文/意见领袖专栏机构 招商银行研究院
总体上看，综合考虑国内复工复产的推进和海外疫情的快速蔓延，我国货币政策的宽松基调或延续更长时间。
3月30日，央行开展500亿元7天逆回购操作，中标利率为2.20%，较前值2.40%下降20bp。此次OMO降息时点基本符合预期，幅度超过市场预期。
一、操作特征：“随行就市”
此次OMO降息操作具有“随行就市”的特征：不同于以往削峰填谷的流动性维稳操作，以DR007为代表的短端利率中枢相对下移，对中长端Shibor曲线有明显带动作用。春节复工以来，货币市场流动性持续保持充裕态势，DR007中枢下移至近三年较低水平。在2月3日至3月27日的57个交易日中，隔夜加权利率DR001有45个交易日低于2%，8个交易日低于1%。同时，作为货币政策目标利率之一的七天加权利率DR007，在3月23日创出近三年最低点1.1379%。并且FR007-1Y的IRS收盘价也在3月24日跌破2%，隐含的FR007利率掉期固定端平均利率预期降至2%以下水平。
考虑到同业存单利率此前已大幅下行，此次OMO降息对银行同业负债成本的影响或相对有限。截至3月27日，3个月和1年Shibor为1.966%和2.30%，分别较年初下行105 bp和80 bp，股份制银行3月24日的1年期同业存单发行利率为2.15%，是2014年存单业务推出以来的历史最低水平。一方面，短端货币市场利率中枢下移，期限利差带动利率曲线由短端传导至长端；另一方面， 3月降准后商业银行资金充裕，中长端资金明显供过于求，存单发行意愿降低。目前中长端同业存单与DR007的期限溢价已经较低，短期内进一步下行空间有限。
二、操作意义：释放宽松信号
此次OMO降息是对G20峰会和327政治局会议精神的及时贯彻，可视为对市场的“预期管理”，释放出政策宽松的强烈信号。
一是充分体现疫情冲击下全球宏观政策的协调。习总书记在3月26日晚的G20峰会上强调，“各国应该联手加大宏观政策对冲力度，要实施有力有效的财政和货币政策，防止世界经济陷入衰退”。同日央行召开一季度货币政策例会，通稿中亦新增“加强国际宏观经济政策协调”的表述。这意味着未来我国与海外的货币政策将在一定程度上有所收敛：近期美联储大幅降息150bp至“零下限”并推出无限量QE，引领全球新一轮货币“宽松潮”。加拿大、英国、澳大利亚、日本等央行也迅速跟进大幅降息或扩大资产购买计划。
二是及时响应327政治局会议对货币政策“稳健的货币政策更加灵活适度”的要求，特别是“引导贷款市场利率下行”，为实体经济进一步“降成本”。此次央行调降7天逆回购利率，20bp的降幅为2015年6月以来最大，当前2.20%的利率水平为2003年以来最低。
三是货币政策“前瞻性”地加大逆周期调节力度，既是为了“稳增长”，也是为了“防风险”。目前国内复产复工进度逐步加快，但中小企业仍面临较大的困难，叠加境外疫情的扩散蔓延将通过外需及供应链渠道冲击我国经济，在一季度GDP负增长的前提下，未来经济增长仍将承压。
最后，考虑到此次宽松操作的时点在月末，或指向短期内通胀拐点已现。2月通胀处于高位一方面受到猪周期推动，另一方面则是受疫情对供给端冲击的影响。据3月22日国新办发布会，央行当前判断“物价整体的形势将会逐渐趋于缓和，在二季度、三季度、四季度预计会出现逐季下降的态势”。
三、前瞻：MLF、LPR与存款基准利率
基准情形下，考虑到当前央行为实体经济“降成本”的工作重点，预计MLF将跟随逆回购利率同步下降20bp至2.95%，并带动1年期LPR同步下行20 bp。截至2月末，一般贷款利率已降至5.49%，较2019年末的5.74%下降25 bp；5年期LPR或将小幅下行5-10bp，以稳定合理的购房需求。4月17日将有2，000亿元MLF到期，是重要的观察窗口，央行也可能提前新作MLF并顺势调降利率。
审慎情形下，MLF和1年期LPR利率的下调幅度为15bp，主要考虑到当前MLF利率距离3%的关键点位仅有15bp空间，1年期LPR距离贷款利率的隐性下限3.9%（即贷款基准利率4.35%的0.9倍）也是如此。央行或先下调政策利率15bp再根据经济形势“相机抉择”。这一情形下，5年期LPR将小幅下行5bp。
图1：政策利率曲线将进一步下移
资料来源：WIND、招商银行研究院
存款基准利率近期有望下调，幅度预计在10-20bp。LPR改革后的“非对称降息”使得商业银行的息差压力加大。截至2020年2月末，LPR相较改革前已累计下行26bp，但MLF利率仅下行15bp，且对商业银行综合负债成本影响有限，主要原因在于存款成本刚性。考虑到经济下行期企业经营风险上升，商业银行资产质量承压，过度挤压息差空间将不利于商业银行的可持续性经营。此次OMO降息后，存款基准利率调降的迫切性上升。
图2：实体经济融资成本有所下降
资料来源：WIND、招商银行研究院
总体上看，综合考虑国内复工复产的推进和海外疫情的快速蔓延，我国货币政策的宽松基调或延续更长时间。OMO操作后，央行公众号发文称，“中国还有充足的货币政策空间和货币政策工具”。价格上，我国是主要经济体中唯一采用常态货币政策的国家，未来仍可通过MLF降息推动“降成本”。流动性上，央行将通过公开市场操作保持资金面合理充裕。结构性政策的使用力度有望加大，包括定向降准、再贷款再贴现、PSL等政策工具，定向支持民营和中小企业。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：陈鑫
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