丁安华：疫情带来的经济影响及政策应对

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 招商银行研究院 （本期作者 招商银行首席经济学家 丁安华）

　　参考SARS期间经验，我国经济大概率将在新冠疫情爆发的一季度遭受剧烈冲击，其后将显著反弹。

　　一、新型冠状病毒：特征及疫情

　　（一）病毒特征

　　2019年末以来，2019新型冠状病毒（Novel Coronavirus，2019-nCov，下文简称新冠病毒）在国内迅速蔓延，世界卫生组织（WHO）紧急委员会1月30日召开会议，宣布新冠病毒疫情构成国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）。根据最新研究，新冠病毒具有高传染性、低致死率和较长潜伏期等特点，其引起的肺炎疫情具有明显区域点状爆发的特征。

　　（1）高传染性

　　在医学领域，新冠病毒的传播力仍在研究中。据1月23日世界卫生组织的初步评估，新冠病毒的基本传染数[注1]（R0）为1.4-2.5，即在没有防控措施的情况下，一个患者能传染给1.4-2.5个人，而2003年非典病毒SARS的R0为2.2-4.2。不过，也有研究认为新冠病毒的R0大于3[注2]。

　　图1：我国肺炎每日确诊/疑似人数呈指数增长

　　资料来源：国家卫健委、招商银行研究院

　　图2：新增确诊病例日增速出现下降

　　资料来源：国家卫健委、招商银行研究院

　　尽管医学界尚未就病毒的传播力达成一致，但每日快速增长的确诊病例数据无疑是新冠病毒高传染性的直接表现。据国家卫健委的每日疫情通报，1月20日开始我国由于冠状病毒引起的肺炎确诊人数和疑似人数呈指数增长，1月末以来每日新增病例近2，000例。这一数据大幅高于SARS期间每日新增确诊病例的峰值，给疫情防控带来了更大的挑战。

　　但值得注意的是，R0很大程度上是一个内生变量，可以被人为干预。我们可以通过疫苗、限制人员流动、及早筛查/隔离等措施有效防控从而降低R0。本次春节期间，全国人民更注重卫生防护、减少外出和聚集活动，部分地区采用紧急封城等有力措施，病毒的传染性比疫情初期应该有了大幅下降。从新增确诊病例来看，1月28日之前呈明显的指数增长，从28日开始虽然新增确诊病例的绝对值仍较高，但日增速已经出现明显下降。

　　（2）低致死率

　　目前的数据显示，新型冠状病毒的致死率相对较低。迄今为止，新冠病毒的致死率约为2-3%，显著低于SARS 9.6%（全球）的致死率。根据流行病学专家按年龄段分析发现，死亡主要发生在高龄人群，40至59岁的患者致死率仅0.2%，小于30岁的病例中基本没有死亡。

　　图3：本次冠状病毒的致死率较低

　　资料来源：国家卫健委、招商银行研究院

　　图4：SARS与新冠病毒致死率对比

　　资料来源：WHO、招商银行研究院

　　（3）较长潜伏期

　　新冠病毒相较SARS有更长的潜伏期。新冠病毒的潜伏期一般为3~7天，初期的轻症病人大约在10天左右，最长不超过14天，而SARS的潜伏期常见为3~5天。此外，新冠病毒同SARS的一大不同之处在于潜伏期也具有传染性，并且从传播特点上来看，病人早期体温不高（或正常），轻症病例较多。这一特性大大增加了及时防控疫情的难度，叠加疫情爆发在春节期间，很多人在春运时期不自知地成为了行走的传染源，疫情的存续时间因此存在不确定性。这也使得部分地区出台了极为严格的限制人员流动的措施。

　　（4）区域爆发特征

　　新冠病毒疫情爆发的区域相对集中，这一点与2003年的SARS疫情相似。新型肺炎病例主要集中在湖北，特别是武汉地区，截至1月30日，湖北的累计确诊病例占全国的59.9%，而2003年SARS疫情也主要集中爆发于北京和广东地区。

　　从新增确诊病例来看，目前湖北省以及全国其他省份的新增确诊病例仍在快速上升阶段。据研究人员预测，病毒的可传播性在国内各地以及随着时间的推移都相似，我国多个主要城市（北京、上海、广州、深圳和重庆等）的疫情仍有局部爆发的可能性。由于武汉是疫情的源头爆发较早，其他城市的疫情爆发时间可能会比武汉滞后1-2周。此外，专家也指出，采取大量公共卫生干预措施的情况下，可以控制感染的传播，降低武汉以外地区大面积爆发的概率。考虑到武汉于1月23日“封城”，以及春节期间全国各地均采取实质性限制人口流动的措施，乐观情形下全国疫情的高峰有望出现在2月上旬。

　　图5：新型肺炎病例主要集中在湖北

　　资料来源：国家卫健委、招商银行研究院

　　图6：全国新增确诊病例仍在快速上升阶段

　　资料来源：WHO、招商银行研究院

　　（二）疫情发展的三种情形

　　由于疫情的迅速蔓延，政策应对力度前所未有。由于本次疫情发生在春节假期，疫情压力加大。武汉市和湖北省陆续进行了“封城”，暂停全市、全省的客运公共交通，这在我国历史上实属首次。截至1月29日（疫情全面防控第9天），全国所有发现新型肺炎病例的31个省份均已启动重大突发公共卫生事件一级响应。

　　根据此次新冠病毒的特征，对照2003年SARS疫情发展的时间线，我们假设新型冠疫情发展的三种情形。乐观情形下，疫情将于2月中旬达到高峰，2月末得到有效控制，对经济的冲击主要体现在1月和2月；基准情形下，考虑到春运返程高峰所带来的防控难度，疫情将在3月得到有效控制，对经济的影响主要体现在一季度；悲观情形下，病毒存在变异可能，疫情延续到二季度，并最终在气温回升和持续高强度的防控措施下得到控制。

　　二、经济影响：冲击一季度 

　　2003年SARS疫情爆发的高峰期间，我国经济曾遭受了短暂的显著冲击。当年SARS疫情在一季度逐渐传播扩散，二季度进入爆发期，至6月逐渐得到控制，三季度后疫情逐渐消失。对SARS疫情的防控工作集中在二季度开展开，其对经济的影响也主要体现在二季度。

　　2003年四个季度，我国GDP当季同比增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%，二季度GDP增速较前值下滑2.0个百分点，之后快速反弹，增长回归正常轨道。从供给角度看，SARS疫情对第三产业冲击相对更大：一方面，二季度第三产业增加值增速跌幅为1.8个百分点，相较一二产业约1个百分点的跌幅更深；另一方面，一二产业工业增加值同比增速在三季度随即显著反弹1.6和1.9个百分点，而第三产业增加值同比增速三季度仅小幅反弹0.1个百分点，直至四季度才显著反弹1.3个百分点。第三产业中，交运仓储业和住宿餐饮业遭受冲击最为显著，二季度增加值当季同比增速分别较前值下滑5.4、3.6个百分点。

　　图7：SARS疫情短暂冲击GDP

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图8：SARS期间三大产业增速均遭受冲击

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　现在看来，此次新冠疫情对经济的冲击将超过SARS。首先，SARS疫情爆发时我国经济处于高速增长期；而目前我国经济下行的压力本来就比较大，突如其来的疫情将使得全面建成小康社会圆满收官面临更为艰巨的挑战。其次，新冠疫情爆发恰逢春节，加之病毒传播极其迅猛，对公众出行的限制将对消费形成更为显著的负面影响。由于消费在我国国民经济中的重要性大幅上升，新冠疫情对GDP增长的拖累也将更为显著。再次，春节期间是劳动力迁徙的旺季，政府迅速出台的延长假期、对跨省/市人员流动的限制性措施将使得春节后大规模的复工/开工被迫推迟。

　　（一）重创第三产业

　　如前所述，此次新冠疫情爆发恰逢春节，是消费旺季，且是二三产业务工人员流动的旺季。因此，本次新冠疫情对第三产业，特别是批发零售、住宿餐饮、文化娱乐等行业将产生较大冲击，对第二产业的影响将取决于疫情的发展，对第一产业影响相对较小。

　　图9：第三产业在GDP占比持续上升

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图10：工业比建筑业受影响更大

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　值得注意的是，当前第三产业在GDP中占比大幅高于SARS疫情爆发期间，这将使得GDP更为显著地受到疫情拖累。2003年，第三产业在GDP中占比为41%，至2019年已提升至53%，其中受疫情影响较大的批发零售、交运仓储、住宿餐饮等行业的占比合计约30%。参考SARS经验（2003Q2第三产业同比增速环比下滑1.8pct），基准情形下，一季度第三产业增加值增速或环比下降2pct至4.6%，这将拖累2020年一季度实际GDP增速约1.1个百分点。

　　考虑到新冠疫情对春节返工的影响，第二产业亦将受到较大冲击。2003年SARS爆发期在二季度，未对企业开工造成显著影响。但本次新冠疫情已使得春节假期延长，企业开工被迫延迟。由于劳动力流动受限，部分地区可能面临“用工荒”。参考SARS经验（2003Q2第二产业同比增速下滑1.9pct），考虑到近期工业生产的回暖趋势，基准情形下，一季度第二产业增加值增速或环比下降1.4pct至4.4%，拖累2020年一季度实际GDP增速约0.5个百分点。

　　图11：三大产业增加值同比增速

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图12：近期食品价格增速处于高位

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　根据SARS爆发期经验，在第二产业中，工业受到的负面影响相较建筑业更大。2003年二季度，工业增加值同比增速较一季度下滑2.0pct至11.1%。建筑业增加值同比增速较一季度下滑1.7pct至13.0%。在SARS疫情爆发的高峰期4、5月，工业增加值当月同比增速分别为14.9%、13.7%，较一季度分别下滑2.3pct、3.5pct。

　　第一产业受到影响相对较小。一方面，新冠疫情对农业生产过程的冲击相对较少；另一方面，第一产业在GDP中的占比较小，2019年第一产业占比只有7.1%。参考SARS经验（2003Q2第一产业同比增速下滑0.1pct），考虑到暖冬因素叠加农产品价格高位的刺激，一季度第一产业增加值增速或维持在3.4%左右。

　　（二）消费受到严重冲击

　　从需求侧看，消费受到疫情的冲击最为严重。为应对本次新冠疫情，我国电影春节档大部分延迟上映、旅游景点关闭、商场超市缩短营业时间，将对电影、旅游等消费市场形成显著冲击。以电影市场为例，2019年春节假期国内电影票房59.1亿元，占2019年全年票房9.2%。市场机构研究预计2020年春节档期票房可以达到70亿元，占全年票房可能会达到10%。后续随着春节档电影撤档的恢复，疫情的影响也会持续存在，考虑到电影对周边消费的带动，市场预测一季度电影市场的损失将超100亿元。值得注意的是，2019年网上实物商品销售额已占据社零销售额的20.7%，因此疫情期间线上消费或将对线下消费形成部分替代，对第三产业增加值形成一定支撑。

　　2019年四季度社零同比增速为7.7%。参考SARS经验（2003Q2社零增速环比下滑2.5pct），考虑到当前社零增速处于下行阶段，且此次防疫措施更为严格，基准情形下2020年一季度社零增速或环比下跌3.4pct至为4.3%，拖累2020年一季度GDP增速约1.4个百分点。

　　投资受到的影响相对较小。2003年二季度固定资产投资增速35.1%，环比小幅下滑2.1个百分点。但由于新冠疫情对人员流动的限制更为严格，将影响房地产、基建和制造业的开工，新冠疫情对投资影响或较SARS更大。参考SARS经验（2003Q2固定资产投资同比增速环比下滑2.1pct），基准情形下，2020年一季度固定资产投资增速或环比下降0.4pct至5.0%，拖累实际GDP增速约0.1个百分点。

　　图13：春节档票房在黄金档中占比呈攀升趋势

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图14：SARS疫情对社零增速造成较大冲击

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　贸易亦将遭受一定冲击。SARS疫情时期，我国出口受到的影响相对较小，出口金额同比增速变化平稳。但1月31日，WHO将本次新冠疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（Public Health Emergency of International Concern， PHEIC）。尽管WHO在声明中对我国的防疫措施予以了充分肯定，不主张各国限制国际旅行和贸易，但不排除部分地区出于疫情隔断考虑，减少或暂停从中国进口部分商品，从而对我国一季度进出口带来负面影响。基准情形下，2020年一季度出口同比增速或将较上季度下滑0.9pct至1.0%，进口增速或将下滑1.2pct至2.0%，贸易顺差收窄280亿元， 拖累2020年一季度实际GDP增速约0.1个百分点。

　　（三）区域影响更加广泛

　　2003年SARS疫情影响最大的两个地区是广东和北京，当时两个地区GDP合计占全国GDP的16%（广东12.1%、北京3.8%）。广东2003年四个季度GDP增速分别为13.0%、12.3%、13.9%、15.0%，二季度GDP增速环比下滑0.7pct，之后逐渐修复。北京2003年四个季度GDP增速分别为12.7%、7.2%、10.7%、12.0%，二季度GDP增速环比下滑5.5pct，之后逐渐回升。

　　本次新冠疫情影响最大地区为湖北省，2018年占全国GDP比重为4.7%，显著小于SARS时期主要疫区广东和北京在国民经济中的重要程度。但湖北省近年GDP增速持续高于全国平均水平，2019年贡献了我国GDP 7.3%的增量。而且由于湖北是我国中部的交通枢纽和劳动力输出大省，其疫情对经济的冲击并不局限于本省。此外，尽管新冠疫情始发且集中于湖北，但已波及到全国各地，特别是浙江、广东、河南、湖南等地。

　　综上，基准情形下，疫情在一季度对经济形成明显冲击，GDP增速约为4.4%。乐观情形下，疫情对经济的冲击主要体现在1月和2月，一季度GDP增速约为5.0%；悲观情形下，疫情的负面影响延续到二季度，一季度GDP增速约为3.9%，二季度的影响还需观察。

　　图15：湖北约占全国GDP的4.7%

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图16：新冠疫情区域分布

　　资料来源：丁香园、招商银行研究院

　　三、政策响应：“稳增长”加码

　　（一）货币政策：宽松前置

　　回顾SARS期间，货币政策总体呈现稳健基调，央行并未进行降息、降准操作，但这主要与当时的经济基本面相关。其时我国甫入WTO，经济快速增长， 国际收支持续双顺差，外汇大量流入。央行主要通过发行央票进行冲销操作，以回收银行体系过剩的流动性，并于9月将存款准备金率从6%上调至7%。偏紧的货币政策基调一直持续至2008年金融危机。

　　现在看来，新冠疫情冲击很可能使得货币政策边际宽松，节奏前置、力度加码。与2003年时相比，我国经济面临完全不同的内外部环境，决定了货币政策的立场将截然不同：

　　首先，“稳增长”目标的权重将进一步上升。SARS爆发时，我国经济处于上行周期，而当前内外矛盾交织使得经济增长承压，疫情进一步对经济产生冲击。目前我国实体经济融资需求偏弱，金融机构风险偏好较低，迫切需要央行放松货币政策以降低实体经济融资成本，缓解企业经营压力，稳定市场信心。

　　其次，通货膨胀压力相对减弱。2003年需求拉动型的通货膨胀制约了货币政策空间，CPI同比快速由2003年10月末的1.8%持续上升至2004年三季度末的5.2%，同期PPI同比则由1.2%升至7.9%。但目前猪周期导致的结构性通胀并不构成政策的掣肘因素，而PPI依然徘徊在通缩边缘。

　　最后，外部均衡压力已有所缓解，打开货币政策宽松空间。2003年中美利差持续处于负区间（[-176，-19]）；2019年美联储连续实施三次“保险式”降息共75bp引领全球货币政策“宽松潮”，带动中美利差走阔至125BP，高于80-100bp的“舒适区间”。

　　图17：2003年需求型通胀攀升

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图18：当前中美利差高于舒适区间（1月23日）

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　价格型操作上，我们预计MLF降息近期有望落地，幅度为5-10bp，将带动1年期LPR同步下行。1月份1年期LPR报价继续持平于4.15%，全面降准释放的8，000亿元远不及1月约3万亿元的流动性缺口，并未有效降低商业银行的资金成本。新冠疫情冲击下，通过进一步压缩银行加点以降低LPR的难度较大，MLF降息的必要性和迫切性进一步上升。存款成本较为刚性仍是制约贷款利率下行的主要因素，不排除央行通过调整存款基准利率引导存款利率下行。

　　数量型操作上，考虑到1月初全面降准已落地，新冠疫情冲击下，存在近期针对中小银行定向降准的可能性。流动性有望保持充裕，开市后将有1.18万亿元14天逆回购集中到期，央行已表示会运用公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具及时投放充足的流动性，维护货币市场利率平稳运行，强化市场沟通和预期引导。对因春节假期调整受到影响的金融机构，可适当提高2020年1月下旬存款准备金考核的容忍度。

　　此外，与SARS期间类似，政策正加大对疫区和疫情防控相关产业的货币信贷支持力度，致力于保障企业和居民的金融服务需求。继1月26日银保监会发文后[注3]，2月1日央行会同有关部门联合印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》。后续金融业的各项支持政策有望跟进：一是央行将通过低成本专项再贷款、中央财政贴息的方式，向疫情防控重点保障企业提供优惠利率的信贷支持；二是适当下调受疫情影响企业的贷款利率，不盲目抽贷、断贷、压贷，完善续贷安排、减免逾期利息、增加信用贷款和中长期贷款；三是为疫区发放应急贷款或专项贷款，并给予特别利率优惠、减免手续费；四是开发性政策性金融机构将尽量满足疫情防控相关的医疗机构、生产企业的合理融资需求；五是对受疫情影响暂时失去收入来源的人群，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排；六是资本市场方面，提高债券发行等服务效率、调整企业信息披露等监管事项、放宽资本市场相关业务办理时限、减免疫情严重地区公司上市等部分费用。

　　（二）财政政策：定向支持

　　与SARS期间不同，目前我国财政收支平衡的压力较大。面对突如其来的疫情冲击，以及全面建成小康社会圆满收官的历史重任，预计今年实际财政政策的执行将较去年底中央经济工作会议的定调更为积极。考虑到我国地方政府偿债高峰的来临、财政收入的增收乏力，以及减税降费空间的下降都制约着财政政策的发力空间，今年通过政府“加杠杆”加大“增支”力度就很可能成为财政政策的主线。

　　图19：地方政府债务偿还即将迎来高峰

　　注：地方债到期偿还量为一般债与专项债到期偿还量之和

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图20：城投债到期偿还量依旧较高

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　财政收入方面，预计今年将上调目标赤字率至3%，新增专项债额度将进一步提高至3万亿以上，以进一步拉动基建投资增长，对冲疫情对消费和进出口的负面影响。同时，继续从各级政府预算稳定调节基金、政府性基金、国有资本经营收入及结转结余中调入资金以弥补一般公共预算收支缺口。财政部仍将推进减税降费以帮助恢复生产，尤其针对受此次疫情冲击较为严重的餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业，但规模大概率将显著低于去年的2万亿元。

　　图21：今年目标赤字率和实际赤字率将继续提高

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图22：涉及“三大攻坚战”的财政支出增速较快

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　财政支出方面，公共卫生领域或成又一重点。财政收入增速放缓的背景下，明确支出重点、提高支出效率就显得格外重要。对此，除仍需继续压缩一般性支出来保障具有乘数效应的重点领域资金外，预计涉及“三大攻坚战”的城乡社区事务、节能环保、农林水、债务付息等支出增速将相对较快。此外，受新冠疫情影响，公共卫生领域的财政支出比重将有明显提高。

　　四、小结：经济短暂冲击，政策快速响应

　　新冠病毒具有高传染性、低致死率和较长潜伏期等特点，其引起的肺炎疫情具有明显区域点状爆发的特征。据最新信息，我们假设新型冠疫情发展的三种情形：乐观情形下，疫情将于2月中旬达到高峰，2月末得到有效控制，对经济的冲击主要体现在1月和2月；基准情形下，考虑到春运返程高峰所带来的防控难度，疫情将在3月得到有效控制，对经济的影响主要体现在一季度；悲观情形下，病毒存在变异可能，疫情延续到二季度，并最终在气温回升和持续高强度的防控措施下得到控制。

　　参考SARS期间经验，我国经济大概率将在新冠疫情爆发的一季度遭受剧烈冲击，其后将显著反弹。第三产业和居民消费受到疫情的冲击最为严重。基准情形下，一季度GDP增速约为4.4%；乐观情形下，一季度GDP增速约为5.0%；悲观情形下，一季度GDP增速约为3.9%，二季度的影响还需观察。

　　经济下行压力叠加新冠疫情冲击，将使得宏观政策的天平更加倾向“稳增长”。货币政策方面，将边际宽松，节奏前置、力度加码。MLF降息的必要性和迫切性进一步上升，有望于近期落地；不排除央行通过下调存款基准利率为进一步降低实体经济融资成本打开空间；对中小银行定向降准也是可能的政策选项；此外，政策正加大对疫区和疫情防控相关产业的货币信贷支持力度。财政政策方面，预计今年实际财政政策的执行将较去年底中央经济工作会议的定调更为积极：目标赤字率将上调至3%，新增专项债额度将进一步提高至3万亿以上，以进一步拉动基建投资增长，对冲疫情对消费和进出口的负面影响。公共卫生领域将成为财政支出的又一重点。

　　注释

　　1．基本传染数：指在没有外力介入，同时所有人都没有免疫力的情况下，一个感染到某种传染病的人，会把疾病传染给其他多少个人的平均数。但实际上R0是可以通过人为来干预的。

　　2．上海华山医院感染科对本次疫情的评论（2020年1月29日） http://rrd.me/fPJT7

　　3． 1月26日银保监会发布《关于加强银行业保险业金融服务 配合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》，2月1日央行还发布了《坚定信心 同舟共济 做好金融对疫情防控和实体经济的支持工作》。

　　感谢谭卓、韩剑、步泽晨、杨薛融、王炳 对本文的贡献

　　(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)