价格也可能经历深度的调整。这种情况下，实体各个部门的信用质量也可能因此出现显著的恶化，并最终冲击金融机构的资产负债表。如果疫情扩散的程度和持续的时间大幅超出预期，在极端情况下也不能完全排除实体经济的深度萧条最终触发系统性重要金融机构违约并出现金融危机的风险。
3.2、更深层次的衰退压力
目前市场普遍认为新冠疫情对美国金融市场的冲击是一次性的，经济衰退持续时间也不会很久，只是一次技术性衰退，但是除去疫情冲击，当前美国经济背后是否还存在更深层次的衰退根源——未必像金融危机那么严重——也值得关注。
实际上，疫情爆发之前的美国产出缺口及远低于自然失业率的失业水平等多方面指标都反映出美国经济已经持续两三年处于过度繁荣的状态，有可能出现更深层次的出清和清算。在财政政策方面，在2017年美国经济已经回到正常轨道之后，财政政策本应在经济发展势头良好时尽可能节约子弹为之后可能出现的危机和衰退做预防性准备，但特朗普政府仍然推出了大规模减税计划，采取扩张性的财政政策，不仅违背了宏观经济规律，还压缩了美国未来的财政政策实施空间。在货币政策端，也存在明显的过度扩张。例如从美国的货币政策利率来看，其在2017年至2019年间显著低于按泰勒法则计算得出的合理水平。
按如上所说，如果在过度扩张的货币和财政政策推动下美国经济确实出现了某种透支性的过度繁荣并面临自然出清清算的话，即便在防疫措施得力，疫情蔓延得到有效控制的情况下，美国经济衰退之后是否会出现显著的V型复苏也存在一定的不确定性。
其实早在2019年9月份美国货币市场就出现了明显的流动性问题，远早于新冠疫情爆发。其背后的根源就可能就是在宽松货币政策支持之下各类金融机构的过度扩张。如果想要遏制这种过度扩张，即使近年来金融机构由于严格监管信用风险已大大降低，其资产负债表本身的调整也会对实体经济产生一些负面影响。
3.3、政策空间的日益逼仄
复苏全球经济面临的第三个挑战就是政策运作空间的日益狭小。美联储主席鲍威尔去年表示，全球过去20年中性利率已下行了2~3百分点。在这样的大背景之下，央行通过降息手段刺激经济的空间愈发逼仄。一般而言，联储通常500个基点的降息空间来应对美国的一场普通经济衰退，但是本轮衰退美联储的“保留子弹”显然不足，仅有250个基点的可利用空间并且也已全部用光了。虽然诉诸QE等非传统货币政策工具仍可能通过压低长期国债收益率，以刺激借贷和投资，给与货币当局一定的政策空间，但是这也存在递减的边际效用问题。
比美国政策空间更小的是日本和欧洲。一方面，它们的长期利率早已在零之下，非传统货币政策工具很难发挥继续压低长期利率的作用。另一方面，它们央行的资产负债表规模占GDP的比重比美国更高，因此非传统货币政策工具的边际效用递减问题更加明显。
对于中国而言，虽然国内疫情目前已得到基本控制，复工复产活动也在有序开展，但是自上月疫情在海外迅速扩散以来，中国外需显著下降，对第二季度经济增长产生不小的下行压力。虽然我们的分析表明2008年的全球金融海啸不至于立即重演值得庆幸，但是如果海外经济没能如期出现V性复苏，中国也应该为持续的外需萎靡未雨绸缪。
4、风险提示
（1）经济、地产下滑超预期；
（2）政策力度不达预期；
（3）疫情恶化超预期；
5、注释
[1]伯南克，《行动的勇气》，中信出版社，2006年
(本文作者介绍：国海证券首席宏观分析师。曾于瑞穗证券和里昂证券等从事宏观研究。北京大学学士， Texas A&M大学硕士。)
责任编辑：陈鑫
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