彭兴韵：LPR与货币政策传导

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 彭兴韵

　　虽然在新LPR配套措施中，中央银行明确表示，监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业也可以举报银行协同设定贷款利率的行为，但需要构建反垄断、维护市场公平竞争的法律体系，杜绝贷款定价中的协同定价行为。

　　2019年8月，人民银行对LPR机制进行了改进，在报价方式、报价期限、报价行数量等方面作出了有针对性的调整，并建立配套机制。本文认为，LPR正在重塑中国货币政策的传导机制，有助于提高传导效率，但仍有诸多问题尚待解决。要进一步理顺中国货币政策传导机制，真正建立以利率为核心的货币政策调控框架，需要改善中央银行资产负债表结构，建立灵活的中央银行政策工具利率和以利率为目标的操作体系，完善利率市场化的法律惩戒机制。

　　利率在货币政策的传导中发挥着极重要的作用，中国利率市场化改革的最终目的，就是要提高商业银行风险定价的能力，理顺货币政策传导的利率渠道，改善金融供给和配置的效率。为此，中央银行在利率市场化进程中，着力培育基准利率体系，以此推进传统的数量型货币政策框架向以利率为核心的价格型政策框架转变。其中，贷款基础利率的建设，就是中央银行的诸多努力之一。

　　一、LPR的历史沿革

　　2013年10月，在放开商业银行贷款利率浮动的上下限管理后，我国正式建立了贷款基础利率集中报价机制。贷款基础利率被简称为LPR，是每个工作日在各报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高和最低各1家报价后，将剩余报价作为有效报价，加权计算而得到的平均利率。其权重为，各有效报价行上季末人民币贷款余额占所有有效报价行上季末各项贷款总余额的比重。

　　LPR是商业银行对其最优质的客户所执行的贷款利率。这里的“优质客户”，用金融学中专业化的术语来讲，就是风险相对最低的借款者。在理论上，由于存在风险溢价，其他风险相对较高借款者从银行获得的贷款利率就要更高，因此，其他借款者的利率是在贷款基础利率之上根据信用风险的具体差异加点生成。LPR是上海银行间同业拆放利率（Shibor）机制在信贷市场的进一步拓展和扩充，有利于强化我国基准利率体系的建设，促进商业银行的贷款定价基准由中央银行确定向市场决定过渡；有利于提高金融机构信贷产品定价效率和透明度，增强自主定价能力；有利于完善中央银行利率调控机制。在LPR集中报价和发布机制运行后，人民银行仍在一段时间内公布贷款基准利率，引导金融机构合理确定贷款利率，为LPR的培育和完善提供过渡期。

　　然而，几年的实践证明，我国银行发放贷款时对利率的定价不能随市场资金供求和市场利率的变化而作出应有的灵活反应。根据中央银行的信息，大多商业银行在贷款时仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限。这形成了一个景象：2015年以来的四年左右时间里，商业银行的贷款基础利率一直保持在4.31%的水平，这对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，特别是，在2017年和2018年，当债券市场收益率明显下行之际，商业银行的一般贷款加权利率反而在上升。这显然与政府一再强调降成本、解决融资贵问题是背道而驰的。

　　鉴于此，人民银行在2019年8月直接改革了LPR机制，在报价方式、报价期限、报价行数量等方面作出了有针对性的调整。此外，人民银行也建立了三方面的配套机制。其一，明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，在浮动利率贷款中以LPR为定价基准。这意味着，LPR将逐渐取代中央银行原有的贷款基准利率，成为商业银行贷款定价的新基准。其二，为了让贷款利率竞争更充分，监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。其三，中央银行将把商业银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价。

　　二、LPR重塑货币政策传导机制

　　人民银行将LPR作为基准利率体系之一，就是希望它在货币政策传导中发挥中转站的枢纽作用。这表明，中央银行正在构建一个相对于其他发达国家更为直接、链条更短的货币政策传导机制。

　　为了便于比较，笔者先对美国的货币政策传导机制进行分析。自1993年以来，美联储建立了以联邦基金利率为核心的货币政策操作体系，联邦基金利率是它的操作目标利率。在每次调整利率时，联邦公开市场委员会就会宣布调整联邦基金利率的目标值，然后通过再贴现和公开市场操作的搭配，使实际的联邦基金利率与其目标值大体一致。联邦基金利率的变化进一步引起美国短期政府债券利率变动，短期利率变动又引起中长期政府债券利率变动，中长期政府债券利率变动则再带动其他公司债券和中长期信贷利率的变动。

　　这个传导机制的有效性，取决于中长期政府债券是否会随短期政府债券的变化而像美联储希望的那样变动，否则，货币政策传导就会受到极大的梗阻。实际上，过去十多年里，当联储提高联邦基金利率后，中长期债券利率并没有相应地上升，或者相反，当联储大幅降低联邦基金利率后，中长期债券利率并没有出现应有地下降，这两种情况都曾出现过。前者被称作格林斯潘之谜，后一种情况则迫使伯南克采取了扭转操作。

　　按照我国改革后的LPR制度设计，以LPR为核心的货币政策传导机制中，人民银行的货币政策工具主要是中期借贷便利（MLF）。它在货币政策中具有量和价两个方面的影响。一方面，人民银行改变MLF操作量，会直接改变金融机构的流动性，通过流动性效应则会影响货币市场利率，这个从量到价的传导是间接的，影响的大小要取决于流动性效应的大小。另一方面，在新的LPR机制下，MLF利率成为LPR的锚，人民银行调整MLF利率就会直接改变LPR的基准，从而导致LPR可能随MLF利率而变动。这个价的影响是直接的，自2019年新的LPR建立以来，MLF的价的效应就表现得比较明显，到目前为止，LPR已随MLF利率而向下调整了三次，虽然每次调整的幅度很小，但也至少表明，相较于过去，LPR有了更大的灵活性。

　　另外，在新的LPR机制中，中央银行不仅关注核心利率水平，同时也开始关注利率的期限结构，通过LPR来构建更有效的利率期限传导机制。像美国的联邦基金利率之类的货币政策操作目标利率，都是隔夜短期利率，我国原有的LPR是期限一年的基础利率。但在信贷市场上，中长期的贷款则占了相当大的一部分，短期利率如何影响长期利率，则要取决于期限升水与流动性溢价，否则，长期利率就不会随短期利率的调整而相应地变化。鉴于此，新的LPR增加了5年期品种，通过它来影响商业银行的中长期贷款利率。

　　三、提高传导效能可能遇到的障碍

　　LPR正在重塑中国货币政策的传导机制，对提高传导效率是有所帮助的，但仍有尚待解决的几个问题。

　　首先，LPR的基准问题。此次改革后，LPR不再以中央银行设定的贷款基准利为基准，这为下一步中央银行完全放弃贷款基准利率创造了条件。在以MLF为主要的公开市场操作利率成为LPR报价的基准的机制下，要使LPR更好地反映外部环境的变化，就需要MLF利率更好地反映宏观经济状况。然而当前情况下，MLF与市场化的利率有所出入，因此，即便LPR一开始就实行了以MLF为报价基准，它也不可能全面反映债券市场收益率的变化。

　　其次，部分商业银行协同定价的贷款利率，损害竞争和定价效率，也损害了借款者的利益。若不改变这种状况，银行贷款利率的刚性就会愈加强化，商业银行实际发放的贷款利率就不能很好地传达中央银行和政府的政策信息和意图，这就会使宏观经济政策的效果大打折扣。

　　最后，贷款的风险溢价与期限结构问题。在新的LPR机制中，利率传导有效还要取决于商业银行的风险和期限定价能力。若中央银行降低了MLF利率，但商业银行仍然要求较高的风险溢价或期限升水，那么中长期的风险贷款利率下降的幅度也会非常有限，这就会导致中央银行货币政策虽走向宽松、但实体部门的借款者仍会感到利率水平太高而抑制其扩张的意愿。

　　四、未来的方向

　　笔者认为，要进一步理顺中国货币政策传导机制，真正建立以利率为核心的货币政策调控框架，还需要做出以下几个方面的努力。

　　改善中央银行资产负债表结构。近年来，为了减轻我国外汇储备下降可能带来的流动性收缩，中央银行已不断降低准备金率以缓解流动性紧张。但中央银行在其负债端依然保留着比较高的法定存款准备金率；同时为实现既定的政策目标，中央银行在资产端不断发放再贷款。中央银行再贷款利率高于法定存款准备金的利率，这就意味着商业银行通过市场利率吸收的负债，要有法定准备金比例部分以较低的利率存入中央银行，同时为了增加可贷资金，它们又以较高的利率从中央银行获得再贷款。这影响了货币政策有效性的提升。建议中央银行继续适时降低法定存款准备金比率置换金融机构在中央银行尚未到期的各种贷款，这既不会造成流动性的收缩，也减少了货币政策传导中的梗阻。

　　取消存贷款基准利率，建立灵活的中央银行政策工具利率。中央银行设定的存贷款基准利率，在过去中国的货币政策操作中发挥过重要的作用。也必须看到，存贷款基准利率在过去十多年里一直保持着非常高的利差，商业银行只需在这一利差水平上经营，便可获得丰厚的利润，直接降低了商业银行有效地对贷款风险定价的意愿。在新的LPR机制下，要使商业银行的贷款定价更灵活，LPR的基准也应当具有一定的灵活性。因此，完善MLF的利率形成机制，应当成为新LPR机制下的利率市场化深入推进的必要一环。

　　建立以利率为目标的操作体系。1994年中国实行了以货币供应量为中间目标的政策框架，但在2008年和2018年就先后放弃了M1和M2的调控目标。客观上讲，中央银行当前实施的“利率走廊”调节，仍然缺乏目标清晰的利率目标值，市场需要不断地揣摩中央银行的政策意图和实际的操作力度。这种状况加大了金融市场的交易成本，降低了定价效率。因此，尽快建立以利率为目标的政策框架，完善相应的政策工具组合，是实施稳健货币政策的必要工具保障。

　　完善利率市场化的法律惩戒机制。在任何利率完全市场化的国家，窜谋定价都是严重违法的，一旦被发现，也会受到法律的严厉制裁（如巨额罚款）。虽然在新LPR配套措施中，中央银行明确表示，监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业也可以举报银行协同设定贷款利率的行为，但需要构建反垄断、维护市场公平竞争的法律体系，杜绝贷款定价中的协同定价行为。

　　本文原发于《中国金融》2020年第4期

　　(本文作者介绍：国家金融与发展实验室副主任)